Dai 零售 AI 巨頭：資本將如何塑造下一個比特幣牛市

比特幣已從126,000美元大幅縮水至目前的90.81K美元，跌幅達28.57%。恐慌情緒席捲市場，流動性儲備大幅縮減，去槓桿化壓力持續產生不穩定效應。Coinglass的數據證實，過去一季出現了大規模的強制清算潮，整體流動性明顯下降。然而，在這悲觀的局面背後，仍浮現出令人振奮的結構性信號：美國SEC正準備推出「Innovation Exemption」的監管框架，美聯儲加快降息週期的步伐，全球機構投資者的接入基礎設施也逐漸成熟。這種矛盾成為當前市場的核心：短期內似乎被悲觀情緒主導，但長期展望卻充滿機會。真正的戰略性問題仍然是：下一輪牛市的資金來源將來自何處？

零售資本的結構性限制與DAT模式的衰退

零售資本在投機循環中的主導時代正逐步結束。一個逐漸崩潰的神話是數字資產庫存公司(DAT)。這些上市公司透過發行股票和債務工具來獲取加密貨幣，並利用質押（staking）和借貸（lending）等積極資產管理策略來獲利。

這個模式的核心機制是「資本飛輪」：只要公司股票價格高於其持有的加密貨幣的淨資產價值(NAV)，就能以較高估值發行股權，並以較低價格買入加密貨幣，從而放大管理資本。然而，這個系統完全依賴一個條件：股票溢價（premium）必須持續存在。當市場轉向避險，尤其在比特幣大幅修正時，這個高溢價會迅速收斂，有時甚至轉為折扣。一旦溢價消失，新增股權的發行會稀釋現有股東的價值，融資能力也會不可逆轉地枯竭。

規模問題更為嚴峻。雖然到2025年9月，超過200家公司採用DAT策略，持有總資產超過1150億美元的數字資產，但這僅佔整個加密市場的不到5%。這意味著DAT的整體購買力仍不足以支撐大規模的牛市循環。更令人擔憂的是反向風險：當市場受到壓力時，DAT可能被迫拋售持倉以維持運營，進一步放大賣壓，對已經脆弱的市場形成更大威脅。

因此，市場迫切需要找到結構更為堅實、規模更大的資金來源。

三大資金管道：機構資金、RWA與基礎設施

第一條管道：機構資金的探索性進入

比特幣與以太坊的現貨ETF已成為全球資產管理者配置加密資產的首選工具。2024年1月，美國批准比特幣現貨ETF後，香港迅速跟進，批准比特幣與以太坊ETF。這種全球監管協調的趨勢，將ETF轉變為一個標準化的國際資金快速高效部署渠道。

但ETF僅是起點，更關鍵的是託管與結算基礎設施的成熟。機構投資者的焦點已從「我們能投資嗎？」轉向「如何安全高效地投資？」。如BNY Mellon等全球託管行已提供數字資產存款服務。Anchorage Digital等平台整合了結算級中介軟體，使資產管理者能在無預先資金的情況下配置資金，大幅提升資金運用效率。

最具潛力的領域是退休基金與主權基金。億萬富翁Bill Miller公開表示，未來三到五年內，財務顧問將開始建議在機構投資組合中配置1-3%的比特幣。雖然比例看似微不足道，但對於全球管理的數兆美元資產來說，僅1-3%的調整就意味著數百億美元的資金流入。印第安納州已提出方案，允許退休基金投資加密ETF。阿聯酋的主權投資者也與專業管理公司合作，推出目標募集1億美元、年化回報12-15%的對沖基金。

這些機構資金流具有明顯的結構性特徵：可預測、長期穩定，產生的流動性偏向持續性而非投機。

第二條管道：RWA作為通往數兆美元的橋樑

實體資產的代幣化(RWA - Real World Assets)，可能是下一波流動性爆發的最大催化劑。RWA將傳統資產——債券、不動產、藝術品——轉化為區塊鏈上的數字代幣。截至2025年9月，全球RWA代幣化資產的總市值約為309.1億美元。行業研究預計，到2030年，RWA市場規模可能擴增50倍以上，預估市值在4到30兆美元之間。

