凯文·沃什联准会新政！靠 AI 驯服通胀，拒当美债大买家

川普提名凱文·沃什担任联准会主席，黄金价格暴跌8.35%，创下40年来最大跌幅，美元指数上涨超过1%。沃什主张“降息与缩表”这一矛盾的组合，认为人工智能（AI）将成为通缩的力量，拒绝成为美国国债的大买家。野村和巴克莱对其鹰派或鸽派立场存在严重分歧。

降息加缩表：一边放水，一边抽水

凯文·沃什获得提名，被市场普遍视为“超预期”，因为在此之前的热门人选是纯粹的鸽派人物，他们的政策主张更偏向激进降息，以迎合川普的政治诉求。虽然沃什也支持降息，但他更是一位坚定的“过度量化宽松（QE）批评者”，长期主张缩减联准会庞大的资产负债表。

降息，作为宽松货币政策的核心手段，旨在降低借贷成本，向市场注入流动性以刺激经济活动。而缩表（量化紧缩，QT），则通过减少央行持有的资产规模来回收市场流动性，提高长期利率，从而为过热的经济降温。沃什的核心主张，就是推行“降息+缩表”的政策组合，无异于让联准会“放水同时抽水”。

加拿大皇家银行BlueBay资产管理公司首席投资官马克·道丁分析称：“从传统货币政策框架来看，一边降息一边缩表，确实是相互矛盾的。但沃什本人并不这样理解。长期以来，他一直认为联准会的资产负债表规模过于庞大，必须加以收缩。”他认为，在这种逻辑下，如果希望在不导致金融环境明显收紧的情况下推进缩表，就需要通过更低的联准会利率来进行避险。

“降息与缩表”组合的矛盾性

降息目标：降低借贷成本，注入流动性

缩表目标：回收流动性，提高长期利率

历史惯例：缩表通常伴随升息，而非降息

沃什逻辑：用低利率对冲缩表的紧缩效应

市场担忧：政策信号混乱，难以预测效果

历史上，联准会两次缩表周期显示，缩表与升息是“标配”，而降息从未与持续缩表长期绑定。2017年10月，联准会启动第一次缩表周期，在2017年和2018年的大部分时间里，伴随的货币政策是持续升息。直到2019年7月才首次降息，而且在这次降息时，联准会已明确宣布缩表计划即将结束。

第二次缩表周期始于2022年6月，当时联准会资产规模接近9万亿美元，占美国GDP的30%以上。为抑制通胀，联准会采取大幅升息和快速缩表（每月最多约950亿美元）的强力紧缩组合。直到2024年9月才开启降息周期。

AI革命是降息的理论支柱

沃什的逻辑基础是正在发生的“生产力革命”。他在2025年11月的一篇评论文章中指出，联准会“应当摒弃这样的教条，即认为经济增长过快、劳动者薪资过高会引发通胀”。他认为，AI等技术将推动生产力水平提升，通胀压力也会随之缓和。

沃什写道：“AI将成为一股显著的通缩力量，既会提升生产效率，也将增强美国的竞争力。”在他看来，既然生产力得到了革命性提升，那么降息的目标不再是刺激总需求，而是为了适应供给面的扩张，为实体经济提供更低成本的资金。

这种“为供给面而降息”的逻辑，巧妙地与川普希望降低利率以刺激经济增长的政治诉求高度契合，也解释了为何他在历史上明明是鹰派，却在当前支持降息。马克·道丁认为，沃什提出的AI带来的生产力提升将在中长期压低通胀水平，也将为其低利率政策提供额外的理论支撑。

然而，这一理论基础存在重大不确定性。AI对生产力的提升是否真的能够抵消降息带来的通胀压力？这个问题目前没有答案。历史上从未有过如此大规模的AI应用，其对经济的影响是前所未有的实验。如果AI的通缩效应不如预期，沃什的政策框架可能迅速崩塌。

投行严重分歧：鹰派还是鸽派？

凯文·沃什究竟会成为宽松货币政策的推动者，还是会回归紧缩本色？野村和巴克莱银行的两大机构分析师给出了截然相反的解读。

野村已开发市场首席经济学家大卫·赛夫认为，沃什出任联准会主席后，短期内将持鸽派立场。自川普当选后，沃什已明显转向倡导宽松货币政策。这一转变与川普的提名诉求直接相关：川普在联准会主席人选筛选全过程中，始终将“愿意降息”列为核心条件。

尽管沃什过去发表过鹰派言论，但大卫·赛夫认为，他不会将缩表作为工作重点。因为，如果市场融资环境过度收紧，很可能导致整体金融环境恶化、股市下跌，同时推高私部门的综合借贷成本。这与川普及美国财政部长耶伦降低抵押贷款利率、提振国内投资的政策目标相反。因此，野村维持判断，认为在沃什领导下，联准会将在今年6月和9月各降息一次。

