比特幣波動率攀升：華爾街在年底前爭奪收益的暗戰

核心觀察：過去兩個月，比特幣的波動率結構發生了微妙但關鍵的轉變。

僅僅六周之內，比特幣的市值縮水了500億美元。ETF出現淨流出、Coinbase交易折價、機構投資者結構性拋售、不利頭寸被強制清算——所有這些都在發生，但市場缺乏明顯的復甦催化劑。鯨魚拋售、做市商虧損嚴重、防守性流動性提供者消失、量子威脅這類老生常談的擔憂依然揮之不去。

然而，真正引起市場關注的問題是：比特幣的波動率到底發生了什麼？

被ETF"馴服"的神話正在破碎

長期以來，業界共識是：現貨ETF的出現"馴服"了比特幣，壓制了其波動性，把這個曾經對宏觀經濟極度敏感的資產轉變成了由機構精心管理、被波動率抑制機制所束縛的交易工具。

但看看最近60天的數據，這個說法已經站不住腳。市場似乎正在回歸到前ETF時代的那種劇烈波動狀態。

審視過去五年的比特幣隱含波動率歷史高峰：

• 2021年5月：挖礦遭壓，隱含波動率飆至156%（歷史最高）
• 2022年5月：Luna/UST崩盤，達到114%
• 2022年6月至7月：3AC清算事件
• 2022年11月：FTX崩塌，觸發劇烈波動

自FTX事件後，比特幣波動率再未突破80%。最接近的一次是2024年3月，當時現貨ETF連續三個月吸金。但從今年初至最近，在ETF獲得監管批准後，比特幣波動率指數始終徘徊在100以下——直到現在。

波動率指數的"第二導數"揭示了什麼

更能說明問題的是波動率的波動率（vol-of-vol index），即波動率變化的速度。歷史數據顯示，這個指標的峰值出現在FTX崩潰時，曾達到約230。

但自2024年初ETF獲批以來，這個指數從未超過100。直到最近——短短60天內，比特幣的波動率首次重新上升。

在上述圖表中，從淺藍到深藍的顏色漸變代表"最近幾天"。仔細觀察最新的數據點，你會發現：現貨比特幣波動率指數一度攀升至約125，隱含波動率也隨之上升。當時所有跡象都指向突破——畢竟歷史上波動率與現貨價格呈正相關。

但市場出乎意料地反轉了。價格沒有上漲，反而下跌。更有趣的是，即使現貨價格跌至谷底，隱含波動率反而繼續攀升。

自ETF時代以來，這種"價跌波動率升"的情況極其罕見。這是一個關鍵信號：比特幣的波動率行為正處於又一個重要轉折點。

期權偏度圖露出市場真實預期

觀察期權偏度（skew）圖表進一步驗證這一轉變。在劇烈下跌期間，看跌期權偏度通常迅速飆升——歷史上的三次大事件都曾觸及-25%。

但最引人矚目的數據點來自2021年1月——當時看漲期權偏度達到50%以上的歷史高位。那次發生了什麼？比特幣經歷了最後一次真正的"Mega-Gamma擠壓"：價格從2萬美元飆升至4萬美元，突破2017年歷史高點，引發跟風者、CTA和動量基金蜂擁而至。

實際波動率爆表，交易員被迫買入現貨/期貨對沖gamma風險，價格進一步飆升——這也是Deribit首次錄得散戶資金大量流入的時期，散戶交易者發現了場外看漲期權的威力。

當前期權市場的"黏性"信號

截至2025年11月22日，Deribit平台按名義價值計的五大未平倉期權頭寸為：

1. 看跌期權（行權價$85,000，2025年12月26日到期）：11億美元
2. 看漲期權（行權價$140,000，2025年12月26日到期）：9.5億美元
3. 看漲期權（行權價$200,000，2025年12月26日到期）：7.2億美元
4. 看跌期權（行權價$80,000，2025年11月28日到期）：6.6億美元
5. 看漲期權（行權價$125,000，2025年12月26日到期）：6.2億美元

這些頭寸揭示了一個重要模式：年末前的期權需求（按名義值計）壓倒了期權供應，且行權價範圍明顯傾向於場外期權。

當前比特幣現貨價格為$90,800，市值達$1.81萬億。與2024年2月至3月的兩年隱含波動率演變對比，兩個時期的波動率需求模式極其相似——而那段時期正是ETF大舉吸金推高比特幣的階段。

華爾街的年底"生存遊戲"

這裡才是關鍵：華爾街需要比特幣的高波動率來吸引更多參與者——因為華爾街是一個受趨勢驅動的行業，年底前必須鎖定收益以爭取更高的年終獎金。

波動率就像一台自我運轉的、利益驅動的機器。

當然，現在說波動率是否已形成真正的突破趨勢、ETF流入是否隨之而來還為時過早。理論上，現貨價格可能繼續下跌。但如果在價格下行的同時隱含波動率繼續上升，尤其是在期權"黏性"環境下交易員持續押注期權，這將成為強烈的反彈信號。

反面情景是：如果拋售延續而波動率停滯甚至回落，逃離下跌的路徑將明顯收窄——尤其是最近的結構性拋售可能引發連鎖負面效應。此時市場不是在尋找反轉點，而是在逐步形成潛在熊市。

接下來幾周將是決定性的時刻。期權市場的動向，比現貨交易本身更能預示比特幣的下一步走向。