DAT行業的"傷疤"：為什麼高增長反而隱藏著更大的風險？

近期Digital Asset Treasury（DAT）領域經歷了過山車式的波動，這不是孤立事件，而是整個行業結構性問題的一次集中暴露。从火爆到失望只需三個月，原因nimaga究竟何在？

從"淘金熱"到"去泡沫"：數字資產庫的失速

2025年開年至今，DAT行業迎來了爆炸式擴張。根據CoinGecko數據：

• DAT公司數量從2020年的4家激增到2025年的142家
• 僅在2025年就新增76家，創下歷史紀錄
• BTC持有者佔142家中的絕大多數，ETH持有者僅15家，SOL持有者10家

這看似繁榮的背後，隱藏著一個危險的事實：大多數DAT的價值完全綁定在幣價上。

當比特幣從高位回調，整個DAT板塊的市值從1760億美元跌至770億美元，跌幅超過56%。更糟的是，部分公司的股價表現遠超這個跌幅——某些案例中從高點跌去80%，這遠超比特幣本身的波動。

為什麼DAT的估值存在"虛假安全感"？

mNAV（market NAV）是評估DAT最常用的指標——即庫存資產的帳面價值除以每股數量。聽起來合理，但這個指標本身就是個陷阱：

帳面價值 ≠ 變現價值

多家機構指出的問題包括：

• 流動性幻覺：雖然持有大額資產，但在極端行情下可能無法按帳面價值售出，尤其是持有altcoin的DAT
• 債務被忽視：許多DAT依賴可轉換債券和PIPE融資，這意味著帳面上的"免費資產"實際被稀釋
• 營運虧損侵蝕：沒有實際業務收入的DAT，日常營運成本不斷吞噬庫存，帳面再漂亮也是鏡花水月
• 時間成本：管理費用和風險會隨時間指數級增長，不是線性的

結論：mNAV只是起點，而非終點。真正的風險評估必須包括債務結構、管理能力和市場流動性。

行業在進行"大浪淘沙"

曾經所有DAT齊漲共跌的日子已經過去。現在市場開始區分：

能持續融資的公司（如Strategy等頭部企業）選擇在下跌時繼續買入，通過增加庫存來維持"成長故事"。這需要強大的融資渠道和投資人信心。

具有技術優勢的中型DAT開始轉向營運模式轉變——例如部分企業將計算能力或節點業務與庫存資產剝離，試圖從"純資產持有型"演變成"資產+業務收入型"。這樣做可以降低對幣價的依賴。

小型和中等DAT則陷入困境——既無法持續融資買入，也缺乏轉型的技術基礎，只能被迫賣出部分資產償債或維持營運。

監管收緊正在改變遊戲規則

今年美國SEC對多家DAT公司進行了審查，要求更詳細的披露關於資產定價方法、可轉換債券結構和獨立審計程序。

這種透明度要求短期內增加了企業成本，但長期可能成為"篩選器"——只有真正健全的企業才能持續通過審查，而那些營運鬆散的公司會被逐漸淘汰。

DAT如何"活下去"？三條路

當前DAT企業正在採取三種不同的生存策略：

路徑一：激進擴張
持續融資，持續買入，賭幣價繼續上漲。這要求無限的融資能力和投資者信心——顯然不是所有人都能走這條路。

路徑二：業務轉型
減少純資產持有的比重，增加營運收入。轉向AI、節點服務、托管等新業務，降低幣價波動的影響。這條路需要時間和技術積累。

路徑三：生存模式
保持現狀，定期賣出部分資產維持營運，等待市場反彈。這是最保守但也最被動的選擇。

核心啟示：為什麼DAT的未來取決於幣價之外的東西

現在投資者評估DAT時需要轉變思路：

• 不是看trezor有多少資產，而是看實際能變現多少
• 不是看帳面成長，而是看營運現金流和債務壓力
• 不是看規模排名，而是看管理團隊的決策質量

最終能活到下一個週期的DAT，必須滿足：高流動性資產配置、穩定的融資渠道、逐步建立的業務收入、透明的信息披露、強有力的風險管理。

簡單地持有幣、等幣價上漲的時代已經結束。DAT行業正在從"野蠻生長"進入"優勝劣汰"的新階段。那些能夠回答"為什麼你比單純持幣更有價值"這個問題的企業，才是真正的贏家。

其他企業？可能正在為曾經的過度樂觀付出代價。