當比特幣改變收件人：索引重組如何讓金庫陷入流動性危機

2025年夏天，比特幣(BTC)仍以$90.81K進行交易，市值總額達到$1813.94B。然而，價格上漲與流動性風險擴大的間隙中，出現了一個危險的裂縫。MSCI關於取消主要指數股票中金庫股的提案，近幾個月來在機構投資者中引發了討論，而摩根大通公開模擬了重組可能帶來的影響——估計機械性資金外流甚至可能達到88億美元。MSCI的諮詢將於12月31日結束，決策預計在1月15日作出，這迫使我們做出一個根本性決定：持有比特幣的公司股票是否真的屬於投資性證券，還是企業用來挪用的資金？

三大資金渠道爭奪主導地位

到2025年中，流入比特幣的機構資金大致分為三條平行路徑。受監管的現貨ETF管理著超過1000億美元的資金，而BlackRock的IBIT則獨自持有超過1000億美元的比特幣——約佔流通供應的6.8%。挖礦作業提供了第二條路徑，直接與比特幣相關，通過產出來獲取。第三條渠道則出乎意料地具有影響力——雖然被低估——的上市公司，將比特幣存入資產負債表成為其主要商業目標。

十月的報告記錄了這第三類的快速增長。到2025年九月，超過200家美國上市公司採用了數字資產的金庫策略，總持有量估計達到1150億美元，市值約1500億美元。對於受到禁止直接持有加密貨幣的機構來說，這些公司的股票成為了理想的替代方案——通過股票曝險追蹤比特幣，而不違反合規指導。

問題：股票成為代理

然而，這種便利伴隨著看不見的結構性風險。許多較新的金庫透過可轉債和私募來融資。當它們的股價跌破持有的比特幣價值時，管理層就會受到壓力：賣出幣，買回股票，以維持資產負債表的價值假象。2025年，這些金庫在加密貨幣上的投資約為427億美元，其中第三季度就有226億美元，速度顯示出絕望而非策略。

這種風險對專業玩家尤其嚴重。專注於Solana(SOL，目前交易價約$140.04)的金庫，其淨資產價值從35億美元降至21億美元，跌幅達40%。分析師警告，即使只清算少量頭寸，也可能引發4.3億到6.4億美元的強制性拋售。

MSCI改變遊戲規則

十月，MSCI啟動了諮詢，表面上看似技術中立——將數字資產超過50%的公司從全球可投資市場指數中剔除。這是標準的指數調整。然而，實際上，這個提案提出了一個關鍵問題：這些股票是否具有類似投資基金的特徵，這些基金已經不在基準指數範圍內？

摩根大通用數學來回應。他們估算，領先金庫的市值約為590億美元，其中9億美元在被動追蹤主要指數的工具中。若MSCI自行將這些證券重新分類，約有28億美元的被動資產將被迫拋售。如果Russell和其他供應商跟進，機械性資金流可能高達88億美元，這個數字曾被《華爾街日報》估算。

這個數字激起了公眾的不滿。摩根大通被批評預先預告市場動作，媒體上也出現了抵制該行和做空其股票的呼聲。銀行家陷入了困境：越是詳細分析，越是激化對其分析對市場動態影響的討論。

流動性風險的長尾

然而，背後的更深層次，是市場的根本轉型。面對指數地位的變化和融資條件的收緊，金庫不得不做出抉擇：限制未來的比特幣購買，或在某些情況下清算持有的資產，以強化資產負債表。

風險並不平均分布。Strategy表示不會賣出BTC，以保持低於某個門檻——而是將自己重新定義為“基於比特幣的金融公司”，並強調自己是營運企業而非基金。較小的金庫，尤其是資產負債表較弱的，並沒有這種優勢。它們構成了長尾風險——一個“系統薄弱環節”的集合，“弱鏈系統”，指數重組可能引發連鎖的強制拋售，但整體來看會造成破壞。

Metaplanet(Japonia在指數中的地位，以及散布在全球的數十個較小的金庫方案，構成了第二層威脅。在每個案例中，MSCI都暫停了更新，被動資金流僅以數億美元計算——但在股票流動性降低的情況下，即使如此，也可能引發融資條件的惡化。

從股票到ETF的轉移

重組的機制很簡單。以MSCI為基準的指數基金不能用比特幣ETF來取代比特幣金庫股——合約義務禁止這樣做。相反，它們會轉向其他產品，填補指數中的空缺。這造成了股票流動性的震盪——而非比特幣的自動拋售。

但第二層後果更為重要。當金庫失去指數支撐，融資成本上升，自然會限制未來的購買。以太坊)ETH目前約$3.12K(，其他山寨幣也可能經歷特別嚴重的降溫，因為金庫開始嘗試持有非BTC的資產。

現已超過1000億美元管理規模的現貨比特幣ETF的快速增長——自推出不到一年就達到這個數字——同時提供了更純粹的曝險方式，沒有槓桿或折價問題，這些問題困擾著比特幣金庫。機構可以直接從股票轉向專屬產品，避免所有複雜性。

MSCI諮詢加速權力轉移

MSCI的規則尚未正式實施——諮詢窗口持續到12月31日，決策預計在1月15日，正式實施則在2026年2月的審查中。但目前，許多指數和供應商——如Russell、FTSE Russell——都保持警覺，密切觀察程序的進展。FTSE Russell尚未就數字資產金庫的正式諮詢展開，但8.8億美元資金外流的情景預示著，其他主要供應商也會逐步採用MSCI的方法論。

DLA Piper的分析像是一個警告：監管者和市場守護者——包括指數制定者——正越來越密切關注金庫的披露。這增加了模仿者潮的可能性，即使目前尚未正式開始。

核心：比特幣所有權結構

MSCI的動作迫使機構做出根本決策：比特幣應屬於股票基準指數，還是屬於專屬的加密貨幣產品？諮詢屽具有方法論性，但其風險是結構性的。

如果MSCI執行剔除，持有比特幣的股票將從比特幣金庫股——在股價崩潰時成為被迫拋售者——轉向受監管的ETF。對比特幣本身來說，這種轉變可能是中性甚至正面，因為ETF的資金流入可能抵消金庫的拋售。對股票來說，則在流動性上是明顯的負面。

長期來看，這將使比特幣的β集中在專屬產品和少數大型企業金庫，而非分散在較多的小型資產負債表持有者——這些持有者在市場逆轉時會成為被迫拋售者。這種轉變不僅會影響指數權重，也會導致比特幣所有權的集中——而這種集中是否能保持穩定，仍是未解之謎。