巴克莱银行分析师马克·吉安诺尼的观点相反，他明确认为“沃什本质仍属鹰派”。与其他明确呼吁大幅降息的热门人选不同，沃什的降息表态极具局限性，只有在去年7月FOMC决定维持利率不变时公开呼吁降息，其余相关表态均“贴合具体语境且附有限定条件”。

此外，沃什始终主张AI是推动生产力提升的“重要通缩力量”，这一观点也成为其无需依赖激进宽松即可稳定经济的核心依据，也与川普所要求的快速降息主张相去甚远。同时，沃什深谙货币政策的独立性——2010年，他曾发表题为《独立颂》的演讲，明确指出货币政策应独立于政治压力，而这正是鹰派立场的重要特征。

拒绝成为美债大买家，冲击全球流动性

沃什主张缩表的核心冲击，将直指美国债市的“命门”：一旦缩表，意味着持有大量美债的“最大买家”将离场，向市场抛售海量债券。然而，近期市场数据显示，美债的“接盘”能力，尤其是海外需求，已经变得相当脆弱。

2025年美国国债拍卖频频告急：4月七年期美债拍卖，海外需求的核心指标“间接投标者”获配比例跌至59.3%，创下近四年新低，一级交易商被迫兜底15.3%，创下一年多来最高纪录；7月五年期美债拍卖，海外认购比例滑落至58.3%，刷新三年最低；8月三十年期美债拍卖更是惨不忍睹，一级交易商承接比例飙升至17.46%，为近一年最高。

这一系列疲软的拍卖数据，说明包括全球央行在内的海外投资者对美债的热情已在持续降温。如果联准会这个最大买家退出，谁来接盘？市场担忧美债收益率可能大幅上升，推高房贷利率和企业中长期融资成本。

国金证券首席经济学家宋雪涛分析称，2025年美国国债多次出现需求疲软的情况，如果沃什重启缩表，将扩大美债的供需缺口，迫使美债期限溢价上升，推高房贷利率和企业中长期融资成本；而短期美债受降息预期支撑，收益率影响有限。

对美元而言，短期会获得阶段性支撑，因为市场暂时将沃什的缩表主张视为“捍卫美元信用”的信号。但从中长期来看，美元难以扭转弱势，一方面美国财政赤字高企，另一方面全球“去美元化”的边际趋势不变。如果缩表节奏放缓或降息速度快于预期，可能会加速美元重新走弱。

兴业证券分析师认为，从长远来看，美元信用仍是“易下难上”。川普破坏全球秩序、寻求美元及联准会政策随意变动的做法，仍将损害美元信用，导致主权信用恶化。美元吸引力下降、黄金配置价值上升，已成为确定的趋势。

凯文·沃什面临FOMC内部阻力

沃什的改革蓝图，也必须面对来自联准会内部的阻力。虽然联准会主席在议程设定和对外沟通上拥有主导权，但在核心货币政策的决策上，仍需遵循FOMC的集体投票程序。

首先，沃什将面对意见不一、整体立场可能比他预想更偏鹰派的FOMC。根据规定，利率等货币政策的调整，须经12名投票委员多数票通过。从本届FOMC的构成来看，推动额外大幅降息存在明显阻力。在2026年获得投票权的4名地方联储主席中，有3位立场明确偏鹰派，1位偏中性。

其次，在资产负债表政策上，沃什将挑战已形成的明确且一致的集体共识。FOMC已决定自2025年12月1日起正式结束2022年启动的量化紧缩（QT），并启动以购买短期国债为主的“准备金管理购买（RMP）”计划。

更重要的是，联准会在2026年1月发布的研究文章《央行资产负债表的三重困境》中指出，央行在设定资产负债表规模时，面临“不可兼得的三角”——在实践中必须做出取舍。目前启动RMP计划，维持较大规模的资产负债表，实际上是联准会优先保障短期利率稳定和减少日常公开市场操作干预。沃什所主张的回归小规模资产负债表的“紧缺储备机制”，则直接挑战了这一理论框架。

关于川普与沃什的关系，市场普遍认为，两者大概率会有一段蜜月期，但也不排除中长期爆发冲突的可能。蜜月期的形成，源自于短期目标的契合，但当通胀反弹或美元过度贬值时，沃什可能选择放缓降息，这将引发白宫不满。历史经验显示，联准会主席上任后，往往会基于机构利益展现政策独立性，而在这个过程中，来自白宫的压力，常常引发双方冲突。