從樟宜監獄到以太坊的救贖：ETH 如何逃脫2025年的困境

以太坊2025年的旅程故事映照出一個奇特的歷史平行：1950年代新加坡的樟宜監獄轉型。正如新加坡的領導人曾相信拆除牆壁、建立信任能改造即使是 hardened criminals（嚴重犯罪者），以太坊的開發者也希望透過Dencun升級拆除交易手續費，釋放出繁榮的Layer 2生態系統。這兩個實驗都始於烏托邦式的理想主義，最終卻落入殘酷的經濟現實。然而，樟宜監獄的實驗以悲劇收場，而以太坊的故事則在Fusaka升級最終解決了2025年四分之三無法解決的問題：破碎的商業模式與模糊的身份認同，迎來了救贖的轉折。

2025年的身份危機：ETH在黃金與科技之間的掙扎

整個2025年，以太坊在資本市場中逐漸陷入越來越不舒服的位置。投資者已習慣將加密資產歸入兩個清晰的範疇：「數位商品」如比特幣，作為價值存儲；或「科技平台」如Solana，從用戶吞吐量與交易量中獲取收益。以太坊試圖同時扮演兩者，但市場對這種雙重敘事毫不留情。

尷尬的商品角度：雖然ETH在DeFi中作為抵押品扮演重要角色（總鎖倉價值超過1000億美元），但其供應動態——在通脹與通縮之間循環——使其無法與比特幣的固定2100萬供應一樣，享有「數位黃金」的地位。傳統機構投資者習慣以稀缺性與穩定性來看待商品，ETH的複雜性讓他們感到難以接受。

失敗的科技股論點：若以科技平台的角度來看，以太坊的核心財務指標——網路收入，則呈現災難性。到2025年8月，儘管ETH價格逼近歷史高點，協議收入卻同比暴跌75%，每月僅39.2萬美元。對於習慣用市盈率與折現現金流模型的傳統金融投資者來說，這看起來像是一個崩潰的企業，毫無復甦跡象。

這種「既非魚亦非鳥」的定位，造成一個真空，使以太坊面臨來自上方與下方的壓縮。比特幣的敘事透過ETF資金流入與主權國家儲備策略持續擴大。同時，Solana的單體架構在支付、DePIN基礎設施、AI代理與消費者應用等領域幾乎捕獲所有成長——甚至在某些月份超越以太坊主網的穩定幣流通速度與生態系收入。Hyperliquid的永續合約DEX更展現出比以太坊執行層更優的手續費捕獲能力。

社群的挫折感凝聚成一個令人不舒服的問題：如果以太坊的價值存儲不如比特幣，交易吞吐不如Solana，手續費捕獲不如專用應用，那麼它的競爭護城河究竟是什麼？

脫困之道：監管明確與CFTC分類

突破點來自一個意想不到的方向：監管框架。2025年11月12日，美國證券交易委員會（SEC）主席Paul Atkins在費城聯邦儲備銀行發表演說，宣布「Project Crypto」——一個徹底重置監管理念的計畫。該倡議明確拒絕「執法式監管」，轉而採用基於經濟實質的分類框架。

Atkins的演說中包含一個關鍵的思想轉變：他駁斥「一旦是證券，永遠是證券」的觀點，而是提出「代幣分類法」（token taxonomy），承認數位資產本質上具有流動性，隨著網路屬性的演變可能重新分類。SEC的新立場是：當一個區塊鏈達到足夠的去中心化程度，使得代幣持有者不再依賴任何中心化實體的「核心管理努力」來產生回報時，該代幣就完全不在Howey測試的範疇內。

以太坊的辯護很簡單：擁有超過110萬驗證者與全球最分散的節點網路，該協議明顯達到這個去中心化門檻。

這一框架在2025年7月獲得法定強化，美國眾議院通過了數位資產市場的Clarity Act（明確法案）。該法案做出幾個關鍵判定：

• 管轄權歸屬：來自「去中心化區塊鏈協議」的資產——特別點名比特幣與以太坊——屬於CFTC的商品管轄範圍，而非SEC的證券監管。
• 商品定義：數位商品被定義為「可互換的數位資產，僅由所有者擁有與轉移，無需中介，記錄於加密安全的公開分散式帳本上」。
• 銀行整合：銀行現在可以註冊為「數位商品經紀商」，將ETH托管視為貴金屬與外匯類似，而非高風險的未分類資產。

