利率互換層：DeFi如何用“利差交易”破解固定利率難題？

作者：nico pei

編譯：AididiaoJ，Foresight News

原标题：固定利率借貸，DeFi 規模化的成敗關鍵

固定利率的需求主要來自機構借款人和循環策略用戶。未來鏈上信貸規模會擴大，但現階段，大多數鏈上參與者都極為看重「隨時可以取回資金」的彈性。因此，與其讓貸款人接受「期限鎖定」，更好的做法是在現有貨幣市場（如 Aave）之上，搭建一個利率互換層，來滿足固定利率借貸的需求。

傳統金融的啟示：固定利率市場，始於借款人的需求

在私募債市場，固定利率之所以是主流，根源在於借款人需要確定性，而不是因為貸款人喜歡它。

• 借款人視角（企業、私募基金、地產商等）：他們最關心的是現金流可預測。固定利率能規避基準利率上漲的風險，簡化預算，降低再融資風險。這對高槓桿或長期項目尤其重要，利率波動可能直接威脅其生存。
• 貸款人視角：他們通常更偏好浮動利率。貸款定價一般是「基準利率 + 信用風險溢價」。浮動結構能在利率上升時保護利潤空間，降低「久期風險」，還能在基準利率走高時獲得額外收益。貸款人只有在能對沖利率風險，或者能收取足夠溢價時，才會提供固定利率。

所以固定利率產品是響應借款人需求的產物，而非市場的預設形態。這對 DeFi 的一個重要啟示是：如果沒有明確且持續的借款人對「利率確定性」的需求，固定利率借貸就很難獲得流動性、形成規模或持續發展。

Aave / Morpho & Euler 上的借款人都是誰？他們為什麼借錢？

一個常見的誤解是：「交易者從貨幣市場借錢加槓桿或開空單。」

實際上，方向性的槓桿操作幾乎全透過永續合約完成，因為資金效率更高。而貨幣市場需要超額抵押，並不適合用於投機性槓桿。

但僅 Aave 就有約 80 億美元的穩定幣借款。這些借款人是誰？

大致可分為兩類：

1. 長期持有者 / 巨鯨 / 項目金庫：他們抵押手中的加密資產（如 ETH），借出穩定幣來獲取流動性，同時避免賣出資產（從而保留上漲潛力，也避免產生應稅事件）。
2. 收益循環者：他們借款是為了對生息資產（如流動性質押代幣 LST/LRT，例如 stETH；或生息穩定幣，如 sUSDe）進行遞歸加槓桿。目標是獲得更高的淨收益率，而不是對價格漲跌進行投機。

那麼，鏈上到底有沒有人需要固定利率？

有。需求主要來自兩類用戶：機構級的加密資產抵押貸款和循環策略。

1. 機構級加密抵押貸款需要固定利率

以 Maple Finance 為例，它透過超額抵押貸款，向機構出借穩定幣，抵押品主要是 BTC、ETH 等藍籌加密資產。借款人包括高淨值個人、家族辦公室、對沖基金等，他們尋求的是成本可預測的固定利率資金。

• 利率比較：Aave 上借 USDC 的成本約為年化 3.5%，而 Maple 上同類抵押品的固定利率貸款清算收益率在 5.3% 到 8% 之間。這意味著，從浮動利率轉為固定利率，借款人需要多支付約 180-450 個基點的溢價。
• 市場規模：僅 Maple 的 Syrup 資金池就管理著約 26.7 億美元，與 Aave 在以太坊主網約 37.5 億美元的未償還貸款規模相當。

（Aave 的~3.5% 對比 Maple 的~8%，為固定利率加密貸款支付了約 180-400 基點的溢價。）

需要指出的是，部分借款人選擇 Maple 是為了規避（早期 DeFi 的）智能合約風險。但隨著 Aave 等協議的安全性、透明度和清算機制歷經考驗，這種風險感知正在減弱。如果鏈上出現可靠的固定利率選擇，鏈下固定利率貸款的溢價很可能會被壓縮。

2. 循環策略需要固定利率

儘管循環策略產生了數十億美元的資金需求，但由於借款利率波動劇烈，這項策略常常無利可圖。

一位穩定幣循環借貸用戶表示：「作為循環者 / 借款人，借款利率無法預測，利率波動常常會突然抹掉好幾個月的累計收益，導致頭寸虧損。」

歷史數據也顯示，Aave 和 Morpho 上的借款利率極不穩定，年化波動率可以超過 20%。

對於循環者來說，他們賺取的是固定收益（例如通過 Pendle 的 PT），但用浮動利率借款來維持循環，就會引入「利率風險」。一旦借款利率飆升，就可能吞噬所有利潤。如果借款利率和投資收益端都是固定的，那麼資金風險就消除了。策略變得易於評估，頭寸可以安心持有，資本也能更高效地部署。

