逆轉之年：jim chanos、Michael Burry 和關鍵市場押注如何定義2025

2025年的金融市場展現了一堂關於波動性、政治影響力與所謂「安全」交易脆弱性的精彩課程。從東京到伊斯坦堡，從華爾街到首爾，投資者發現市場中的信念可以在一夜之間消散——而建立在槓桿、投機與政治動能上的財富同樣容易逆轉。今年，像Jim Chanos這樣的知名投資者因其懷疑態度而獲得驗證，而其他人則在數十億美元的交易中付出慘重代價，這些交易在數月前看似勢不可擋。

回顧這一年，幾個模式逐漸浮現：市場獎勵質疑主流敘事者，懲罰盲目追逐動能者，並不斷提醒參與者沒有任何交易是真正「確定」的。2025年的故事不僅關乎個別贏家與輸家，更是關於信心、懷疑與崩潰的循環，這些循環持續定義著現代金融。

加密貨幣的政治時代

在2025年大部分時間裡，「購買任何特朗普品牌的商品」成為數位資產中最具代表性的動能交易。隨著唐納德·特朗普重返總統寶座並公開擁抱加密產業，他的家族推出了一系列旨在利用政治熱情的代幣。

特朗普家族的代幣發行：

• 特朗普本人在一月初推出一款迷因幣，並在社群媒體上積極推廣
• 梅拉尼婭·特朗普緊隨其後，推出自己的代幣，將其定位為個人事業
• 與特朗普家族相關的世界自由金融公司在年中開放WLFI交易
• 埃里克·特朗普支持的美國比特幣公司，一家在九月合併上市的加密挖礦公司

每次推出都引發初期的狂熱。散戶投資者蜂擁而入，被政治背書的暗示與行政盟友將推動有利於加密的監管變革的承諾所吸引。在短暫的時間內，這些代幣曾一度飆升。

到2026年一月，現實變得殘酷。特朗普的迷因幣從高峰的78.10美元崩跌至4.77美元，跌幅94%。梅拉尼婭的代幣則從14.18美元跌至0.17美元，跌幅99%。甚至在九月曾接近高點的美國比特幣股票，也從峰值下跌約80%。WLFI的交易價格從1.10美元跌至0.16美元，反映出類似的動態。

這一模式對加密貨幣老手來說並不陌生：初期熱情→槓桿驅動的資金湧入→流動性枯竭→崩潰。政治能帶來短期動能，但無法支撐脫離經濟基本面估值的資產。比特幣作為行業的風向標，從2025年10月的高點下跌，到了2026年一月底，僅剩88,950美元，較其歷史高點126,080美元下跌。

AI的清算：當信念動搖

2025年11月3日，Michael Burry的Scion資產管理公司提交了一份例行的SEC披露文件，但內容卻大為不同。該文件揭示，這位以預測2008年次貸危機而聞名的投資者，對兩隻市場最具主導地位的股票——Nvidia和Palantir Technologies，買入了保護性看跌期權（空頭押注）。

這些行使價令人震驚。Burry對Nvidia的看跌期權設定在披露時股價的47%以下；對Palantir則低76%。這不是微妙的對沖，而是直接挑戰推動市場飆升的敘事：人工智慧股的估值已經達到天文數字。

市場反應迅速。 全球市值最大的公司Nvidia立即出現拋售，Palantir緊隨其後。更廣泛的納斯達克指數也動搖。短暫之間，似乎Burry的聲譽——以及他對AI估值的明確懷疑——可能引發更廣泛的清算。

但支撐AI反彈的信念比預期更為持久。數週內，兩隻股票都收復了損失。市場似乎已決定，Burry是過早或過度悲觀。

然後出現轉折。Burry在社交媒體上透露，他以1.84美元買入的Palantir看跌期權，在不到三週內激增101%，即使標的股價回升，仍獲利豐厚。這一披露揭示了一個在2025年反覆出現的動態：一旦信念動搖，即使是最強的市場敘事也會迅速逆轉。問題不再是AI泡沫何時破裂，而是何時。

