了解DTCC代幣化的真正含義：美國股市基礎設施的兩種競爭性願景

當SEC於2025年12月11日授予DTCC一份「免行動函」(No-Action Letter)，授權其在區塊鏈上將超過$99 兆的託管證券進行代幣化時，業界為之歡欣鼓舞。但在標題背後，隱藏著一個關鍵的洞察：在此情境下，代幣化的真正意義究竟代表著什麼。這個區別不僅是技術層面的——它揭示了兩種根本不同的證券所有、交易與持有的哲學觀點，尤其在數位時代。

SEC明確批准DTCC代幣化「證券權益」，而非股票本身。理解這個差異，對於掌握代幣化的真正意義至關重要：它不是在革命所有權，而是在使現有系統更透明、更高效。

事情的根源：我們是如何走到這裡的

要理解2026年的代幣化意義，我們必須先探究為何現行系統會存在。在1973年前，股票交易相當簡單——買賣雙方實體交換並背書證券，然後郵寄給過戶代理人進行登記。當日交易量保持在可控範圍內時，這個系統運作良好。

然而危機隨之而來。到了1960年代末，美國股票日交易量從每日至少3-4百萬股激增至超過1,000萬股。系統崩潰，無法負荷。經紀商的後台堆滿了等待處理的數百萬證券，並頻繁發生盜竊、偽造與處理失誤的損失。華爾街稱之為「紙本危機」。

解決方案是成立於1973年的存託信託公司(DTCC) (DTC)。其核心機制：將實體證券集中於一個地點，並維持數位交易記錄，而非移動紙本。為此，DTC創建了一個名為Cede & Co.的代理組織，代表幾乎所有上市股票進行登記。到1998年，官方資料顯示Cede & Co.持有83%的美國公開股票的法律所有權。

這對投資者意味著什麼？當你在經紀帳戶中看到「100股Apple」時，Apple的官方股東名冊上列的是Cede & Co.，而非你本人。你實際上擁有的是一種契約性權利，稱為「證券權利」——一種透過多層中介索取經濟利益的權利。這個鏈條從你到經紀商、結算經紀商，再到DTCC，並非直接的所有權；而是嵌套的契約權利。

兩條路徑：代幣化的意義分歧

理解代幣化的真正意義，必須認識到兩條截然不同的架構路徑已經出現。

路徑一：DTCC的漸進升級

DTCC的代幣化方案保留了這個超過50年的基礎設施，同時提升速度與透明度。根據SEC的申報文件，DTCC的「證券股權代幣」將：

• 僅在經DTCC批准的區塊鏈上流通
• 表示對底層資產的契約性索賠，而非直接所有權
• 股份仍在Cede & Co.名下登記 (保持不變)
• 僅限於少數直接連接DTCC的機構投資者 (數百家機構)

這樣的效率提升是真實的。DTCC列出幾個具體好處：

抵押品流動性：傳統上，轉移證券需等待結算期，資金被鎖定。代幣化則幾乎即時完成股權轉移，釋放被凍結的資金。

簡化對帳：目前，DTCC、結算經紀商與零售經紀商各自維持獨立帳簿，需每日對帳。區塊鏈記錄作為一個共享且不可篡改的「唯一真實來源」。

未來創新路徑：DTCC提及未來可能推出的功能，例如用穩定幣支付股息或結算價值整合，雖然這些仍需額外監管批准。

關鍵是，DTCC明確表示這些代幣不會進入DeFi生態系，不會繞過現有參與者，也不會改變發行人股東名冊。這不是顛覆——而是優化。其核心優勢在於多邊淨額結算：在NSCC淨額結算出每日數兆美元交易後，實際結算的僅是數百億美元。這種效率只在集中式架構下運作。

路徑二：直接所有權革命

在DTCC謹慎升級的同時，另一種願景已開始浮現。2025年9月3日，Galaxy Digital成為第一家在納斯達克上市的公司，將SEC註冊的股權在主要公共區塊鏈 (Solana)上進行代幣化。關鍵差異在於：這些代幣代表的是實際股份，而非股份的索賠權。

當Galaxy的代幣在鏈上轉移時，SEC註冊的轉讓代理Superstate (會即時更新Galaxy的官方股東名冊。代幣持有人直接出現在公司名冊上。完全繞過Cede & Co.。這是真正的直接所有權——實體財產權，而非契約性權利。

