Cuando la Rueda de la Fortuna se Detiene: Por qué las Empresas de Tesorería Cripto No Pueden Comprar la Caída

La ironía es evidente: las empresas de tesorería cripto actualmente poseen cientos de miles de millones de dólares en “poder de fuego”, sin embargo están viendo cómo los precios de Bitcoin y Ethereum se desploman sin dar el paso. Esto no se suponía que fuera así. En la breve recuperación de abril, estas firmas eran la fuerza de compra implacable que impulsaba el mercado al alza. Ahora, cuando los precios han tocado fondos a corto plazo —el momento teóricamente perfecto para acumular—, muchas han guardado silencio.

El culpable no es el pánico ni la reducción de reservas de efectivo. En cambio, es una falla fundamental en el mecanismo de recaudación de fondos que construyó su imperio: la prima sobre el precio de las acciones. Entender esto requiere examinar cómo se suponía que funcionaba la rueda de inercia, por qué ahora está atascada y qué viene después.

El motor de doble combustible que hizo que las tesorerías cripto fueran imparables

Strategy, la empresa insignia de tesorería cripto, fue pionera en el modelo que la mayoría de los competidores ahora siguen. La rueda de inercia operaba con dos fuentes principales de combustible.

Primero llegaron las notas convertibles—un mecanismo elegante donde las empresas emitían bonos de bajo interés para recaudar capital para compras de Bitcoin. Strategy acumuló 8.200 millones de dólares a través de este canal antes de 2025, básicamente tomando prestado a tasas cercanas a cero para comprar activos que apreciaban su valor. Pero este enfoque tenía limitaciones; no podía escalar indefinidamente sin dañar las métricas de crédito.

El segundo motor resultó ser más potente: el plan de emisión de acciones (ATM) en el mercado. Cuando el precio de las acciones de Strategy cotizaba con prima sobre su valor neto de activos (los holdings cripto por acción), podía emitir nuevas acciones a precio de mercado. Si Bitcoin valía $100 por acción pero la acción cotizaba a 200 dólares, vender acciones convertía esencialmente $200 en efectivo en $100 Bitcoin, aumentando el cripto por acción. Esto creaba una máquina de movimiento perpetuo casi mágica.

Para 2024, Strategy había establecido una cuota $21 de mil millones en ATM. En mayo de 2025, añadió otros $21 mil millones. La capacidad total restante era de 30.200 millones de dólares—suficiente para comprar aproximadamente $30 mil millones más de Bitcoin, o eso creían los mercados. Versiones similares de esta rueda de inercia existían en todo el sector: BitMine lanzó un plan ATM enfocado en ETH por 24.500 millones de dólares, Metaplanet, listado en Japón, recaudó más de $400 millón en meses recientes, y docenas de actores más pequeños adoptaron variaciones del mismo esquema.

La caída: cuando las primas sobre el precio de las acciones se revierten

El fallo fatal de la rueda de inercia se hizo evidente una vez que las condiciones del mercado se invirtieron.

El avance vino con una métrica llamada mNAV: capitalización de mercado dividida por el valor de los holdings cripto. Cuando el mNAV supera 1.0, la acción cotiza con prima y vender acciones es beneficioso. Cuando cae por debajo de 1.0, vender acciones significa emitir con descuento—idéntico económicamente a comprar Bitcoin con pérdida.

Desde noviembre, el mNAV de Strategy ha estado en números rojos. La empresa ahora enfrenta una situación absurda: tiene 30.200 millones de dólares en cuotas ATM disponibles, pero no puede usarlas sin destruir el valor para los accionistas. En lugar de quemar capital en la emisión de acciones con descuento, Strategy vendió 1.440 millones de dólares en acciones a precios de liquidación para establecer un fondo de reserva de dividendos—basi­camente hipotecando el crecimiento futuro para pagar la deuda y mantener los dividendos preferentes.

Esto no fue un incidente aislado. La mayoría de las empresas de tesorería cripto vieron colapsar su mNAV junto con los precios cripto. Para aquellas con cuotas ATM bloqueadas en números rojos, la situación es idéntica: bases de capital nominalmente enormes que los dejan sin poder. La rueda de inversión en capital se ha convertido en una cinta de correr para la preservación del capital.

