El impacto real de la política de flexibilización cuantitativa en las criptomonedas

Fuente：The Crypto Advisor，Traducido por: Shaw 金色财经

La semana pasada, nuestro ambiente de discusión interno experimentó un cambio sutil. No se trata de un evento espectacular —sin predicciones audaces ni conclusiones generalizadas— sino de una variación en el tono que es delicada pero perceptible. La decisión reciente de la Reserva Federal ha encendido una sensación de cautelosa excitación. La expectativa general de una bajada de tipos, junto con un plan de compra de bonos de tamaño moderado, ha vuelto a motivar una participación activa en las discusiones. Esto no se debe a que la política de la Fed sea agresiva, sino a que parece ser la primera señal clara de un posible cambio de tendencia.

El impacto del cambio en la política monetaria rara vez se refleja inmediatamente en los gráficos. Primero se escucha su eco: ligeras fluctuaciones en el mercado de financiamiento, una volatilidad ligeramente menor, una capacidad de tolerancia al riesgo algo reducida. La liquidez no se produce de la noche a la mañana, sino que circula silenciosamente en el sistema, primero alterando el comportamiento del mercado y solo después afectando los precios.

Esta dinámica afecta a todas las clases de activos, pero en las zonas marginales —donde las anclas de valoración son débiles, los vencimientos son largos y los resultados son más sensibles al costo del capital— su impacto es especialmente notable. La criptomoneda pertenece precisamente a esta categoría. La visión dominante es sencilla: una política acomodaticia favorece a las criptomonedas. La bajada de tipos, la expansión del balance y la disminución de la rentabilidad impulsan a los inversores hacia los extremos de la curva de riesgo, y las criptomonedas siempre han estado en el extremo más alejado. Esta lógica es intuitiva, ampliamente aceptada y reforzada por recuerdos de periodos extremos como 2020.

Pero la intuición no es evidencia. Las criptomonedas solo existen en ciertos entornos de liquidez, y los entornos similares a la expansión cuantitativa continua son aún menos frecuentes. Nuestra percepción de la relación entre criptomonedas y expansión cuantitativa proviene en su mayoría de inferencias en periodos especiales, no de una experiencia histórica profunda. Antes de considerar este cambio como una señal clara, conviene detenerse y plantear una pregunta más rigurosa: ¿qué nos dicen exactamente los datos? Y aún más importante, ¿dónde dejan de decirnos algo?

Para responder, hay que revisar cada periodo significativo de expansión de liquidez desde el nacimiento de las criptomonedas, diferenciando expectativas y mecanismos, diferenciando narrativa y comportamiento observable.

Si queremos discutir que “la expansión cuantitativa (QE) favorece a las criptomonedas”, primero debemos aceptar un hecho inquietante: toda la historia de las criptomonedas ha ocurrido en entornos de liquidez muy limitados, y solo una parte de ellos corresponde a una expansión cuantitativa en el sentido tradicional, como la de 2008 en adelante.

Un método claro para medir esto es usar el balance de la Reserva Federal (FRED en WALCL), que refleja en cierta medida la liquidez del sistema y la dirección de las políticas. Revisemos la historia.

1) Primera ronda de QE (2009-2010): las criptomonedas aún no existían en el mercado

La primera ronda de expansión cuantitativa comenzó en marzo de 2009 y duró aproximadamente un año, caracterizada por compras masivas de valores respaldados por hipotecas (MBS), bonos corporativos y bonos del gobierno a largo plazo.

Bitcoin nació en 2009, pero en ese momento no existía una estructura de mercado significativa, liquidez ni participación institucional que pudiéramos analizar. Esto es crucial: la “primera” política de expansión cuantitativa que moldeó los mercados modernos, en realidad, aún estaba en una etapa prehistórica para las criptomonedas negociables.

2) Segunda ronda de QE y las primeras políticas de relajación post-crisis (2010-2012): las criptomonedas ya existían, pero en escala muy pequeña

Cuando la Fed entró en la siguiente fase de relajación post-crisis, Bitcoin ya comenzaba a cotizar —pero seguía siendo un experimento de pequeña escala, dominado por minoristas. Durante este periodo, cualquier “relación” entre liquidez y precios de criptomonedas estuvo muy influenciada por efectos de adopción (el mercado pasó de cero a algo), infraestructura de exchanges en desarrollo y fluctuaciones puramente de descubrimiento de precios. Por tanto, no puede considerarse una señal macroeconómica clara.

3) Tercera ronda de QE (2012-2014): la primera vez que se observa una superposición comparable, pero con mucho ruido

Es la primera vez que se puede comparar una “expansión sostenida del balance” con un mercado de criptomonedas activo. El problema es que la muestra aún es pequeña y está muy influenciada por eventos específicos de las criptomonedas (quiebras de exchanges, riesgos de custodia, microestructura del mercado, shocks regulatorios). En otras palabras, aunque la política de QE y el mercado de criptomonedas se superpongan, la relación señal-ruido sigue siendo baja.

