隱藏的脆弱性：為何穩定幣套利可能成為下一次危機的導火線

周小川十年前的警告如今得到證明

前中國人民銀行行長周小川近日再次點燃對穩定幣系統性風險的擔憂——不是因為它們缺乏儲備，而是因為儲備覆蓋本身造成了一種危險的安全幻覺。在國際資本市場協會（ICMA）會議上，周認為即使是全儲備穩定幣，也會作為金融放大器，通過借貸渠道、抵押融資和交易動態，將暴露風險放大遠超其聲稱的支持範圍。這個警告尤為重要，因為2022年5月TerraUSD的災難性崩潰——短短16天內，256.3億美元的穩定幣市值蒸發殆盡。

當穩定機制變成傳染途徑

穩定幣設計中的矛盾越來越難以忽視。套利——在平靜市場中通常穩定價格的機制——在危機時反而成為推動危機擴散的催化劑。當TerraUSD的掛鉤崩潰，與LUNA的鑄幣-銷幣循環將贖回壓力轉化為超通膨，導致流動性迅速枯竭，遠超任何儲備能夠補充的速度。這不僅是LUNA特定機制的設計缺陷；研究人員現在認為，這揭示了依賴套利的穩定幣在應對連鎖拋售時的結構性脆弱性。

紐約聯邦儲備銀行的分析證實了這一機制：當恐慌蔓延時，通常提供流動性的套利者會同步退出，將價格問題轉變為償付能力危機。周所警告的乘數效應在多層面運作——交易所、DeFi協議和槓桿交易者都持有穩定幣敞口，意味著局部壓力可能演變成整個生態系統的癱瘓。

三分之一的暴雷場景

Investopedia最新研究用令人警醒的數據量化了這種脆弱性。在十年內，發生重大穩定幣危機的概率約為33%——大約每三年就會遇到一次關鍵事件。即使是去中心化穩定幣，年化風險估計在3.3%到3.9%，也超過FDIC保險存款的安全範圍，將「穩定幣是否安全？」的問題轉變為「為何它們比傳統金融更危險？」。

這份分析與傳統儲備審核的不同之處在於，它聚焦於機制風險而非發行風險。問題不在於穩定幣發行者是否持有足夠的美元；而在於贖回激勵和套利結構本身是否在壓力下崩潰——這是任何托管框架都無法直接解決的問題。

監管缺口擴大敞口

周特別批評了發達國家在托管標準上的不足。香港的穩定幣條例和美國的GENIUS法案都試圖強制儲備要求，但都未能完全解決周所指出的放大渠道。他以Facebook早期Libra設計為例——該設計中，發行者自行保管儲備，顯示善意的框架也可能過於天真。

香港要求銀行為貨幣發行存放中央銀行持有的儲備，提供了一個部分藍圖，但即使如此，該結構也假設M0儲備在M1和M2贖回浪潮中足夠應對。在互聯的數字市場中，這個假設很快就會崩潰。

為何現有監管不足

周認為，監管者過於狹隘地關注發行量和儲備比率，卻忽視了放大系統性敞口的槓桿渠道。當交易所允許穩定幣作為槓桿衍生品的抵押品，或DeFi協議接受其作為貸款抵押品時，實際的貨幣供應乘數就會飆升——甚至可能超過傳統銀行的乘數。

大多數監管提案未曾提出的問題是：當數百萬槓桿交易者同時試圖退出穩定幣頭寸時會發生什麼？根據TerraUSD的先例和近期的脆弱性估計，答案可能比我們已經經歷的2022年暴雷更糟。

下一步該怎麼辦

周呼籲「建立更強大的工具來追蹤放大渠道」，這已成為一個尚未實現的監管優先事項——強制披露交易場所、DeFi協議和機構基金經理的穩定幣槓桿情況。沒有這種透明度，監管者就無法掌握真正的系統性風險。

更廣泛的教訓是：儲備充足僅能提供虛假的信心。在穩定幣的設計本身——套利機制、贖回激勵、跨平台槓桿連結——進行結構性重整之前，下一次危機的概率確實可能接近那個令人警醒的三分之一預估。