هل تم استبعاد ميكروستراتيجي من MSCI؟ الجماعات المعارضة: قد يفر 15 مليار دولار من الأموال السلبية

مؤشر MSCI الدولي لرأس المال في أكتوبر أعلن أنه يجري استشارات حول استبعاد الشركات التي تمتلك أغلب أصولها وخصومها في العملات الرقمية، وقد يؤدي هذا إلى عمليات بيع قسرية تتراوح بين 10 مليارات و150 مليار دولار. وفقًا لمجموعة المعارضين BitcoinForCorporations، استنادًا إلى قائمة تضم 39 شركة بقيمة سوقية معدلة للتداول تصل إلى 113 مليار دولار، يتوقع أن يكون هذا الحجم من التأثير.

آلية رد الفعل المتسلسل لعملية استبعاد مؤشر MSCI

(المصدر: BitcoinForCorporations)

مؤشر MSCI هو المعيار الرئيسي الذي يحدد الشركات التي يجب أن تمتلكها صناديق الاستثمار السلبي، لذلك فإن قرار الإدراج أو الاستبعاد من المؤشر مهم جدًا للحصول على رأس المال. عندما يتم استبعاد شركة من مؤشر MSCI، يتعين على جميع الصناديق التي تتبع هذا المؤشر بيع أسهم تلك الشركة خلال فترة زمنية محددة، وهو أمر إلزامي بموجب عقود الصناديق واستراتيجيات الاستثمار، وليس قرارًا اختياريًا من قبل مدير الصندوق.

تصل قيمة الأصول التي تتبع مؤشر MSCI إلى عدة تريليونات من الدولارات، ويشكل جزء كبير منها صناديق مؤشرات سلبية وصناديق متداولة في البورصة (ETFs). هذه الصناديق لا تملك خيارًا، ويجب أن تتوزع استثماراتها وفقًا لمكونات المؤشر. عندما يغير MSCI قواعده، فإن الأموال السلبية تنفذ أوامر البيع بشكل آلي. هذا البيع القسري يختلف تمامًا عن جني الأرباح من قبل المستثمرين النشطين، فهو لا يأخذ في الاعتبار التقييم أو الأساسيات، بل هو عملية تقنية بحتة.

حالة MicroStrategy هي الأكثر تطرفًا. حيث أن حوالي 74.5% من قيمتها السوقية مرتبطة مباشرة بحيازتها من البيتكوين، مما يجعلها هدفًا رئيسيًا بموجب قواعد MSCI الجديدة. تقديرات JPMorgan تشير إلى أن استبعاد MicroStrategy قد يؤدي إلى تدفق خارجي بقيمة 2.8 مليار دولار. هذا الرقم يمثل البيع المباشر من قبل الصناديق السلبية فقط، ولا يشمل التأثير المتسلسل الذي قد تتبعها الصناديق النشطة خوفًا من تدهور السيولة.

الأثر الأوسع هو على سوق البيتكوين نفسه. حيث أن MicroStrategy أحد أكبر حاملي البيتكوين من الشركات، وأسهمها مرتبطة بشكل كبير بأسعار البيتكوين. إذا انخفض سعر سهم MicroStrategy بسبب البيع القسري، فقد يفسر السوق ذلك على أنه تدهور في آفاق البيتكوين، مما قد يؤدي إلى ضغط بيع على البيتكوين نفسه. هذا الانتقال من سوق الأسهم إلى سوق العملات الرقمية قد يضاعف من حجم اضطرابات سوق البيتكوين، حيث أن 2.8 مليار دولار من الأسهم قد تتسبب في اضطرابات أكبر.

ثلاثة حجج رئيسية ضد المعارضة لقرارات MSCI الجديدة

لقد حصلت رسالة التماس من BitcoinForCorporations على 1,268 توقيع، وأكدت أن: «مؤشر واحد فقط على الميزانية العمومية لا يمكن أن يعكس ما إذا كانت شركة ما لا تزال تعمل. حتى لو لم تتغير العملاء، والإيرادات، ونموذج الأعمال، فإن هذا القانون قد يستبعد بعض الشركات من الشركات». هذا الطرح يلامس جوهر المشكلة، فـMicroStrategy ليست مستبعدة بسبب تدهور أعمالها، وإنما فقط لأنها لا تتوافق مع معايير MSCI الجديدة من حيث تكوين الميزانية العمومية.

شركة Nasdaq المدرجة، Strive، دعت في 5 ديسمبر إلى أن تترك MSCI «السوق يقرر» ما إذا كانت الشركات التي تمتلك البيتكوين ستدرج في صناديق الاستثمار السلبي. موقف Strive يمثل وجهة نظر السوق الحرة: أن مزودي المؤشرات يجب أن يعكسوا الواقع السوقي، وليس أن يخلقوا تفضيلات السوق. إذا لم يرغب المستثمرون في امتلاك شركات البيتكوين، فإنهم يعبرون عن ذلك من خلال البيع النشط، وليس من خلال طلب من MSCI أن تتخذ قرارًا نيابة عنهم.

