MicroStrategy 面臨流動性危機：比特幣庫存模型在疲軟市場中不穩

當比特幣面臨下跌壓力時，像 MicroStrategy 這樣的加密貨幣儲備管理公司也陷入困境。目前，該公司正受到多方面的壓力：利潤率縮小、募資能力下降，以及被剔除出大型指數的風險。市場對這種商業模式的信心正受到嚴峻考驗。

市場指標的警示信號

加密資產管理公司領域正經歷最黑暗的時期。當比特幣價格持續調整 (目前在 $90.68K)，這些公司的市值淨值比 (mNAV)迅速下降。

以 MicroStrategy 為例，其 mNAV 已經自由落體。根據 StrategyTracker 的數據，截至11月21日，這一數值僅剩1.2，曾一度跌破1。這比歷史高點2.66下降了約54.9%。這種溢價的減弱帶來嚴重後果：募資能力受影響，迫使公司發行新股，稀釋現有股東持股比例，進而拉低股價，形成負面循環。

並非所有分析師都認為 mNAV 是合理的衡量標準。NYDIG 的全球研究主管 Greg Cipolaro 指出，該指標存在許多限制，因為它未考慮實際經營活動或未處理的債務。其計算方式也基於假設流通股數，未包括潛在的可轉換債券。

負面估值與被剔除指數的風險

MSTR 股價的表現已引發市場擔憂。MicroStrategy 的市值目前為 509 億美元，低於公司持有的約 65 萬比特幣的總價值 (以平均成本 74,433 美元計算，總價值約 668.7 億美元)。這意味著 MSTR 股價正以“負溢價”交易，這是一個警訊。今年以來，股價已暴跌 40.9%。

這引發了擔憂 MicroStrategy 可能被剔除出 Nasdaq 100 或其他指數如 MSCI USA。JPMorgan 警告，如果 MSCI 將公司剔除，資金可能流出高達 28 億美元；若其他指數也跟進，總撤資可能高達 116 億美元。

目前，MSCI 正在考慮一項提案，將持有比特幣或其他加密資產作為主要業務且佔資產負債表超過 50% 的公司排除在外。最終決定預計在 2026 年 1 月 15 日前作出。然而，MicroStrategy 被剔除出 Nasdaq 100 的風險仍相對較低，因為公司仍位列市值前 100 名，且近期財報顯示基本面仍然穩健。

現金危機與尋找新融資渠道

MicroStrategy 增持比特幣的動力已大幅放緩。根據第三季財報，現金及等同物僅剩 5430 萬美元。自11月初以來，該公司僅購買了 9062 比特幣，遠低於去年同期的 7.9 萬比特幣。最近一次最大交易是在上週進行的 8178 比特幣，其他交易多為幾百比特幣。

為解決現金短缺問題，MicroStrategy 正在尋找新的融資渠道。公司發行了永久優先股 (STRE)，股息率為8-10%，最近通過歐元定價的首次發行籌集約 7.1 億美元。此外，還有六筆未償付的可轉換債券，期限從 2027 年 9 月到 2032 年 6 月。

高層動向與股價拋售

市場也關注高層的動作。財報中披露，MicroStrategy 副總裁 Shao Weiming 將於 2025 年 12 月 31 日離職。自今年9月以來，他已通過 10b5-1 預先安排的交易出售價值 1969 萬美元的 MSTR 股份。所有交易均依照預先安排的計劃進行，這是一種允許高層在不違反證券法的情況下按預定規則交易的機制。

債務風險分析：值得擔憂嗎？

許多機構投資者仍持有 MSTR，包括亞利桑那和佛羅里達的退休基金、Renaissance Technologies，以及瑞典斯韋德銀行和瑞士國家銀行等。這些持股在一定程度上鞏固了市場信心。

Matrixport 指出，儘管有人擔心 MicroStrategy 可能被迫出售比特幣來償還債務，但就資產結構和目前的還款計劃而言，短期內這種可能性極低，並非主要風險。

加密分析師 Willy Woo 詳細分析了 MicroStrategy 的債務情況。該公司大部分債務為可轉換債券，可用現金、股票或兩者結合來償付。約有 10.1 億美元的債務將於 2027 年 9 月 15 日到期，Woo 預估，若要避免賣出比特幣，MSTR 股價需超過 183.19 美元 (約等於比特幣 91,502 美元)。CryptoQuant 的 CEO Ki Young Ju 認為 MicroStrategy 破產的概率“極低”，並強調 Michael Saylor 有強烈的持幣意願，沒有理由出售比特幣。

前景與未來挑戰

MicroStrategy 創始人 Michael Saylor 不斷強調“持有（HODL）”的理念，並對長期前景持樂觀態度，聲稱除非比特幣跌破 1 萬美元，否則公司不會出售比特幣。股價已從高點 474 美元調整至 207 美元，估值似乎更具吸引力。12 月納入標普 500 指數的預期仍然存在。

在溢價較高時進場的投資者承受最大壓力，但破產的風險似乎被過度放大。通過靈活的財務策略、再融資，甚至用比特幣作為抵押品，MicroStrategy 有多種方式應對即將到期的債務，而無需出售其比特幣儲備。