地緣政治轉變帶動國防股崛起

隨著地緣政治緊張升級，歐洲國家加快軍事支出，曾被ESG基金視為「有毒」的國防產業突然變得流行。德國的Rheinmetall年初至今飆升150%，意大利的Leonardo漲幅超過90%。這些不是小幅反彈，而是多年來ESG驅動的排除政策的徹底逆轉。

曾經完全避免國防產業的基金經理人，突然意識到地緣政治風險本身也是一種風險管理。「我們將國防資產重新納入我們的ESG基金，」Sycomore資產管理的首席投資官Pierre Alexis Dumont表示。「當範式轉變，我們必須重新考慮我們的價值觀。」

對國防股的熱情也擴展到供應商及相關公司。一個追蹤歐洲國防股的彭博指數年內漲超過70%。銀行推出了「歐洲國防債券」——模仿綠色債券，但明確用於武器製造商和軍事供應商。

這一轉變不僅是資金流動的結果，也是意識形態的反映。當地緣政治改變，資金比原則流動得更快。一個曾經聲譽有毒的行業，幾乎在一夜之間變成了「公共財」。

貶值敘事：黃金與比特幣同步飆升

對發達經濟體主權債務的擔憂，尤其是美國、法國與日本，促使部分投資者逃離傳統資產，轉向「反貶值」交易。這一邏輯源自歷史：當政府面臨不可持續的債務時，最終會採取貨幣貶值來緩解負擔。

2025年10月，這一論點達到巔峰。黃金與比特幣，通常被視為競爭關係的資產，同時創下歷史新高——傳統硬資產與投機數位資產的罕見同步。似乎貶值交易找到了完美的表達。

但「故事」與「交易策略」並非一回事。接下來的變化揭示了差異。比特幣在接下來的幾個月內急劇修正，最終在2026年一月底跌至88,950美元。而黃金則持續攀升，不斷創出新高。美元則穩定，並未如預期般貶值。美國國債反而表現出自2020年以來最佳年度。

貶值交易仍部分成立——但僅適用於那些精準選擇資產與掌握宏觀經濟時機的投資者。那些將其視為全面空頭法幣的策略，則付出了代價。這一交易最適合那些理解它不是對貨幣本身的拒絕，而是對利率、政策與避險需求的外科手術式押注者。

韓國股市飆升，國內投資者卻在逃離

李在明總統明確提出將資本市場推升至「Kospi 5000」指數的政策目標，成為2025年最具雄心的政府與市場合作目標。到年底，Kospi指數已飆升超過70%，主要由外資湧入韓國科技股，隨著全球AI熱潮持續。

多家華爾街大行，包括摩根大通與花旗，於2026年開始公開支持該目標的可行性。韓國股市成為全球投資者在亞洲人工智慧敘事中的代理標的。

然而，表面之下卻出現了驚人的分歧：儘管外資大量流入，韓國國內散戶投資者卻是淨賣出。韓國散戶在一年內向美國股市及其他海外資產流出了高達330億美元。外資熱情與國內懷疑之間的差距，暗示這波漲勢雖然真實，但也可能脆弱。同時，資金外流也壓低了韓元匯率，提醒人們：股市的華麗反彈可能掩蓋了最了解市場的人們的持續疑慮。

Jim Chanos大賺Michael Saylor的MicroStrategy溢價

到2025年初，Michael Saylor的MicroStrategy已成為加密市場中信念最堅定的標的——公司持有近200億美元的比特幣，交易價格遠高於其比特幣持有價值的溢價。這個溢價反映市場對Saylor願景的信心，以及MicroStrategy作為槓桿比特幣代理的實用性。

傳奇空頭投資者Jim Chanos找到了機會。如果比特幣保持穩定，但市場重新評估MicroStrategy的溢價，空頭就能獲得豐厚利潤。5月，當溢價仍然偏高時，Chanos公開宣布了他的空頭論點，直接挑戰Saylor的敘事。

