礦業經濟動盪：工業運營商與獨立礦工之間的分歧

比特幣近期的價格變動在挖礦行業中造成了明顯的分歧。根據研究員Prathik對挖礦運營金融機制的分析，該行業目前呈現出兩種截然不同的盈利場景——這一現實挑戰了礦工面臨統一困難的觀點。

收入基礎保持不變

該協議保證固定的挖礦獎勵結構：每個區塊3.125比特幣，平均每天約挖出144個區塊，約有450比特幣進入流通。這轉化為每月約13,500比特幣進入網絡，按今日比特幣價格$90.22K計算，價值約12億美元。然而，當這些比特幣分散在全網高達1,078 EH/s的記錄高哈希率中時，每太赫兹每天的收入僅剩3.6美分——這個微薄的利潤支撐著一個價值1.7萬億美元的生態系統。

成本結構：分歧開始的地方

區分盈利與困難運營的關鍵變數是電力成本。現代S21系列硬體(每太赫兹消耗17焦耳)，配合低成本電力，可以維持正向現金流。相反，依賴較舊S19類設備的運營商面臨嚴重的利潤壓縮；每千瓦時電費0.06美元的機器在當前條件下幾乎無法盈虧平衡。

最新的成本數據顯示這一差距。劍橋大學估算，每挖出一個比特幣的現金成本約為58,500美元。然而，領先的上市挖礦公司展現出顯著的效率優勢：

• Marathon Digital (MARA)，全球最大上市挖礦公司，2025年第三季度平均每比特幣生產成本為39,235美元
• Riot Platforms (RIOT)，第二大公司，平均成本為46,324美元

儘管比特幣從高峰價值下跌30%至目前超過90K美元的水平，這些運營仍然保持盈利。

會計與現金流的差距

當加入非現金支出時，盈利狀況會發生巨大轉變。折舊、資產減值和股權激勵將挖礦從一個利潤微薄的行業轉變為資本密集型產業。當這些會計調整被考慮在內時，挖出一個比特幣的總成本常常超過100,000美元。

MARA的全面分析顯示了這一動態。該公司運營自有挖礦基礎設施和第三方托管設備，需支付電費、折舊和托管費用。綜合計算顯示，MARA實際每比特幣的總成本超過110,000美元，而CoinShares在2024年12月的估算約為106,000美元。

分裂的挖礦行業

這一成本結構分析揭示了為何挖礦行業現在呈現出兩種共存的運營模式：

第一層：工業規模運營商擁有最先進的硬體、低廉的電力資源和優化的資本結構。對這些企業來說，只要比特幣價格跌至約50,000美元，現金流仍保持正向，提供了較大的下行保護。在當前價格下，日常每比特幣的現金利潤超過40,000美元，儘管會計盈利則因個別資產負債表結構而異。

第二層：剩餘礦工面臨較狹窄的運營窗口。一旦將折舊和減值成本納入計算——即使採用保守的90,000至110,000美元的全面成本估算——許多礦工已經跌破會計盈虧平衡點。他們仍繼續運營，因為現金支出尚未突破，但其全部經濟成本已經超出。

策略性反應：持有而非出售

這一動態解釋了市場上可觀察到的行為。領先的挖礦公司越來越多選擇持有甚至累積比特幣，而非立即清算。像MARA這樣的強者，還能從輔助收入和資本市場渠道獲得補貼，在利潤壓縮期間支撐運營。

展望未來

在目前$90.22K的價格水平下，生態系統保持表面穩定。這一平衡點嚴重依賴礦工維持正向現金流，避免被迫清算。如果比特幣價值大幅下跌或挖礦融資渠道收縮，則可持續性計算將發生劇烈轉變。被迫的資產拋售將加速礦工逼近真正的經濟盈虧平衡點。

挖礦行業的韌性取決於一個簡單的原則：只要每日現金流入超過運營支出，礦工就會持續運作。 但這一二元條件掩蓋了顯著的結構性差異。工業規模盈利運營商與經濟壓力較大的小型礦工之間的分裂，預示著未來行業整合的可能性，而當前的價格水平則提供了一個狹窄的穩定窗口，而非真正的長期安全。