一個關鍵的認知問題也因此解決：產生質押獎勵的資產，怎能仍被歸類為商品？傳統商品如原油不產生回報，也不存放成本。監管框架透過功能層級化來解決這個問題：

1. 資產層：ETH本身是商品（Gas、抵押金、交易價值）
2. 協議層：原生質押構成「勞務」或「服務提供」——驗證者獲得報酬是為了維護網路安全，而非被動投資回報
3. 服務層：只有提供特定收益保證的托管質押服務，才會被歸類為投資合約

這個區分讓ETH能保持其收益特性，同時享有商品般的監管待遇。機構投資者開始將ETH重新定位為「生產性商品」——同時是抗通膨的避險工具，也是類似債券的收益產生器。Fidelity在2025年的報告將其稱為多元投資組合的「Internet Bond」（網路債券）。

商業模式的矛盾：從Dencun失敗到Fusaka修正

身份問題解決後，關鍵的經濟問題仍在：以太坊的現金流來自何處？這個模式是否可持續？

2024年3月的Dencun升級引入EIP-4844（Blob交易），本意是降低Layer 2的成本：提供廉價的資料存儲。技術上，升級非常成功——L2的Gas費用從數美元降至幾美分，促進了L2生態的成長。但在經濟層面，卻成了一場災難。

定價機制完全依賴Blob空間的供需關係。由於早期採用階段預留的Blob容量遠超實際L2需求，Blob的基礎費用長時間被卡在1 wei（0.000000001 Gwei）。這造成荒謬的經濟結構：像Base與Arbitrum這樣的Layer 2每天向用戶收取數十萬美元，但卻只支付幾美元給以太坊L1來保障安全與資料空間。

後果層層疊加：L2捕獲所有經濟利益，L1卻一無所獲。這種「寄生效應」意味著交易從原本在以太坊L1執行層結算，轉移到L2，但L2並未通過Blob燃燒足夠的ETH來支撐以太坊的通縮論述。到2025年第三季度，以太坊的年化供應量竟然增加了+0.22%——完全顛覆了多年來支撐市場敘事的「超音錢」定位。

Fusaka轉折點（2025年12月3日）：幸運的是，以太坊開發者並未陷入絕望。12月3日，期待已久的Fusaka升級部署了修正方案：規定L2必須向L1支付比例的貢獻，以保障安全與基礎設施。

EIP-7918（Blob基礎費用與執行成本掛鉤）：升級的商業大招是EIP-7918，徹底重構Blob的定價。該提案引入價格底線：Blob的基礎費用不再能降到1 wei。取而代之的是，最低Blob價格現在與L1的執行層Gas價格算法掛鉤（具體為L1基礎費用的1/15.258）。每當以太坊主網因代幣發行、DeFi活動或NFT鑄造而出現擁堵，L1基礎費用自動上升，形成對應的L2大數據購買價格底線。

經濟效果立竿見影：Blob的基礎費用激增15,000,000倍（從1 wei升至0.01-0.5 Gwei區間），升級激活後立即生效。雖然L2用戶幾乎未察覺變化——交易成本仍約0.01美元——但以太坊協議收入卻增加了約1000倍。

PeerDAS（EIP-7594）：為防止價格底線上升抑制L2成長，Fusaka同時部署了PeerDAS（Peer Data Availability Sampling，點對點資料可用性抽樣）。此技術允許節點通過隨機抽樣小型資料片段來驗證資料可用性，而非下載整個Blob，降低帶寬與存儲需求約85%。這一供給側擴展使以太坊能將每個區塊的Blob目標數量從6提升至14+，確保在單價上升的同時仍有足夠容量。

結果形成一個「量與價」的優化模型：EIP-7918提升單位價格底線，PeerDAS則擴大總供應——傳統零售經濟與加密基礎設施的結合。

ETH的定價：DCF模型、貨幣溢價與Trustware

商業模式修復後，估值框架終於站穩腳跟。華爾街機構迅速部署多種適用於具有商品屬性、現金流與貨幣特性的資產估值方法：

折現現金流（DCF）分析：21Shares發布研究，採用三階段DCF模型，推估交易手續費收入與ETH燃燒機制。在保守假設（折現率15.96%）下，估算合理價值為$3,998美元；在較樂觀情境（折現率11.02%）下，合理價值可達$7,249美元。Fusaka後的收入確定性——L1現在保證隨著L2採用而擴張的收入——為未來現金流預測提供了堅實的真實基礎，過去則完全缺乏。

