تأثير سياسة التيسير الكمي على العملات المشفرة

المصدر: The Crypto Advisor، الترجمة: Shaw الذهبية المالية

خلال الأسبوع الماضي، حدثت تغييرات دقيقة في أجواء مناقشاتنا الداخلية. ليست أحداثًا هائلة أو مفاجئة — لا تنبؤات جريئة ولا استنتاجات عامة — بل مجرد تغيرات طفيفة ولكن ملحوظة في النبرة. قرارات الاحتياطي الفيدرالي الأخيرة أشعلت شعورًا حذرًا بالحماس. التوقعات العامة لخفض الفائدة، بالإضافة إلى خطة شراء السندات الحكومية المعتدلة الحجم، كانت كافية لإعادة تحفيز النقاش بشكل نشط. هذا ليس بسبب سياسة الاحتياطي الفيدرالي المتطرفة، بل لأنها تبدو كإشارة واضحة لبدء تحول ما.

تأثيرات تحول السياسة النقدية نادرًا ما تظهر على الفور في الرسوم البيانية. أول ما ستسمعه هو صوتها: ظهور تقلبات طفيفة في سوق التمويل، انخفاض بسيط في تقلب السوق، وانخفاض طفيف في القدرة على تحمل المخاطر. السيولة ليست شيئًا يحدث بين ليلة وضحاها، بل تتداول بهدوء داخل النظام، أولاً تغير سلوك السوق، ثم يؤثر على الأسعار.

هذا الديناميك يؤثر على جميع فئات الأصول، لكنه يكون أكثر وضوحًا على الهامش — في المناطق ذات التقييمات الضعيفة، والأجل الطويل، والأكثر حساسية لتكلفة رأس المال. والعملات المشفرة تصنف تحديدًا ضمن هذه الفئة. الرأي السائد بسيط: السياسات التيسيرية مفيدة للعملات المشفرة. خفض الفائدة، توسع الميزانية العمومية، وانخفاض العائدات يدفع المستثمرين نحو طرف المخاطر البعيد، والعملات المشفرة دائمًا كانت في الطرف الأبعد من منحنى المخاطر. هذا المنطق واضح وسهل الفهم، وهو مقبول على نطاق واسع، ويقوى بذكريات فترات متطرفة مثل 2020.

لكن الحدس ليس دليلاً. العملات المشفرة تتواجد فقط في بيئات سيولة قليلة، ومع وجود بيئات مماثلة للتخفيف الكمي المستمر فهي نادرة جدًا. معرفتنا بعلاقة العملات المشفرة والتخفيف الكمي تأتي غالبًا من استنتاجات من فترات خاصة، وليس من خبرة تاريخية عميقة. قبل اعتبار هذا التحول إشارة واضحة، من الحكمة أن نبطئ وتيرتنا ونطرح سؤالًا أكثر دقة: ماذا تقول البيانات حقًا؟ والأهم من ذلك، أين تتوقف؟

للإجابة على هذا السؤال، من الضروري مراجعة كل فترة توسع سيولة ذات معنى منذ ظهور العملات المشفرة، مع التمييز بين التوقعات والآليات، وبين السرد والسلوك الملاحظ.

إذا كنا نناقش “التخفيف الكمي (QE) مفيد للعملات المشفرة”، فعلينا أولاً أن نعترف بحقيقة مقلقة: تاريخ العملات المشفرة كله كان في بيئات سيولة محدودة جدًا، ومن بينها جزء فقط يتوافق مع التخفيف الكمي التقليدي بعد 2008.

طريقة قياس واضحة هي استخدام ميزانية الاحتياطي الفيدرالي (FRED’s WALCL)، والتي تعكس بشكل جيد إلى حد ما السيولة النظامية واتجاه السياسات. لنراجع التاريخ.

1) الجولة الأولى من التخفيف الكمي (2009-2010): العملات المشفرة لم تكن موجودة فعليًا في السوق آنذاك

بدأت الجولة الأولى من التخفيف الكمي في مارس 2009، واستمرت حوالي سنة، وكانت تتميز بشراء كميات ضخمة من الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري (MBS)، وسندات المؤسسات، والسندات الحكومية طويلة الأجل.

