Tether 與儲備的危險遊戲：為什麼多元化引發評級機構的擔憂？

當債券收益威脅到業務時

Tether的商業模式基於簡單的數學。在高利率環境下——如2024年約5%的利率——每增加1個百分點的回報率，約1兆美元的美國國債投資就能產生約10億美元的年度利潤。與此同時，USDT持有者並未從這些資產中獲得任何收益。這對於穩定幣的發行者來說是一個理想的組合。然而，債券價格的漂移和聯邦儲備的預測顯示出顯著的變化。CME FedWatch的數據顯示，到2026年12月，聯邦基金利率從目前的3.75–4%降至2.75–3.25%的機率超過75%。這樣的利率貶值可能會使Tether的年度收入至少減少150億美元——超過目前年度淨利潤的10%。

為低利率世界做準備

面對貨幣循環的轉變，Tether採取了早已計劃的策略。在2023年3月至2025年9月期間，發行者大幅調整了其儲備結構。儘管美國國債仍佔(63%的資產)，但對於替代資產的曝險卻出乎意料地高。根據S&P Global Ratings的報告，Tether持有超過100噸的黃金，價值約130億美元，以及超過90,000個比特幣，價值接近100億美元。這兩種資產合計佔總儲備的12–13%。

為什麼選擇黃金和比特幣？宏觀經濟歷史提供了答案。當利率下降時，黃金傳統上會因為對通脹的擔憂和較低的持有成本而升值。今年聯邦儲備降息後，黃金價格在8月至11月期間上漲超過30%。比特幣對流動性擴張的反應也類似——作為一個高β值資產，它可以幫助投資組合適應變動的貨幣環境。

相比之下，Tether的競爭對手Circle僅持有約74個比特幣，價值約800萬美元。這在未來展望上形成了巨大差異。

危險的增長與保障平衡

然而，這種投資組合的轉變並未逃過監管者的注意。僅僅兩週前，S&P Global Ratings就將Tether維持USDT與美元掛鉤的能力從4(“有限”)降級到5(“弱”)。該機構指出，儲備中高風險資產的曝險超過24%，涵蓋公司債、貴金屬、比特幣和貸款。

目前最大挑戰在於現有的保障結構。比特幣目前約佔所有流通中的USDT的5.6%，超過3.9%的超額保障。這意味著，儲備可能無法完全吸收加密貨幣價值的大幅下跌。比特幣最近兩個月的波動已經顯示出這種情況可能迅速發生。如果比特幣下跌30–40%，同時其他高風險資產也在貶值，儲備覆蓋率可能會跌破安全水平。

雙向討論

一方面，Tether為低利率環境做準備的策略看起來合理。產生130億美元利潤的機器在利率下降時將會為盈利而奮鬥。黃金和比特幣的增長潛力也可能部分彌補利息收入的損失。

另一方面——也是危險所在——，發行穩定幣的首要任務是維護與美元的掛鉤。其他所有目標——利潤、多元化、未實現收益——都是次要的。失去這一掛鉤將意味著整個業務的崩潰。增加對變動資產的曝險會縮小安全邊際，並將USDT的風險特徵從一個穩定的工具轉變為一個隱含波動性的工具。

未來將取決於利率下降的速度以及Tether儲備資產的波動性。首次降息決策將是關鍵時刻——要麼證明多元化策略的明智，要麼成為這個全球最大穩定幣面臨挑戰的開始。