100檔新ETF將至，加密託管商成眾矢之的——隱藏的系統性風險正在醞釀

2026年加密貨幣市場將迎來一場前所未有的創新浪潮。SEC在9月17日批准的通用上市標準將ETF審批週期縮短至75天，Bitwise預測明年將有超過100檔加密貨幣關聯產品湧入市場。這看似是市場民主化和產品豐富化的勝利，但隱藏在繁榮表象下的是一個令人不安的結構性缺陷。

託管集中度失控——85%的全球資產懸於一線

這波ETF爆發式增長的背後，存在著一個致命的單點故障。某主要託管商目前掌控著全球Bitcoin ETF市場約85%的資產託管權，這個數字本身就足以令人警惕。當超過100檔新產品同時上線時，託管風險將成為眾矢之的。

若按照2024年新上市Bitcoin ETF的趨勢，費用已經從早期的50個基點壓低至20-25個基點，這種費用競爭將進一步推動小型託管商退出市場，行業集中度只會愈發嚴重。虽然US Bancorp、Citi和State Street等傳統金融機構正在重新進入加密託管領域，但它們目前的市場佔有率仍然極其有限，遠不足以分散風險。

流動性薄弱幣種面臨完全癱瘓的風險

相比Bitcoin和Ethereum享受的充沛流動性，大多數山寨幣在新ETF時代將成為高風險資產。當授權參與者（AP）需要為這些幣種尋找足夠的流動性時，市場會立即暴露其脆弱性。

特別是在波動期間，借貸市場可能會瞬間枯竭。一旦AP無法找到足夠的對沖工具，他們將停止創建新份額，導致ETF以溢價交易。在更極端的情況下，流動性危機甚至可能導致某些基金暫停交易。這種情況已在早期加密指數ETF中出現過——許多投資者因對淨贖回的擔憂而涌出，導致基金持續折價交易。

指數提供商的隱性權力

CF Benchmarks、CoinDesk和Bloomberg Galaxy等少數指數提供商事實上掌控了定價權。通用標準要求所有ETF必須參考符合監管標準的基準指數，這無形中給了這些指數商巨大的話語權。

許多財富管理平台傾向於選擇它們熟悉的指數，新進入者即使擁有更優越的方法論也難以突破這道牆。對於那些託管薄弱、指數流動性不足的幣種而言，指數提供商的任何演算法調整都可能引發市場波動。

市場將陷入「殘酷淘汰」

Bloomberg資深ETF分析師警告稱，這個市場將見證「大量清算」。歷史證明，2019年股票和債券ETF的通用標準推出後，新產品數量從117檔激增至370檔，隨之而來的是大規模基金關閉潮——數十檔小型基金在兩年內消亡。

加密貨幣ETF將重演同樣的劇本，但起點更糟。資產低於5,000萬美元的基金幾乎無法覆蓋運營成本，預計2026年底或2027年初將出現首波清算。最先出局的將是高費用的重複單一資產基金、利基指數產品，以及標的市場變化速度超過產品包裝適應速度的主題型ETP。

誰將成為贏家，誰又將成為犧牲品

Bitcoin、Ethereum和Solana將在這場競爭中脫穎而出，每個新ETF包裝都將強化它們的機構地位，吸引更多借貸來源，讓傳統金融機構有更多理由加碼託管業務。某主要託管商2025年第三季託管資產已達3,000億美元，這種規模帶來網路效應，但也帶來了脆弱性。

而長尾資產將面臨更加矛盾的處境：更多ETF意味著更多合法性，但同時也意味著更多碎片化、每檔基金流動性更薄、基金關閉風險更高。發行商押注少數產品能存活並補貼其他產品，授權參與者則押注能在贖回潮中從薄弱幣種的價差和借貸費中獲利。

集中化陷阱尚未打破

通用標準將資金引導至加密貨幣中最具流動性、最機構化的角落，但並未解決根本的集中化問題。託管商相信集中比競爭更有利可圖，直到監管機構或客戶強制多元化為止。

監管機構只有在危機中才會發現這些結構性脆弱性。SEC委員Caroline Crenshaw已經發出警告，通用標準可能讓產品在不經過個別審查的情況下湧入市場。問題歸結為一句話：這波ETF盛宴會讓加密貨幣的機構基礎設施更加集中，還是會實現風險分散？

目前的軌跡表明，答案傾向於前者。