接著是一場公開辯論。6月，Saylor在彭博電視台駁斥Chanos的理解，Chanos則在社交媒體上回應，稱Saylor的解釋是「完全的金融胡扯」。語氣激烈。Chanos不是在對沖，而是在直接挑戰市場的估值。

然後循環開始轉變。 隨著夏季推進，兩個因素對Saylor的溢價產生了不利影響：宣布比特幣庫藏策略的公司數量激增，降低了MicroStrategy的獨特性；加密幣從高點回落，削弱了支撐溢價的熱情。到7月，MicroStrategy股價達到57美元（年初至今漲幅57%），但與淨比特幣價值的溢價開始收斂。

到11月7日，Chanos宣布「全部賣出」，MicroStrategy股價已較高點下跌42%。Chanos的空頭獲利豐厚，但真正的價值在於他揭示的事實：槓桿驅動的估值，依賴動能，最終在信念動搖時崩潰。溢價的消失並非因為MicroStrategy的基本面出了問題，而是市場對投機溢價的胃口已經死去。

日本「寡婦製造者」交易終於得償所願

長期以來，空頭日本政府債券（JGBs）——被稱為「寡婦製造者」的交易——一直是宏觀投資者的墳場。邏輯似乎無懈可擊：日本龐大的公共債務最終會推高利率，導致債券價格下跌，空頭投資者因此獲利。

但多年來，日本央行堅持低利率與貨幣寬鬆政策，使得利率長期被壓抑。空頭累積了巨額損失。這個交易成為一個警示故事：與央行作對的策略，可能會付出慘痛代價。

直到2025年，一切逆轉。日本央行開始升息。首相高市早苗宣布積極的財政支出計畫。10年期JGB收益率突破2%，創下多年來新高。30年期收益率更是上升超過1個百分點，創出新紀錄。

價值7.4兆美元的日本國債市場成為「空頭天堂」。彭博日本國債指數全年下跌超過6%，成為全球表現最差的主要債市。施羅德、Jupiter資產管理與RBC Blue Bay資產管理等基金經理都參與了這一交易，策略師們相信這一趨勢還有很大空間。

「寡婦製造者」終於付出了代價。但這個教訓令人謙卑：即使最合理的論點，也可能在催化劑到來之前，付出慘痛的代價。

信用市場的內幕：債權人相互對立

2025年最豐厚的信用回報，並非來自正確預測企業復甦的投資者，而是來自那些精通玩弄債權人之間博弈的高手。

當Envision Healthcare——由私募股權公司KKR擁有的醫療人員與服務提供商——在疫情後需要新融資時，現有債權人陷入兩難。新債務將需要「抵押已經質押的資產」。多數現有債權人反對這一方案。

隨後，Pimco、Golden Street Capital與Partners Group做出戰略決策：他們將支持重組，站在新債權人一方，對抗現有債權人。他們的支持使方案得以通過。作為獎勵，這三家基金成為由Amsurg（Envision的高利潤門診手術業務）擔保的有擔保債權人。

數月內，Amsurg以40億美元售予Ascension Health。這些「背叛者」——那些轉向同行債權人的人——獲得了約90%的回報。

這筆交易揭示了現代信用市場的真實動態：寬鬆的條款、利益衝突的分散債權人，以及一個「正確判斷」不如「避免被競爭對手超越」的環境。在一個合作稀少、可以一夜之間改變立場的市場中，最大利潤屬於那些果斷逆向大眾意見的投資者。

房利美與房地美：私有化夢想再燃

自2008年金融危機以來，房利美與房地美——兩大政府支持的抵押貸款公司——一直由聯邦政府控制。私有化一直是對沖基金投資者的長期幻想，其中Bill Ackman是最著名的信徒之一。

