一位股票經紀人如何將ACC水泥的估值膨脹了4,500%：揭露震撼印度的1992年市場操縱案

市場操縱者的崛起

在金融災難之前，Harshad Mehta 成為印度最具攻擊性的市場參與者之一。以其大膽的交易策略和快速累積財富而聞名，Mehta 展示了操控股價的能力，吸引了投資者和監管機構的注意。他的交易手法利用了印度銀行和證券體系中的結構性漏洞，創造出與基本面價值脫節的人為需求和估值。

ACC (Associated Cement Company)的案例成為這一時代市場失序的代表。該股的估值在短時間內從 INR 200 飆升至 INR 9,000——近 45 倍的增長。這一空前的市值飆升引起了廣泛關注，儘管少有人理解推動如此極端估值的機制。

市場膨脹背後的操作框架

Mehta 的方案透過系統性地利用印度的 Ready Forward (RF) 銀行機制來運作。在此系統下，銀行進行由政府證券擔保的短期貸款安排。其漏洞在於文件不完整和監管不足。

證券收據策略

核心工具是銀行收據 (BR)——本質上是一種本票，代表收到的政府證券資金。通過與銀行官員協調，Mehta 伪造了大量的 BR。這些偽造的工具使他能獲得巨額資金流，並將其轉向股票購買。

通過在目標公司積累大量股票頭寸，Mehta 創造了人為的稀缺性和股價上漲的動能。散戶投資者感受到強烈的買入壓力，進一步投入資金，推高估值。最初以 INR 200 進入的 ACC 股價最終攀升至 INR 9,000——這種估值結構與公司的盈利或資產基礎毫無關聯。

清算階段

一旦估值達到膨脹水平，Mehta 系統性地在高點出售累積的股票。交易量巨大，帶來豐厚的利潤。令人驚訝的是，這一清算過程據稱還消除了其他重要市場參與者（包括擁有大量淨值投資組合的交易者）持有的空頭頭寸。

操縱曝光的經過

1992年4月，調查記者 Sucheta Dalal 在《印度時報》發表揭露，記錄了系統性的市場扭曲。她的報導詳細描述了偽造銀行收據被用來將資金人為引入股市的過程。這場詐騙的估值部分——數十億盧比——突然成為公眾焦點。

Dalal 的調查引發金融市場的恐慌。投資者大量清倉與 Mehta 相關的持倉。曾接近 4,500 點的孟買證券交易所 Sensex，劇烈崩跌至約 2,000 點。膨脹的證券迅速貶值，造成整個金融體系的連鎖損失。

金融災難

該詐騙的總體影響約為 INR 5,000 億 (約合 1992 年估值的 10 億美元)。多家銀行機構遭受直接損失：

• 國家住房銀行（National Housing Bank）持有大量偽造 BR 的曝險
• 蘇阿拉斯拉（Saurashtra）國家銀行面臨重大資產減值
• 渣打銀行等國際機構持有受損證券

估值崩潰不僅是直接的詐騙損失——投資者信心喪失，引發印度股市長期看空，並降低外國機構投資比例。

監管與司法後果

發現事件促使全面法律行動。Mehta 被逮捕，並起訴超過 600 件民事訴訟和 72 件刑事案件。司法程序持續多年，最終在 1999 年判決有期徒刑五年。Mehta 於 2001 年去世，未能完成服刑。

制度改革

此案推動了重大監管變革：

印度證券交易委員會 (SEBI) 獲得擴展權力，加強市場監管，防止未來操縱。銀行規範被強化，以消除 Ready Forward 的漏洞。文件規定變得更為嚴格。政府證券交易的透明度規範也得以建立。

更廣泛的市場模式識別

Harshad Mehta 詐騙的價值超越了當前的詐騙本身——它揭示了系統性漏洞，吸引了後續的操縱者：

Ketan Parekh 的活動：在 1990 年代末和 2000 年代初，另一位股票經紀人採用類似的操縱策略，操控不同股票板塊，創造人為估值，然後崩盤。

Satyam 電腦服務公司舞弊：2009 年的企業會計醜聞揭示大型公司也可能在缺乏有效監測的情況下篡改財務狀況。

這些後續的詐騙表明，1992 年詐騙的核心教訓——估值扭曲的容易性——尚未完全解決。

預防框架分析

如果 Mehta 採用其他策略，他的結果可能會大不相同：

合規監管：必須完全遵守 SEBI 指導方針和 RBI 監管規定。每筆交易都需有合法文件。

透明文件：建立可追溯的記錄，避免偽造或操縱。強有力的治理結構應實施操作監控與制衡。

道德標準：應重視長期戰略布局，而非短期操縱獲利。吹哨人保護制度鼓勵內部舉報不規則行為。

聲譽建立：通過一致的市場行為建立信譽，贏得監管者和交易對手的信任，降低未來被調查的風險。

持續學習：幫助交易者適應不斷變化的監管環境，而非假設自己永遠免疫於操縱。

導致 Mehta 滅亡的主要原因，或許是他追求炫耀財富和市場主導地位的決策，吸引了監管和媒體的關注，最終曝光了他的手法。

遺產與當代相關性

1992 年的金融事件為印度監管實踐奠定了長遠的基礎。該詐騙的估值機制——股價如何在脫離基本面價值的情況下迅速膨脹——塑造了後續的市場結構改革。

當代金融市場受益於 1992 年後建立的監管框架。SEBI 的擴權、改進的銀行文件和透明度規範，都是對已識別漏洞的直接回應。

對投資者和市場參與者而言，這個詐騙展示了估值泡沫、盡職調查不足和監管套利的持續風險。理解 Harshad Mehta 詐騙的價值系統，有助於洞察持續的市場動態和制度監管的必要性。

從一個監管不足的市場環境轉變為一個具有更堅實基本面的市場，花費了數十年並伴隨著重大損失。當代市場參與者仍在受益於 1992 年艱難獲得的監管教訓。