這個規模遠超目前所有原生加密資金池。為何RWA具有決定性？因為它解決了傳統金融與DeFi之間的溝通壁壘。代幣化的債券與國債讓兩個體系能用「同一語言」交流。RWA引入穩定且產生收益的資產，降低波動性，並為機構管理者提供非加密原生的收入來源。像MakerDAO與Ondo Finance等協議，將美國國債等國家級資產鏈上作為抵押品，已成為機構資金的磁石。RWA的整合使MakerDAO成為DeFi中TVL的重要推手，擁有數十億美元的美國國債作為底層資產支撐。

這一現象證明一個基本原則：當合規且由傳統資產支撐的收益產品出現時，機構資金立即願意動員。

第三條管道：結算基礎設施作為關鍵前提

不論資金來源是來自機構配置還是RWA代幣化，效率高、成本低的結算基礎設施仍是大規模採用的必要條件。Layer 2方案在以太坊主網之外處理交易，大幅降低gas費用與確認時間。像dYdX這樣的Layer 2平台，提供在Layer 1上無法實現的快速訂單創建與取消能力，對於高頻資金流的管理至關重要。

穩定幣扮演更核心的角色。根據TRM Labs數據，截至2025年8月，鏈上穩定幣交易總量已超過4兆美元，年增率83%，佔所有區塊鏈交易的30%。2025年上半年，穩定幣總市值達1660億美元，已成為合規跨境支付的支柱。在東南亞，超過43%的B2B跨境支付使用穩定幣。

監管的整合也至關重要：如香港金融管理局要求穩定幣發行者保持100%的儲備，鞏固穩定幣作為合規且高流動性的鏈上現金工具的地位，確保機構能高效完成轉帳與結算。

資金流入時間線：從心理反彈到結構轉型

若這三條管道能逐步落實，資金的進入將如何在時間上展開？

短期 (2025年底 - 2026年第一季)：由政策信號帶動的反彈。如果美聯儲結束量化緊縮並加快降息步伐，SEC在1月推出「Innovation Exemption」，市場可能進入由監管明朗帶動的復甦階段。這一階段主要由心理因素主導：明確的監管信號將吸引風險資金回流。然而，這些資金流仍高度投機且波動大，持續性存疑。

中期 (2026-2027)：規範化的機構資金逐步進入。隨著全球ETF與託管基礎設施的成熟，資金主要來自合規的機構池。退休基金與主權基金的策略性配置也將產生放大效應：這些資金具有耐心、低槓桿，為市場提供穩定基礎，能抵抗牛市狂熱與零售循環中的恐慌。

長期 (2027-2030)：由RWA代幣化推動的結構性轉型。只有RWA的全面落實，才能帶來大量持久的流動性。這些資產傳遞價值、穩定性與傳統收益，並有望推動DeFi TVL突破兆美元。RWA將直接連結加密生態與全球資產負債表，確保長期的結構性成長，而非循環性投機。當這一願景成真時，加密市場將正式從邊緣走入全球金融主流。

結論：從零售槓桿到機構基礎設施的轉變

上一次牛市由零售槓桿與投機心理推動。下一次若出現，將由機構、合規與成熟基礎設施共同驅動。市場正從邊緣走向全球金融體系核心：問題不再是「我能投資嗎？」而是「如何安全配置資金？」。

機構資金不會一蹴而就，但相關渠道已在建設中。在未來三到五年，這些管道將逐步成熟。屆時，市場將不再是零售的戰場，而是由機構管理者的信任與配置主導。這是一個從投機經濟轉向基礎設施經濟的過渡，是加密市場走向成熟的必由之路。