但在前任政府時期，毫無變化。這些股票在場外交易中長期低迷，成為流動性差的證券的墳場。

特朗普當選改變了局勢。市場突然相信，特朗普政府會推動私有化。兩家公司股價開始反彈，出現「迷因股」般的熱潮。到九月，股價較年初已飆升367%，盤中波動甚至達到388%。這對「有毒雙胞胎」成為年度最大贏家之一。

八月，有消息稱政府考慮公開募股，進一步激發熱情。市場猜測IPO估值可能超過5000億美元，並籌集300億美元的股本。

到十一月，連以空頭次貸抵押品聞名的Michael Burry也轉為看多，宣布他認為這兩家公司「不再是有毒雙胞胎」，並倡議一個結構化的私有化方案，將撥付國庫持股，同時讓普通股股東保留大量股權。

但熱情之下，仍存不確定性：私有化是否真的會實現？如果不實現，估值是否能維持？隨後的波動顯示，這個漲勢仍然脆弱，隨時可能因政治信念轉變而崩潰。

土耳其套利交易崩潰：政治壓倒收益率

2024年，土耳其套利交易曾是新興市場投資者的共識押注。土耳其債券收益率超過40%，中央銀行承諾匯率穩定。交易策略很簡單：低價借入海外資金，兌換成土耳其里拉，賺取利差。數十億美元湧入。

但在2025年3月19日，幾分鐘內，一切化為烏有。

當天早上，土耳其警方拘留伊斯坦堡受歡迎的反對派市長，引發大規模抗議。市場原本預期政治穩定，突然重新評估政治風險。里拉暴跌。央行無力捍衛貨幣，眼睜睜看著約100億美元的里拉資產被拋售。

正如當時一位法國興業銀行策略師所說：「大家都措手不及，沒有人敢再進入這個市場了。」

年底，里拉兌美元貶值17%，成為全球表現最差的貨幣之一。高收益率無法抵擋突如其來的政治逆轉。這個交易成為一個殘酷的提醒：政治風險往往是最重要的風險。

債市的隱藏危機：「蟑螂」風險

2025年的信貸市場並非由單一的巨大崩潰所摧毀，而是由一連串較小的危機逐步侵蝕——如Saks Global在一次利息支付後重組22億美元債券、新堡能源的可交換債券價值損失50%、以及一連串破產事件抹去數十億美元的債務價值。

最令人不安的，不是違約本身，而是它們引發的疑問：為何那些精明的放款人，會在幾乎沒有償付能力證據的情況下，做出如此巨大的押注？

答案在於多年來壓縮的違約率與寬鬆的貨幣政策，已經侵蝕了放款標準。機構未能發現像First Brand這樣的借款人，已經進行了「雙抵押」與其他在審核過程中應該明顯的違規行為。

JPMorgan的CEO Jamie Dimon最生動地描述了這個擔憂。他用害蟲控制的比喻警告：「當你看到一隻蟑螂，背後很可能還藏著許多。」這種「蟑螂風險」——表面看似堅實的審核下，潛藏的信用惡化——有可能成為2026年的一個重要主題。

往事重演

回顧2025年，一個明顯的模式浮現：這一年由那些在進場時看似「高確定性」的交易主導，但其中卻隱藏著潛在的脆弱性。特朗普相關的加密資產崩潰，AI敘事受到Michael Burry等人物的合理懷疑，地緣政治轉向引發套利交易崩盤，槓桿推升的估值在信念動搖時瞬間崩潰。

然而，也有贏家。Jim Chanos透過質疑共識獲利，Burry即使在其宏觀論點受到挑戰時仍賺錢，歐洲國防投資者成功搭上地緣政治的動能，玩轉債市的債權人則獲得豐厚收益。

最持久的教訓是：在槓桿、動能與政治信念驅動的市場中，反轉並非來自逐步的認知，而是來自群眾心理的突變。那些即使在看似不可動搖的敘事中保持懷疑的交易者與投資者，往往在信念動搖時獲得最大利潤。展望2026，這種紀律或許比以往任何時候都更為重要。