然而，將這些DCF估值與當前市場價格比較，揭示出緊張關係：截至2026年1月，ETH約在$3,010美元交易，暗示保守DCF估值有適度上行空間，或若折現率進一步上升則可能下行。這差距顯示，僅靠估值模型無法完全捕捉以太坊的全部價值。

貨幣溢價模型：ETH除了現金流外，還具有超越的價值——作為DeFi抵押品與結算資產，擁有溢價。2025年前三季，DeFi TVL超過1000億美元，ETH作為底層抵押品，形成信任錨點，內在價值巨大。此外，NFT交易、Layer 2的Gas支付，以及企業（如比特幣礦業公司持有數百萬ETH）囤積，進一步收緊供應。ETF在2025年第三季已鎖定了276億美元資金。這種供需緊張，類似於貴金屬的定價動態。

Trustware估值框架：Consensys在2025年報告中提出「Trustware」概念：以太坊不僅僅是賣算力（AWS主導市場），而是提供「去中心化、加密保證的最終性」。隨著Real-World Assets（RWA）上鏈，以太坊的價值捕獲機制從「交易吞吐」轉向「資產保護」。一個保護10兆美元全球資產的區塊鏈，必須具備足夠的市值與驗證者安全，才能抵禦經濟動機驅動的51%攻擊。這個「安全預算」框架暗示，以太坊的估值天花板與其所保障的經濟價值直接相關——隨著RWA的加速採用，潛在的倍數也會大幅提升。

市場分裂：以太坊的結算層與Solana的零售高速公路

2025年的市場數據最終揭示一個結構性現實：單體與模組化區塊鏈在經濟定位上本質不同。

Solana的零售主導：利用極致的單一區塊最終性與毫無成本的子分（sub-cent）手續費，Solana幾乎捕獲所有高頻消費應用的成長：支付（Saga生態系）、DePIN基礎設施（感測器網絡、物聯網）、AI代理與迷因幣投機。在某些時期，Solana的交易量與穩定幣流通速度甚至超越以太坊主網——這並非因為Solana「更好」，而是因為它針對完全不同的市場：低價值、高頻交易，毫秒級延遲與毫分錢成本推動採用。

以太坊的RWA與結算定位：另一方面，以太坊已確立為高價值、低頻交易的結算層。RWA的採用清楚說明：BlackRock的BUIDL基金與Franklin Templeton的鏈上基金都選擇以太坊作為部署平台，而非Solana。對於擁有數億或數十億代幣化資產的機構來說，安全性與穩定運行時間遠勝速度。以太坊十年的不間斷運作，構成其對較快但較少經驗的替代方案的最深競爭護城河。

這種分工類似成熟的金融基礎設施：Visa與NASDAQ每天處理數百萬零售交易，而SWIFT與FedWire則結算大型機構轉帳，儘管吞吐較低。市場並未因為以太坊「較慢」而放棄它——反而將其重新定位為經濟另一層的基礎設施。

救贖之路：以太坊真的逃出困境了嗎？

2025年給予以太坊一個存在主義危機的平行：它能否在烏托邦理想與經濟現實的碰撞中存活？Dencun升級類比新加坡在信任而非執法的實驗——兩者都在經濟激勵與現實不符時失敗。然而，與那段歷史悲劇不同，以太坊的開發者社群果斷轉向。

Fusaka升級、監管明確與新興的估值框架，暗示以太坊已從身份危機中走出，定位更清晰。$3,010的價值是合理估值，還是僅是通往$5,000+ DCF預估的長途站點，仍有爭議。但其底層架構——一個具有可持續現金流、堡壘級安全性、並在高價值應用中逐步擴展的商品級資產——為2025年的絕望蒙上陰影的基礎。

那個困擾2025年的問題——「以太坊還有未來嗎？」——已轉變為2026年更細膩的問題：「以太坊將保障數位經濟的哪一層？」答案越來越明顯：不是零售交易，而是機構結算與現實資產基礎，支撐一個繁榮的區塊鏈經濟。