4) Periodo de estabilidad a largo plazo y normalización (2014-2019): las criptomonedas crecen en un mundo donde no todos los días hay QE

Es la parte olvidada. Tras la tercera ronda de QE, durante mucho tiempo, el balance de la Fed permaneció estable, y luego intentó reducirlo. Durante ese periodo, las criptomonedas experimentaron grandes ciclos de volatilidad —lo que debe advertirnos de no asumir que “imprimir dinero = subir criptomonedas” automáticamente. La liquidez importa, pero no es el único factor.

5) Periodo de alivio por COVID-19 (2020-2022): el dato más importante y también el punto de sobreajuste más peligroso

Este periodo es memorable porque mostró claramente y con fuerza la situación de “exceso de liquidez, pero sin rendimientos a la vista”, y el mercado de criptomonedas reaccionó con intensidad. Pero también fue un periodo definido por políticas de emergencia, shocks fiscales, cheques de estímulo, cambios de comportamiento por bloqueos y una reconfiguración global del riesgo —no un patrón habitual. (En otras palabras: confirmó la existencia del fenómeno, pero no estableció una regla general).

6) Quantitative tightening (2022-2025) y regreso “técnico” a la compra de deuda (finales de 2025): la situación se vuelve más compleja, no más simple

Desde 2022, la Fed comenzó a reducir su balance mediante QT (QT), y luego detuvo antes de lo esperado, con los responsables políticos apoyando el fin del proceso de QT.

La semana pasada, la Fed anunció que a partir del 12 de diciembre compraría aproximadamente 400 mil millones de dólares en bonos del Tesoro a corto plazo —claramente en un rol de gestión de reservas/estabilidad del mercado monetario, no como una nueva ronda de estímulo.

Este tipo de diferenciación es clave para interpretar la reacción de las criptomonedas: los mercados suelen reaccionar a la dirección y cambios marginales en la liquidez, no a las etiquetas que les pongamos.

Hasta ahora, la conclusión es: desde que las criptomonedas se convirtieron en un mercado real, solo hemos tenido unos pocos entornos de liquidez relativamente “limpios” para estudiar —y el más influyente (2020) también fue el más inusual. Pero esto no significa que la narrativa de QE sea errónea. Más bien, esa narrativa es probabilística: un entorno financiero relajado suele favorecer activos de alta beta a largo plazo, y las criptomonedas son la manifestación más pura de ese fenómeno. Pero al analizar los datos en profundidad, hay que distinguir cuatro factores: (1) expansión del balance, (2) bajada de tipos, (3) tendencia del dólar, y (4) sentimiento de riesgo —porque no siempre se mueven en sincronía.

Lo primero que hay que entender es que, el mercado rara vez espera a que llegue la liquidez. Suele comenzar a negociar la dirección de la política mucho antes de que los datos la reflejen. Esto es especialmente cierto para las criptomonedas, que tienden a reaccionar a las expectativas —como cambios en el tono de la política, señales en el balance, o cambios en las expectativas de la trayectoria de tipos—, y no a los efectos de compras reales y graduales de activos. Por eso, los precios de las criptomonedas suelen adelantarse a caídas en los rendimientos, a un dólar débil, e incluso a cualquier expansión sustancial del balance de la Fed.

Es fundamental entender qué significa exactamente “expansión cuantitativa”. La política acomodaticia no es un único variable, y sus efectos varían según la forma. La bajada de tipos, la gestión de reservas, la expansión del balance y el entorno financiero en general siguen cronogramas diferentes, a veces incluso en direcciones opuestas. Los datos históricos muestran que las criptomonedas reaccionan de forma más estable a la caída de rendimientos reales y a entornos financieros relajados, no solo a la compra de bonos en sí misma. Considerar la QE como un simple interruptor puede simplificar demasiado un sistema mucho más complejo.

Estas diferencias sutiles son importantes porque los datos que tenemos respaldan una relación direccional, no una relación determinista. Un entorno financiero relajado aumenta la probabilidad de que activos de alta beta, como las criptomonedas, obtengan rendimientos positivos, pero no garantiza el momento ni la magnitud de esos rendimientos. A corto plazo, los precios de las criptomonedas siguen siendo influenciados por el sentimiento del mercado y la exposición de los inversores, y su comportamiento depende tanto de la política macro como de la posición y apalancamiento de los participantes. La liquidez ayuda, pero no puede prevalecer sobre todos los demás factores.

Por último, este ciclo actual es fundamentalmente diferente de 2020. No hay políticas de relajación de emergencia, ni shocks fiscales, ni caídas abruptas en los rendimientos. Lo que estamos viendo es simplemente una normalización marginal —tras un largo periodo de contracción, el entorno sistémico se ha vuelto ligeramente más relajado. Para las criptomonedas, esto no significa que los precios suban de inmediato, sino que el entorno del mercado está cambiando. Cuando la liquidez deja de ser un obstáculo, los activos en el extremo de la curva de riesgo no necesitan hacer movimientos sorprendentes —a menudo, simplemente se comportan bien porque el mercado finalmente lo permite.