Coinbase: La Reserva Federal (FED) reducirá las tasas de interés en 25 puntos base, la prima DAT está desapareciendo

Fuente: Coinbase Research; Compilado por Jinse Caijing

Puntos clave:

• Creemos que la Reserva Federal reducirá las tasas de interés en 25 puntos básicos el 17 de septiembre: el debilitamiento del mercado laboral y del sector inmobiliario aumenta la posibilidad de un recorte, pero la tendencia inflacionaria hace que sea más probable seguir un camino conservador.
• Fase PvP de DAT: muchos DAT tienen su mNAV comprimido a aproximadamente 1, y el volumen de transacciones ha disminuido; sin embargo, NAV y las participaciones en la oferta continúan aumentando.

Reserva Federal: Urgencia actual

Creemos que la Reserva Federal reducirá las tasas de interés en 25 puntos básicos (en lugar de 50 puntos básicos) en la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto de la próxima semana (17 de septiembre) por las siguientes razones:

• La tendencia de la inflación se mantiene sin cambios — impulsada por el continuo aumento de los servicios básicos/vivienda y energía, el IPC general de agosto fue ligeramente superior a lo esperado (un aumento mensual del 0.4%, frente a una expectativa mediana de un aumento mensual del 0.3%). Este dato no es suficiente para revertir la trayectoria de la inflación anualizada, y lo más importante, el IPC básico sigue siendo controlable. (Los servicios súper básicos solo aumentaron un 0.33%, mientras que en julio fue del 0.48%). Pero creemos que estos datos son suficientes para impedir que los miembros conservadores de la junta adopten medidas de recorte más agresivas este mes.
• El empleo es crucial; sin embargo, las expectativas de recortes en el número de empleos continúan, ya que esta semana la Oficina de Estadísticas Laborales de EE. UU. redujo su estimación preliminar de empleos no agrícolas en 911,000, lo que sugiere que la debilidad del mercado laboral podría haber comenzado ya en la primavera de 2024. Si es así, esto significaría que el ciclo comercial alcanzó su punto máximo a principios del segundo trimestre de 2024, y los datos recientes sugieren que podríamos haber prolongado este período de estancamiento.
• Vivienda——Creemos que la vivienda es el mayor factor de riesgo para la economía estadounidense en este momento, ya que, a pesar de que el precio medio de las viviendas ha aumentado un 2.9% en comparación interanual, la cantidad de viviendas iniciadas y permisos ha caído a niveles mínimos en años. Además, con datos del mercado laboral débiles, desde la perspectiva de las altas tasas de interés a largo plazo, las perspectivas de la economía real son sombrías.
• Credibilidad——A pesar de eso, una reducción de 50 puntos básicos se interpretará como una indicación de que la política ha estado demasiado ajustada a largo plazo, lo que contradice la guía de “depender de los datos” de los últimos meses. La política gradual permite al comité actualizar más datos sobre el empleo y la inflación sin tener que comprometerse a un camino agresivo. Desde la perspectiva de la función de pérdida de política, el riesgo de la Reserva Federal es asimétrico: el costo de una excesiva flexibilización que vuelva a generar presiones sobre los precios es mayor que el costo de una excesiva flexibilización que se reexamine en la próxima reunión.

Figura 1: Los precios de los futuros reflejan actualmente una certeza del 100% sobre la reducción de tasas en septiembre, siendo muy poco probable una reducción de 50 puntos básicos.

Profundizando en DAT

La mayoría de los mNAV de los Digital Asset Trust (DAT) han tendido a estar prácticamente a la par, siendo la compresión del ETH DAT la más notable desde mayo. Creemos que esto indica que la “prima DAT” está desapareciendo y ha entrado en una fase PvP restringida por la valoración. El mNAV promedio ponderado del ETH DAT ha caído de un rango de más de 5 veces a principios del verano a menos de 1 vez a principios de septiembre (Gráfico 2). Creemos que este patrón indica: 1) los inversores ahora están valorando las acciones de ETH DAT principalmente como una transmisión de activos de reserva subyacentes, en lugar de una “operación” especulativa impulsada por la locura de las criptomonedas; 2) la competencia entre los emisores ha compensado gran parte de la “prima DAT”.

Figura 2. Promedio ponderado de mNAV del tesoro de activos digitales dividido por categorías de activos

El volumen de transacciones de DAT alcanzó su pico a mediados de agosto y retrocedió en septiembre, lo que indica que la narrativa de DAT ha ido disminuyendo gradualmente, mientras que la valoración se ha reanclado en el valor neto de los activos (NAV). Durante este tiempo, el volumen de transacciones de DAT en los últimos 7 días ha disminuido aproximadamente un 55%, con la participación de ETH DAT disminuyendo junto con la participación de BTC DAT (Figura 3). Usando el volumen de transacciones como un indicador de atención, creemos que la narrativa de DAT está disminuyendo marginalmente, lo que podría reducir la disposición de los participantes del mercado a pagar una prima especulativa. A finales de julio/agosto, hubo un aumento en la compra de bonos del gobierno, lo que llevó a un aumento en el volumen de transacciones, seguido de una consolidación en los precios de las criptomonedas, lo que resalta la naturaleza impulsada por la liquidez de las transacciones: cuando el impulso de compra principal se desacelera y la incertidumbre macroeconómica suprime el sentimiento del mercado, el entusiasmo disminuye y el mNAV retrocede a aproximadamente 1 (Figura 4).

Figura 3. Volumen de transacciones T7D DAT - Clasificado por activos

Gráfico 4. Volumen de compra de T7D DAT - Clasificado por activos

Sin embargo, a pesar de la disminución del volumen de transacciones y la compresión de las primas, la absorción del balance sigue en curso, siendo la más evidente en ETH, lo que lleva el enfoque de la incorrecta valoración hacia el flujo de capital y la estructura. El valor neto de los activos de DAT (NAV) y la participación total en la oferta que posee DAT continuaron aumentando en septiembre (gráficos 5 y 6), lo que significa que incluso si la valoración de las acciones de DAT se acerca al valor neto de los activos (NAV), siguen siendo absorbentes de la demanda estructural de la oferta circulante. Creemos que el aumento de la participación en la propiedad combinado con mNAV ≈ 1 define la fase de PvP. Los resultados transversales dependen de la ejecución y las elecciones políticas (composición del financiamiento, ritmo de compra de capital, tratamiento del ETH en staking), mientras que a un nivel general, las variables restrictivas son simplemente el ritmo y la amplitud de la compra neta de capital, y no cualquier prima de acciones persistente.

Sin embargo, notamos que si el mercado de criptomonedas recupera impulso, la fase de PvP podría revertirse, ya que creemos que bajo un mecanismo de aversión al riesgo, cuando la atención supera la emisión principal, puede volver a aparecer una prima especulativa, formando un breve cuña. Creemos que el factor clave que podría decidir si tales mecanismos regresan podría estar en la liquidez macroeconómica, especialmente en la tendencia de las tasas de interés políticas; consideramos que el papel de la liquidez macroeconómica en la formación de la aversión al riesgo es mayor que el de los fundamentos de un protocolo específico.

Figura 5. Valor neto de activos T7D DAT - Por activos

Figura 6. Proporción de activos poseídos por DAT respecto al suministro total