La paradoja de la abundancia de efectivo y la escasez de capital

¿Entonces, dónde se sitúa realmente el poder de compra? El mercado tiene aproximadamente más de 300 mil millones de dólares en “munición” combinada en todas las empresas de tesorería—sin embargo, el poder de compra efectivo se ha contraído significativamente.

Un segmento lo conforman firmas tradicionales de cripto holdings como Cantor Equity Partners, que ocupaba el tercer lugar en holdings de Bitcoin con un mNAV de 1.28. Estas empresas acumularon activos mediante fusiones o holdings operativos en lugar de emisión impulsada por apalancamiento, por lo que carecen tanto de capacidad de deuda como de urgencia para recaudar fondos de manera agresiva. BitMine, la tesorería dominante en Ethereum, ofrece un ejemplo contrastante. A pesar de tener un mNAV por debajo de 1.0, mantuvo actividad de compra reciente—adquiriendo casi 100,000 ETH la semana pasada según el presidente Tom Lee—porque disponía de $882 millón en reservas de efectivo no garantizado. Este efectivo directo, aunque sustancial, es finito y se agota.

La trayectoria de BitMine revela la realidad emergente: las empresas con reservas de efectivo accesibles pueden seguir acumulando, mientras que las dependientes de ingeniería financiera enfrentan restricciones. CleanSpark anunció planes para emitir 1.150 millones de dólares en bonos convertibles para financiar compras de Bitcoin, y Metaplanet ha seguido accediendo a mercados de deuda. Pero cada dólar recaudado implica obligaciones de intereses que eventualmente deben pagarse.

El cambio: de acumulación a búsqueda de rendimiento

Con la rueda de recaudación de capital tradicional atascada, las empresas de tesorería cripto están reorientando completamente su estrategia. El antiguo manual—comprar a ciegas a medida que suben los precios, recaudar agresivamente para comprar más—ya no funciona. La nueva realidad exige pagar intereses por los bonos emitidos y cubrir costos operativos incluso cuando los precios de las acciones permanecen en números rojos.

Esto ha provocado un cambio dramático hacia estrategias que generan rendimiento. BitMine planea lanzar MAVAN (Red de Validadores de Mainland American) en el primer trimestre de 2026 para staking en Ethereum, con un objetivo de $340 millón en ingresos anuales por staking. Tesorerías centradas en Solana como Upexi y Sol Strategies pueden generar rendimientos anuales del 8% mediante participación en la red. Estos retornos cumplen una función crítica: compensar los costos de servicio de la deuda y los gastos operativos.

La implicación es profunda: los activos que generan rendimiento nativo—principalmente Ethereum mediante staking—ahora atraen de manera desproporcionada el capital de las tesorerías. Bitcoin, que no genera rendimiento a nivel de protocolo, enfrenta tasas de acumulación más lentas desde vehículos de tesorería puros. Esto no representa un cambio en la estrategia, sino una necesidad económica disfrazada de opcionalidad.

La ilusión de munición infinita

La conclusión es clara: las empresas de tesorería cripto nunca fueron los salvadores del mercado que parecían ser durante los ciclos alcistas. Fueron amplificadores cíclicos, magnificados por el apalancamiento financiero. La narrativa de “munición infinita” dependía enteramente de primas sostenidas sobre el precio de las acciones—una condición que solo se cumple cuando los mercados suben.

El mercado actual ilustra esta realidad mecánica. Existen en los balances corporativos cientos de miles de millones en capacidad nominal, pero el despliegue real se ha detenido. La rueda de acumulación durante el rally de 2024-2025 se ha invertido en una rueda de restricciones.

Hasta que el mNAV vuelva por encima de 1.0—lo cual requiere una apreciación significativa del precio de Bitcoin o una dilución estratégica de las valoraciones por acción—las empresas de tesorería permanecerán en modo de preservación de capital. La fría realidad: las tesorerías amplifican el impulso del mercado; no lo crean. La válvula permanece cerrada hasta que el mercado se caliente primero.