وُجدت البيتكوين في 2009، لكن لم تكن هناك بنية سوق ذات معنى، أو سيولة، أو مشاركة مؤسساتية يمكن دراستها. هذا مهم جدًا: فسياسات التخفيف الكمي “الأولية” التي شكلت السوق الحديثة، كانت في الواقع في مرحلة ما قبل التاريخ بالنسبة للعملات المشفرة القابلة للتداول.

2) الجولة الثانية من التخفيف الكمي وسياسات التيسير المبكرة بعد الأزمة (2010-2012): العملات المشفرة كانت موجودة، لكن بحجم صغير جدًا

عندما دخل الاحتياطي الفيدرالي المرحلة التالية من التيسير بعد الأزمة، بدأ البيتكوين يتداول — لكنه لا يزال تجربة صغيرة يسيطر عليها المستثمرون الأفراد. خلال هذه الفترة، أي علاقة بين السيولة وأسعار العملات المشفرة تتأثر بشكل كبير بتأثير الاعتماد الواسع (السوق تنتقل من الصفر إلى الوجود)، وتطور بنية التبادل، وتقلبات الاكتشاف الصافية. لذلك، لا يمكن اعتبارها إشارة ماكرو اقتصادية واضحة.

3) الجولة الثالثة من التخفيف الكمي (2012-2014): أول ظهور لتداخل مقارن، لكن الضوضاء لا تزال قائمة

هذه هي المرة الأولى التي يمكن فيها مقارنة “توسع الميزانية العمومية المستمر” مع سوق العملات المشفرة النشطة فعليًا. المشكلة أن العينة لا تزال صغيرة، وتتأثر بشكل كبير بأحداث خاصة بالعملات المشفرة (إفلاس البورصات، مخاطر الحفظ، الهيكلية الدقيقة للسوق، الصدمات التنظيمية). بمعنى آخر، حتى لو تداخلت سياسة التخفيف الكمي مع سوق العملات المشفرة، فإن نسبة الإشارة إلى الضوضاء لا تزال منخفضة.

4) فترة الاستقرار الطويلة والنمط الطبيعي (2014-2019): العملات المشفرة نمت في عالم ليس دائمًا يتبع التخفيف الكمي

هذا جزء منسي. خلال فترة طويلة بعد الجولة الثالثة من التخفيف الكمي، ظل ميزان الاحتياطي الفيدرالي مستقرًا بشكل عام، ثم حاول تقليصه. خلال هذه الفترة، استمرت العملات المشفرة في تقلباتها الدورية الكبيرة — وهو ما يجب أن ينبهنا إلى عدم الاعتقاد البسيط بأن “طباعة النقود = ارتفاع العملات المشفرة”. السيولة مهمة، لكنها ليست العامل الوحيد.

5) فترة تخفيف الجائحة (2020-2022): أهم نقطة بيانات، وأخطر نقطة لتجاوز التوقعات

هذه الفترة لا تُنسى لأنها أظهرت بشكل واضح وبارز ظاهرة “وفرة السيولة، لكن العائدات لا يمكن العثور عليها”، ورد فعل سوق العملات المشفرة كان عنيفًا. لكنها أيضًا فترة خاصة جدًا، تميزت بسياسات طارئة، وصدمات مالية، وشيكات تحفيزية، وإغلاق، وتحول سلوكي ناتج عن الطوارئ، وإعادة ضبط للمخاطر العالمية — وليست نمطًا عاديًا. (بمعنى آخر: أثبتت وجود الظاهرة، وليس قانونًا عامًا).

6) التخفيف الكمي التشغيلي (2022-2025) وعودة شراء السندات “الفنية” (نهاية 2025): الأمور أصبحت أكثر تعقيدًا، وليست أبسط

بدأ الاحتياطي الفيدرالي في 2022 تقليل ميزانية التوازن عبر التخفيف الكمي (QT)، ثم توقف عن التخفيف قبل أن يتوقع الكثيرون، وأعلن صانعو السياسات دعم إنهاء عملية التخفيف الكمي.

وفي الأسبوع الماضي، أعلن الاحتياطي الفيدرالي عن شراء حوالي 400 مليار دولار من السندات الحكومية قصيرة الأجل بدءًا من 12 ديسمبر — ووصف ذلك بوضوح بأنه إدارة الاحتياطيات/عمليات استقرار السوق النقدي، وليس حافزًا جديدًا.