Securitize在2025年12月擴展了這一概念，宣布推出一項「完全鏈上合規交易」的代幣化股票服務，預計於2026年第一季推出。與使用衍生結構或SPV的合成代幣股票不同，Securitize的代幣是「真正的、受監管的股票：在鏈上發行，並直接記錄在發行人股東名冊上」。他們更進一步：支持在市場交易時間內與NBBO )國家最佳價格(掛鉤的鏈上交易，並在休市期間使用自動做市商 )AMMs(進行定價。理論上，這能實現24/7交易。

這條路徑將區塊鏈視為一個原生的證券層，而非在現有系統之上的附加層。

代幣化的意義揭示：哲學分歧

這不是技術辯論——而是關於兩種制度邏輯的較量：代幣化的意義究竟應該達成什麼。

DTCC的邏輯：漸進改進，承認現有系統的真正優點——多邊淨額結算效率、中央對手方風險緩解與成熟的監管框架。區塊鏈讓這台機器運轉得更快、更透明。中介仍在，但會採用不同的會計方式。效率是首要。

直接所有權的邏輯：結構性轉型質疑中介是否必要。如果區塊鏈能提供不可篡改的所有權記錄，為何還需要嵌套中介？如果投資者能自行保管，為何要將所有權交給Cede & Co.？重點在於自主權。

兩條路徑都存在真實的取捨：

直接持有的優勢：自行保管、點對點轉移、DeFi的組合性、投資者自主。

直接持有的成本：流動性分散、淨額結算效率損失 )意味著更高的資本需求(，以及轉移的操作風險。投資者現在需承擔私鑰管理與錢包被盜的風險——這些風險以前由中介承擔。

間接持有的優勢：規模經濟、成熟的合規框架、機構熟悉度。

間接持有的成本：權利行使受中介限制 )投票、股東提案、與發行人溝通皆經由中介(，且與實際股份所有權永久分離。

市場動態：中介機構必須如何調整

SEC於12月11日的聲明，展現出對兩條路徑的開放。委員Hester Peirce明確表示：「DTCC的代幣化股權模型具有前景，但其他市場參與者也在探索不同路徑……一些發行人已經將自己的證券代幣化，使直接投資者持有與交易更為便利，而非透過中介。」

監管者的訊息：這不是非此即彼。市場來決定。這也為金融機構帶來緊迫的策略問題：

對結算經紀商與保管機構：DTCC的代幣化提供先行者優勢，但這項服務最終可能變成商品化。你是否提供差異化價值，或只是成為標準化的傳導管道？

對零售經紀商：在DTCC模式下，你的角色將穩固——零售投資者仍需經紀商。直接持有模式則侵蝕這個護城河。你的未來在於高價值服務：合規諮詢、稅務規劃、投資組合管理——這些是智能合約無法取代的功能。

對轉讓代理人：傳統上是後台職能，轉讓代理人現在掌控著直接持有模型中的股東名冊入口。Superstate與Securitize持有SEC轉讓代理人牌照，正是因為名冊控制等同於系統控制。

對資產管理公司：評估你的商業模式在多大程度上依賴結算週期假設。如果代幣化股份成為鏈上借貸的抵押品，傳統的保證金融資將轉變。如果AMM套利消除了T+1結算的優勢，交易模型的假設也會改變。

未來的融合：兩條曲線在不同時間線上的交匯

金融基礎建設的轉型進展緩慢。1970年代的紙本危機導致了間接持有，但花了超過二十年才鞏固。SWIFT亦於1973年成立，旨在革新跨境支付，至2026年仍在重組中。

起初，兩條路徑在各自領域發展。DTCC的機構級服務先滲透批發市場——抵押品管理、證券借貸、ETF運作。直接持有則在邊緣：加密原生用戶、小型發行人、特定司法管轄區的監管沙箱。

長期來看，融合成為可能。當代幣化股權的流通規模達到一定程度，且直接持有的監管框架成熟，投資者或首次真正擁有選擇權：接受在DTCC系統內的結算效率，或退出到鏈上自我保管，重新掌握資產控制權。

代幣化的意義最終展現為這種前所未有的選擇本身。自1973年起，當你購買股票時，它自動進入間接持有系統。Cede & Co.成為法定持有人。你成為最終的受益人。這不是選擇——而是唯一的路徑。

Cede & Co.仍持有絕大多數美國上市股票。這個比例或許會放鬆，或持續數十年。但經過50年，另一個基礎建設終於建立起來。市場——在幾代人以來首次——將決定哪條路走向何方。