شركة MicroStrategy ذكرت في رسالتها أن التغييرات المقترحة ستؤدي إلى تحيز MSCI تجاه فئة الأصول للعملات الرقمية، بدلاً من أن تلعب دور الوسيط المحايد. هذا النقد يوجه إلى جوهر تحديد MSCI. بصفتها أحد أهم مزودي المؤشرات عالميًا، فإن تأثير MSCI يأتي من حياديتها وموضوعيتها. إذا بدأت في تعديل القواعد بناءً على تفضيلات فئات الأصول، فقد يضر ذلك بمصداقيتها كمقياس صناعي.

المعارضون أيضًا أشاروا إلى أنه يجب على MSCI «سحب المقترح والاستمرار في تصنيف الشركات بناءً على نماذج أعمالها، وأدائها المالي، وخصائص عملياتها». هذا النهج في التصنيف يتوافق أكثر مع منطق تحليل الشركات التقليدي. بالإضافة إلى البيتكوين، لدى MicroStrategy أعمال ذكاء أعمال تدرّ تدفقات نقدية وتخدم العملاء. إذا تم تغيير تصنيفها الصناعي فقط بسبب تكوين الميزانية العمومية، فهذا يتجاهل تنوع أعمالها.

الأسس الرئيسية لرفض قواعد MSCI الجديدة

نظرية عدم العدالة في المؤشر: أن الاعتماد على مؤشر واحد فقط للميزانية العمومية لا يعكس الحالة التشغيلية الحقيقية للشركة، واستبعادها رغم عدم تغير العملاء والإيرادات غير مبرر

نظرية تدمير الحيادية: أن MSCI يجب أن يكون وسيطًا محايدًا، وليس أن يفرض تفضيلات على العملات الرقمية، وأن يترك السوق يقرر قيمة الشركات

خطأ التصنيف: أن يتم تصنيف الشركات بناءً على نماذج أعمالها، وأدائها المالي، وخصائص عملياتها، وليس بناءً على تكوين الميزانية العمومية

الموعد النهائي في 15 يناير والاستعدادات السوقية

ستعلن MSCI عن القرار النهائي في 15 يناير 2026، وسيتم تنفيذ المقترح في مراجعة المؤشر في فبراير 2026. يترك هذا الجدول الزمني نافذة للتحضير، لكنه يخلق أيضًا حالة من عدم اليقين. قبل الإعلان النهائي، قد تتعرض أسهم MicroStrategy وغيرها من شركات البيتكوين لمزيد من الضغوط البيعية، حيث قد تختار بعض الصناديق الخروج المبكر لتجنب المخاطر.

إذا قررت MSCI تنفيذ القواعد الجديدة، فإن إعادة التوازن في فبراير ستؤدي إلى عمليات بيع مركزة من قبل الصناديق السلبية. عادةً ما يحدث هذا البيع قبل تفعيل التعديلات في المؤشر بعدة أيام تداول، حيث يتعين على الصناديق إتمام تعديل مراكزها قبل تاريخ معين. التجارب السابقة تظهر أن عمليات البيع الجماعي من قبل الصناديق السلبية غالبًا ما تتسبب في انخفاض حاد في الأسعار على المدى القصير، ثم تعود تدريجيًا إلى الاستقرار.

السوق يستعد للأسوأ. التوقعات بقيمة تتراوح بين 100 و150 مليار دولار من BitcoinForCorporations تفترض استبعاد جميع الشركات الـ39، لكن التأثير الفعلي قد يعتمد على التفاصيل النهائية لقواعد MSCI. إذا وضعت MSCI عتبة أعلى (مثل أن تتجاوز حصة الأصول الرقمية 90% للاستبعاد)، فسيكون التأثير محدودًا. وإذا كانت العتبة أقل (مثل أن تتجاوز 50% للاستبعاد)، فسيؤثر ذلك على مزيد من الشركات.

بالنسبة لـMicroStrategy، الأمر لا يقتصر على تدفقات رأس المال، بل يتعلق أيضًا باعتراف شرعية نموذج أعمالها. إذا استبعدتها MSCI، فذلك بمثابة إعلان أن استراتيجية البيتكوين كخزانة غير مقبولة من قبل النظام المالي السائد، مما قد يؤثر على رغبة الشركات الأخرى في تبني استراتيجيات مماثلة، وبالتالي على توجه المؤسسات نحو البيتكوين.