ETF 如何重寫加密貨幣市場規則

一個成熟市場的新基礎建設

直到不久前，加密貨幣的進入仍然碎片化：去中心化交易所、離岸托管解決方案、模糊的信託。然後迎來了2024年1月。美國證券交易委員會（SEC）批准了現貨比特幣ETP的上市，打開了一扇許多人認為永遠關閉的門。這不僅僅是一個官僚式的放行，更是機構資本表達加密貨幣敞口方式的轉變。

這一轉變做到了區塊鏈本身無法完成的事情：它沒有改變交易的驗證方式或代幣的鏈上流動方式，而是在加密貨幣周圍建立了一個之前不存在的市場基礎設施。流動性得到了改善。價格發現變得更為堅實。交易的重心也轉向了受監管的交易所和機構化的工作流程。

現貨ETF與期貨ETF：兩種結構，兩種截然不同的影響

當發行商創建比特幣或以太坊的現貨ETF時，敞口是通過標的資產本身來表達的。這些幣被購買、托管，並且通常從交易所的交易流通中移除。相較之下，期貨ETF的機制不同：敞口是通過CME合約提供，而不是直接持有資產。

這個差異不是技術層面的，而是根本性的。

現貨ETF直接影響可用供應。每一次ETF份額的創建都對應著市場上比特幣或以太坊的購買，並增加托管量。贖回則相反，代表賣出。期貨ETF則在衍生品的持倉和展期機制上操作，改變基差和對沖流，卻不會從流通中移除資產。

因此，現貨ETF對價格的影響更為直接，而期貨ETF則主要影響衍生品生態系統。

隱形引擎：創建與贖回的真正運作方式

ETF的價格變動並非僅僅因為“存在”。它們通過創建和贖回的過程推動市場，這是一個對許多交易者來說看不見的機制。當ETF份額需求增加時，授權參與者會創建新份額。基金或其代理會購買必要的標的資產來支持這些新ETF。贖回則相反。

對於比特幣現貨ETF來說，這個循環已經將資金流數據轉變為市場分析師的迷戀對象。淨資金流入ETF代表底層資產的購買與托管量的增加。資金流出則可能意味著底層資產的賣出，這取決於做市商如何管理庫存。

這也是為什麼ETF相關的指標已經進入每日加密貨幣評論的原因。它們不是完美的指標，但卻是可觀察、可重複、且比碎片化的多數交易所需求更容易追蹤的信號。

透明度作為新的競爭優勢

在ETF出現之前，了解“誰在買”幾乎是一場投機遊戲。分析師從交易所餘額、鏈上啟發式數據、散落市場的資訊碎片中推測需求。

有了受監管的ETF，情況徹底改變。發行商必須披露持倉。資金流每天都由數十個市場數據服務監控。“誰在買”變得可以即時看到。

這一變化帶來心理和結構上的影響。市場不得不接受一個新現實：大量比特幣和以太坊可以長期存放在ETF結構中，從交易所訂單簿中移除。由ETF持有的比特幣不會像在交易所的比特幣那樣自動降低波動性，但會改變流動性供應的平衡。

機構信號：調查反映現實的時候

機構投資者的興趣並非始於ETF，但ETF提供了一個更清晰的渠道來表達這種興趣。根據Coinbase於2023年11月發布的機構投資者調查，已有64%的加密投資者預計在未來三年內增加配置。更重要的是，45%的未持有加密資產的機構預計在同一時期內進行配置。

衍生品數據也證實了這一趨勢。管理受監管的加密期貨市場的CME在季度報告中創下了多個新高。2023年第四季度，主要未平倉持有人數平均為118人；2024年第一季度達到7月7日當周的137人高點；2024年第二季度，加密期貨的主要未平倉持有人數在3月12日當周創下530人的新高。

這些不是價格預測，而是機構參與的指標。結合ETF的進入，解釋了為何加密交易持續向受監管的基礎設施轉移。

流動性與深度：ETF的實質貢獻

流動性不僅僅是總交易量。它關乎在不影響價格的情況下執行大額訂單的難易程度。ETF在這方面通過三個具體方式改善了環境。

第一： 吸引更多做市商進入生態系統。ETF本身成為一個新的標的，供報價、對沖和套利。數十年來，股票ETF的做市商競爭已經成熟；現在，這種動態也應用於加密產品。

第二： 強化套利連結。當ETF份額的交易價與內在敞口價值偏離時，套利者有明確動機介入。這活動縮小了價差，並減少了不同交易所之間持續存在的價格差距。

第三： 集中部分需求於可見渠道。需求不再分散在數千個地址和數十個交易所，而是通過少數主要產品和授權參與者流入。這改變了流動性供應的節奏與可預測性。

波動性重塑：從微震到宏觀驅動

ETF並未消除波動性。比特幣和以太坊仍然是會因政策變動、槓桿動態和風險情緒輪轉而劇烈波動的資產。

真正改變的是交易者和投資者觀察的驅動因素組合。有了ETF，加密貨幣變得更容易作為多資產投資組合中的風險敞口來表達。這趨勢增加了對宏觀經濟催化劑的敏感度：利率預期、全球流動性狀況、主要的風險偏好輪轉。

此外，還使加密貨幣更易受到系統性策略的影響，這些策略會根據波動性或相關性自動再平衡。結果是，波動模式變得不那麼碎片化，但可能更與全球金融周期同步。

價格發現：從孤島到連接

在ETF出現之前，加密貨幣的價格發現是碎片化的。一個動作可能在某個交易所開始，然後傳播到離岸市場，最後在期貨受監管市場中遲到地出現。每個市場段都有自己的時間。

ETF壓縮了這個循環，加入了一個高度流動且受監管的工具，必須與標的資產保持聯繫以進行套利。如果比特幣在ETF中上漲但未在現貨市場中反映，套利者會買入現貨並賣出ETF；反之亦然。這種聯繫是直接且幾乎即時的。

另一個效果是：ETF增加了實時監控加密貨幣的觀察者數量。當比特幣可以通過普通券商帳戶存取時，它與其他標的一起出現在交易者和分析師的螢幕上。這改變了集體注意力和宏觀事件中的反應速度。

以太坊：質押結構如何複雜化產品選擇

以太坊的ETF引發了不同於比特幣的問題，因為以太坊是一個證明股權（proof-of-stake）網絡。ETH可以被質押以協助驗證網絡並獲得獎勵。

一個持有以太坊但不進行質押的現貨ETF，提供了價格敞口但沒有質押收益。這一設計選擇是經過深思熟慮的，並且對投資者偏好以及ETH在投資組合中的處理方式具有重要意義。

在美國，SEC於2024年5月批准了以太坊現貨ETF的監管變革。主要發行商已明確表示，質押並非最初設計的一部分。例如，BlackRock的iShares以太坊信託ETF聲稱，目前不會對其持有的ETH進行質押。

這意味著ETF持有的ETH可能與直接質押的ETH表現不同，尤其是在質押收益變動時。然而，情況正在演變。到2025年，新的結構開始宣傳質押敞口的ETF。REX-Osprey推出了一款結合現貨以太坊與質押獎勵的ETF，據稱是根據1940年投資公司法的第一個美國ETF，結合了這些特性。這一演變展示了發行商在需求與規則不斷發展中持續創新。