達美航空：為何這支股票的交易價格低於實際價值

市場過時的玩法手冊

華爾街仍在以1990年代的眼光定價Delta Air Lines (NYSE: DAL)，表面上看，這家航空公司的估值指標似乎很便宜——2025年的市盈率為11.8倍，2026年為9.6倍，預計每股盈利分別為5.88美元和7.26美元。但這個低倍數並不是因為Delta是個便宜貨；而是因為市場還沒跟上航空業根本性的變革。

債務誤解

沒錯，Delta的調整後淨債務為156億美元，市值為454億美元。從紙面上看，這是一個警訊。歷史上，負債沉重的航空公司常常是災難的前兆，因為這個行業像一台壞掉的機器——繁榮期之後就是毀滅性的崩潰。但這個故事正在實時崩解。

真正的故事是：Delta預計在2025年產生34億美元的自由現金流 (FCF)，2026年為39億美元，2027年為44億美元。問題不在於這些數字是否能達成——而在於你是否相信它們。事實上，有充分的理由相信。

商業模式革命

Delta已悄悄重塑其整個收入引擎：

高端艙位主導：航空公司最高利潤的產品 (高端艙) 預計到2027年將超越主艙收入。這不是折扣——而是定價權。航空公司正以品質和體驗競爭，而非比誰能飛得更便宜。

真正有效的忠誠計畫：不像過去的常客飛行秀，Delta的忠誠度生態系統現在是真正的收入差異化因素。客戶不僅飛得更多，他們在高端升級和與忠誠度相關的附加服務上花得更多。

美國運通合作：聯名信用卡帶來實實在在的持續收入——預計2025年達到10億美元，目標也是10億美元。這是不用與機票銷售競爭的免費收入。以2025年Delta總收入預計632億美元來看，這個合作關係代表了有意義的多元化。

拆包策略：通過拆除基本票價並按需銷售附加服務 $8 座位選擇、行李、貴賓室$10 ，Delta現在能在不犧牲利潤的情況下競爭價格。兩全其美。

行業紀律故事

讓大多數人失眠的，是航空業的循環。每次經濟放緩都會引發價格戰。

這種情況仍在發生——但Delta不一樣。在2024年夏季和2025年春季的放緩期間，整個航空行業都踩下了刹車。航線被裁減。擴張被擱置。價格保持穩定。這在一個以非理性競爭著稱的行業中是前所未有的行為。

為什麼？勞動力和機場成本的上升，對低成本航空公司打擊更大，遠超像Delta這樣的網絡航空公司。當成本上升時，低成本航空公司難以輕易提高價格 (他們的商業模式建立在量上)，因此利潤空間被壓縮。Delta以其高端定位，有空間提價，且消費者願意付。

估值脫節

Delta的交易折價，是因為市場假設最壞的週期性情況。但變數已經改變：

• 收入變得更穩定 (高端艙+忠誠度+信用卡合作)
• 航空業表現出克制 (沒有容量戰)
• 當自由現金流可預測且持續成長時，負債變得可控

股價並未反映這個新現實。預計2026年產生39億美元自由現金流、收入多元且穩定的公司，不應以9.6倍市盈率交易。這是2005年的定價，卻用來衡量2025年的企業。

為何這對2026年很重要

價值投資者常尋找低於內在價值的公司。Delta符合這個特徵——不是因為它是一家病態公司，而是因為市場尚未更新其假設。價值的象徵並不總是那麼明顯 (delta符號意味著變革或轉變——適合一家正在轉型的航空公司)，但只要願意看穿 headline 的倍數，它就存在。

下行保護已內建：即使航空業面臨放緩，Delta的戰略定位意味著它不會像過去那樣被碾壓。上行潛力？如果市場最終認識到變了，潛力是巨大的。