隨著鏈上基礎設施（如 Pendle 的 PT）歷經五年多安全考驗，對鏈上固定利率貸款的需求正在快速增長。

既然有需求，為什麼市場沒做大？看看供應端的問題。

彈性，是鏈上參與者的「無價之寶」

這裡的彈性，指的是隨時可以調整或退出頭寸，沒有鎖定期——貸款人能隨時提款，借款人也隨時能還款、贖回抵押品，沒有罰金。

相比之下，Pendle PT 的持有者就犧牲了部分彈性。即使在最大的資金池，Pendle 的機制也無法讓超過約 100 萬美元的頭寸瞬時退出而不產生較大滑點。

那麼，鏈上貸款人放棄彈性，能得到多少補償？以 Pendle PT 為例，補償通常高達年化 10% 以上，在 YT 积分交易狂熱時（如 Arbitrum 上的 usdai）甚至能到 30% 以上。

顯然，真正的借款人（非投機者）無法承擔 10% 的固定利率成本。這個高利率本質上是為放棄彈性而支付的「溢價」，如果沒有對 YT 积分的投機，是不可持續的。

雖然 PTs 比 Aave 等基礎借貸協議風險更高（增加了協議本身和底層資產的風險），但核心結論不變：任何要求貸款人放棄彈性的固定利率市場，如果借款人付不起超高利率，就無法擴大規模。

Term Finance 和 TermMax 就是例子：很少有貸款人願意為了一點微薄利息而放棄彈性，同時借款人也絕不願在 Aave 利率 4% 時支付 10% 來鎖定利率。

出路：別讓固定利率借款人直接匹配固定利率貸款人

應該讓固定利率借款人，去匹配利率交易者。 具體來說：

第一步：保護貸款人體驗

絕大多數鏈上資本只信任 Aave、Morpho、Euler 的安全性，並且喜歡在 Aave「存錢躺賺」的簡單被動體驗。他們不是那些為了 50-100 基點溢價就去詳細評估每一個新協議的「資深管理員」。

因此，固定利率市場要想做大，貸款人的體驗必須和現在用 Aave 時一模一樣：

• 隨時存錢
• 隨時取錢
• 幾乎無需增加新的信任假設
• 沒有鎖定期

理想情況下，固定利率協議應該直接建立在 Aave 這些受信任的貨幣市場之上，利用其安全性和流動性。

第二步：交易的是「利差」，不是「本金」

對於想借固定利率的借款人，他們並不需要另一筆鎖定期限的全額貸款。他們真正需要的，只是一筆願意承擔「約定固定利率」與「Aave 浮動利率」之間利差風險的資本，其餘本金仍然可以從 Aave 等地方借。

也就是說，交易者交易的，是固定利率與浮動利率之間的預期差值，而不是貸款的全部本金。

一個利率互換層能實現這一點：

• 對沖者可以用固定支出換來與 Aave 浮動利率完全匹配的浮動收入。
• 宏觀交易者可以用極高的資本效率來表達對利率走勢的看法。

資本效率範例：交易者只需繳納少量保證金來承擔利率風險敞口，遠低於貸款名義本金。例如，針對 1000 萬美元、1 個月期限的 Aave 借款利率做空，假設固定利率為 4% 年化，交易者可能只需投入約 3.33 萬美元保證金——這相當於隱含了 300 倍的資本效率。

考慮到 Aave 利率常在 3.5% 到 6.5% 之間波動，這種隱含槓桿讓交易者可以把利率本身當作一個高波動性的「代幣」來交易（從 $3.5 漲到 $6.5），其波動幅度遠超主流加密貨幣，且與市場整體流動性和價格強相關，同時避免了使用顯性槓桿（如 BTC 上的 40 倍）容易爆倉的風險。

做多利率賺「波峰」，做空利率賺「波谷」。

長期展望：固定利率是鏈上信貸擴張的必需品

我預見，隨著鏈上信貸成長，對固定利率貸款的需求也會擴大。借款人將越來越需要可預測的融資成本，來支持更大規模、更長期的頭寸和生產力資本配置。

• 機構信貸擴張：像 Cap Protocol 這樣的項目正在推動鏈上機構信貸。他們幫助再質押協議為機構級信貸穩定幣貸款提供保險。目前利率由適用於短期流動性的利用率曲線決定，但機構借款人看重利率確定性。未來，一個專門的利率互換層對於支持「期限定價」和風險轉移至關重要。
• 鏈上消費信貸：像 3Jane 這樣的項目專注於鏈上消費信貸。這個領域幾乎全是固定利率貸款，因為消費者需要確定性。

未來，借款人可能會根據信用等級或抵押資產類型，進入不同的細分利率市場。與傳統金融不同，鏈上利率市場或許能讓借款人群體直接面對由市場驅動的利率，而不是被單一的貸款人設定利率所鎖定。