هذا التمييز مهم جدًا لفهم كيف نرد على العملات المشفرة: السوق يتداول عادةً عن حالة السيولة واتجاهها والتغير الحدّي فيها، وليس عن التسميات التي نضعها.

حتى الآن، استنتاجنا هو: منذ أن أصبحت العملات المشفرة سوقًا حقيقية، لدينا فقط عدد قليل من بيئات السيولة “نظيفة” نسبياً للدراسة — وأهمها كانت في عام 2020، وهي الأكثر استثنائية. لكن هذا لا يعني أن مفهوم التخفيف الكمي خاطئ. بل إن هذا المفهوم يحمل احتمالية: البيئة المالية التيسيرية غالبًا ما تكون مفيدة للأصول ذات البيتا العالي على المدى الطويل، والعملات المشفرة غالبًا هي التجسيد الأوضح لهذا الظاهرة. لكن عند تحليل البيانات بعمق، يجب أن نميز بين أربعة عوامل: (1) توسع الميزانية، (2) خفض الفائدة، (3) اتجاه الدولار، و(4) المزاج المخاطر — لأنها لا تتغير دائمًا بشكل متزامن.

أولاً، من المهم أن نفهم أن السوق نادرًا ما تنتظر وصول السيولة. غالبًا ما تبدأ في التداول قبل أن تظهر البيانات التي تعبر عن توجه السياسات بوقت طويل. وهذا ينطبق بشكل خاص على العملات المشفرة، التي تميل إلى الاستجابة للتوقعات — مثل تغير نغمة السياسات، وإشارات سياسة الميزانية، وتوقعات مسار الفائدة — وليس لتأثيرات الشراء التدريجي للأصول الفعلي. لهذا السبب، أسعار العملات المشفرة غالبًا ما تتجه قبل انخفاض العائدات، وضعف الدولار، وحتى قبل أي توسع جوهري في ميزانية الاحتياطي الفيدرالي.

من المهم جدًا تحديد معنى “التخفيف الكمي”. التيسير ليس متغيرًا واحدًا، وتختلف تأثيراته حسب الشكل. خفض الفائدة، إدارة الاحتياطيات، توسع الميزانية، والبيئة المالية الأوسع غالبًا تتبع جداول زمنية مختلفة، وأحيانًا تتجه في اتجاهات مختلفة. من البيانات التاريخية، تظهر استجابة العملات المشفرة الأكثر استقرارًا مع انخفاض العائدات الحقيقية وبيئة مالية تيسيرية، وليس فقط مع شراء السندات بحد ذاتها. اعتبار التخفيف الكمي بمثابة مفتاح تشغيل بسيط قد يُبسط نظامًا معقدًا جدًا.

هذه الفروقات الدقيقة مهمة، لأن البيانات تدعم علاقة اتجاهية، وليس علاقة حتمية. البيئة المالية التيسيرية تزيد من احتمالية تحقيق الأصول ذات البيتا العالي عوائد إيجابية، لكنها لا تضمن توقيت أو حجم العوائد. على المدى القصير، تتأثر أسعار العملات المشفرة بمزاج السوق وتقلب المراكز، وتتوقف ليس فقط على السياسات الكلية، بل أيضًا على المراكز والرافعة المالية. السيولة مفيدة، لكنها لا تتفوق على جميع العوامل الأخرى.

وأخيرًا، هذه الدورة الحالية تختلف جوهريًا عن 2020. لا توجد سياسات تيسير طارئة، ولا صدمات مالية، ولا انخفاض مفاجئ في العائدات. ما نراه هو مجرد عملية طبيعية من التمركز — بعد فترة طويلة من التشديد، أصبح النظام أكثر تيسيرًا قليلاً. بالنسبة للعملات المشفرة، هذا لا يعني أن الأسعار سترتفع على الفور، بل يعني أن البيئة السوقية تتغير. عندما تتوقف السيولة عن أن تكون عائقًا، فإن الأصول على طرف منحنى المخاطر لا تحتاج إلى حركات مذهلة — فهي غالبًا ستؤدي بشكل جيد لأن البيئة السوقية ستسمح بذلك في النهاية.