當加密資金庫變成股票：BitMine 的 4M ETH 挑戰

設置：我們實際看到的情況

在2025年12月14日，BitMine Immersion Technologies (BMNR) 公布持有3,967,210 ETH——接近400萬代幣。再加上193 BTC、一筆$38 百萬美元的其他加密投資，以及$1 十億美元的現金，總申報價值約為132億到133億美元。聽起來很龐大，對吧？但事情變得有趣的地方在於：公開市場對BMNR的股權估值也大約是同一個數字。這就產生了一個非常特定的問題。

真正的問題：股份與加密貨幣

對於加密資金公司來說，標題數字——4M ETH——只說了一半的故事。真正重要的是每個股東持有多少ETH。而這完全取決於股份數量。

BitMine在2025年的融資涉及以每股4.50美元發行3,630萬股，外加預先資助的認股權證，代表另外1,100萬股。這是真實的稀釋。一家公司可以在持有ETH的同時，印發新股。當兩者同時發生時，每股的ETH數量不一定成比例增加。資金庫擴大了，但你的份額變得更薄。

目前約有4億2580萬完全稀釋股在外，BMNR的交易價格處於低到中段$30 範圍內。數學很簡單：公司市值 ÷ 總股數 = 市場認為每單位那4M ETH的價值。劇透：不是1:1。

為什麼4M ETH不能解決估值問題

一個清晰的比較需要看到整個資產負債表，而不僅僅是那個象徵資產。負債很重要。完全稀釋股數也很重要。12月17日，Arkham報告BitMine又增加了$140 百萬ETH。這對資金庫來說是好事。除非我們知道這是來自現金轉換還是股權發行，否則對估值來說毫無關聯。

機械上的現實是：當單一資產(ETH持有量)的價值與公司總市值相當時，該公司股價就成為ETH價格變動的直接代理。BMNR不再以營運盈利或商業基本面來定價。它是以加密持有量（扣除稀釋效應和風險溢價）來定價。

會計上的變數

到2024年底，美國會計規則已經轉變。加密資產現在每季度按公允價值標記，價格波動直接反映在淨收入中。這意味著ETH價格下跌10%會大幅影響報告的盈利——即使BitMine從未出售過任何代幣。

當BTC在$90,450美元，ETH在$3,100美元時，突如其來的修正會引發連鎖的盈利波動。追蹤傳統每股盈餘倍數的投資者會感到困難。資產價值框架比市盈率更具相關性。

這實際傳達的訊號

BMNR並不代表有機的ETH需求或新的鏈上催化劑。它是一個對ETH價格升值的押注，經過股份稀釋、公司治理和股權市場機制的篩選。持有直接代幣的以太坊投資者面臨價格波動。持有BMNR的以太坊投資者也面臨股份稀釋風險、融資稀釋，以及由董事會層級決策而非協議代碼做出的托管決策。

這不是缺陷——這是特徵。BMNR將傳統資本引入加密敞口。但它扭曲而非反映真正的ETH價格信號。當股價因消息而上漲15%，而ETH僅上漲3%，你看到的不是加密基本面，而是槓桿和持有4M代幣在由公開市場估值的資產負債表上的放大效應。