從 a16z 的亞洲溃退開始聊下 VC 帝國的黃昏與新王

撰文：Anita

2025 年 12 月 10 日，a16z Crypto 宣布在首爾設立辦公室。通稿稱其為「進攻」，但如果你再深入一點，看到 a16z 極度依賴流動性退出，監管負債激增等，就會知道這可能是 a16z 的一次「逃亡」。

美國長臂管轄已將 Crypto 逼入死角。

SEC 對 Uniswap Labs 的持續訴訟和對 DeFi 前端的大規模封鎖，使得矽谷不再是創新的溫床，而是合規的牢籠。相比之下，Paradigm 早在兩年前就在新加坡建立了影子網絡，Binance 更是從未離開過亞洲主場。

2011 年 Marc Andreessen 寫下矽谷聖經，高喊 「Code is Law」、「Software is eating the world」 的極客基金已死，取而代之的，是一個精於算計、只投「監管套利盤」的傳統資管巨頭。

一、預測市場：合規的高價賭場與流動性割裂

Kalshi 的勝利不是技術的勝利，而是特許經營權（Franchise）的勝利。代價是用戶必須忍受極低的資本效率。

a16z 押注 Kalshi，本質上是在做多監管壁壘。但合規是有價格的，這個價格由用戶支付。

1. 點差（Spread）即正義

如果你對比 Kalshi（合規）和 Polymarket（離岸）的訂單簿，會發現明顯的結構性差異。

Bid-Ask Spread (買賣點差): Polymarket：在熱門市場的活躍時段，典型點差多在約 1%–3% 區間，極高流動性盘口有時可壓縮到接近 1%，冷門或非活躍時段的點差會顯著放寬（依賴 AMM + 高频套利參與者）。 Kalshi：在宏觀和選舉等熱門市場，常見點差大致落在 2%–5% 區間，小眾合約更寬，整體比 Polymarket 略高，部分反映出在受監管環境下由指定/專業做市商承擔流動性與合規成本的結構。

Kalshi 的流動性是由機構硬造出來的，而非有機生成的。對於散戶而言，你在 Kalshi 上每交易一筆，實際上都在向「合規成本」繳納隱形稅。

公開資料裡，Kalshi 自己承認：平台多數參與者是散戶（advanced retail），但也有專門的做市實體（比如 Kalshi Trading，以及後續引入的專業機構做市商）。為了讓市場「好用」，必須有人 24 小時掛單、不斷報買價/賣價、接散戶單，這部分典型由專業做市商或關聯方承擔，而不是散戶自然形成。Susquehanna 等被點名為早期的機構做市商案例。

2. 數據的圍牆花園

a16z 在介紹 Kalshi 時，把它定位為現實世界事件的價格發現與對沖基礎設施，有點類似「受監管的預言機層」；從作者視角看，把一個中心化、牌照化的交易所稱為 「Oracle 2.0」在概念上是混淆預言機與交易所職能，因此更像是敘事上的包裝，而非嚴格意義上的「預言機升級」。

Polymarket 的 API 是開放的，任何 DeFi 協議都可以調用其賠率數據來構建衍生品。但 Kalshi 的數據是封閉的，它試圖將其數據作為 SaaS 服務出售給 Bloomberg 和傳統對沖基金。

這不是 Web3 的開放互操作性，這是 Web2 的數據壟斷模式。a16z 並沒有在投資 Crypto，它只是在投資一家用區塊鏈記帳的 CME。

二、RWA：由不可組合性導致的收益率陷阱

RWA 是 DeFi 世界的「死重資產」（Dead Weight Assets）。它看起來很美，但在鏈上幾乎無法流動。

a16z 在《State of Crypto 2025》中指出 「鏈上 RWA 規模已達十億級乃至十幾億美元」，但幾乎不討論這些資產在鏈上的周轉率（Asset Velocity）、利用率和真正被 DeFi 調用的程度，這會給讀者一種「規模很大」的印象，卻弱化了資本效率這個關鍵維度。

1. 抵押品困境：為什麼 MakerDAO 也不敢全倉 RWA？ MakerDAO 在近幾年確實大幅提高了 RWA（包括國債、銀行存款等）在抵押池中的比重，但治理上始終對單類 RWA 設置上限，並強調分散化和對手方風險管理，這說明主流 DeFi 協議並不認為可以無限制地用鏈下資產替代鏈上原生抵押品。

RWA 的最大問題在於清算的非即時性（T+1/T+2）。

ETH / WBTC: 7x24 小時交易，清算耗時 < 12秒（Block time）。LTV (Loan-to-Value) 可達 80%+。 Tokenized T-Bills (Ondo/BlackRock): 周末休市，銀行假期休市。若周末發生黑天鵝，鏈上協議無法變現抵押品。LTV 僅被限制在 50%-60% 或需經由許可的對手方。

2. 真实数据：閒置率驚人

根據多個 2025 年 RWA 數據報告和 Dune 儀表盤的綜合估算，目前鏈上的 RWA 規模大致處於十幾億到數十億美元 TVL 的區間（取決於是否把穩定幣等納入口徑），而真正進入 DeFi 借貸、結構化產品和衍生品協議等「高周轉場景」的 RWA 只佔其中的一小部分，一般估計在 10% 左右、甚至更低。

已發行 RWA 總量：~$53B

實際進入 DeFi 借貸/衍生品協議的 RWA：<$3.5B (僅佔 6.6%)

這意味着，絕大多數 RWA 資產目前的主流用法仍然是「代幣化存款/票據」——靜靜地躺在鏈上或托管錢包裡賺票息，而不是在開放金融系統中被多層組合和再利用，資產周轉率（Asset Velocity）遠低於鏈上原生抵押品。它們在很大程度上還沒有被真正「金融化」，也未形成顯著的信用與流動性乘數效應。

在這樣的現實基礎上，「RWA 與 DeFi 深度融合、釋放乘數效應」的敘事更多還是前瞻性願景而非既成事實；從結構上看，當前主流 RWA 模式往往把美元主權、傳統金融的時間表和合規限制引入鏈上，但對無許可、可組合的開放金融支持有限，更像是「把美元資產數字化搬到鏈上」，而不是充分利用區塊鏈的全部優勢。

三、a16z vs. Paradigm

a16z 試圖成為「政府的代理人」，而 Paradigm 試圖成為「代碼的代理人」。

a16z 和 Paradigm 的 alpha 生成邏輯在一定程度上已走向解耦，前者更依賴政策與關係網絡，後者強調技術深度與基礎設施創新。

a16z 的劇本：政治資本 (Political Capital) 支出結構：巨額資金用於華盛頓遊說、法律顧問、媒體控制。護城河：牌照與關係。他們投資的項目（如 Worldcoin, Kalshi）通常需要極強的政府關係才能存活。弱點：一旦監管風向突變（如 SEC 主席換屆），其護城河可能一夜崩塌。

Paradigm 的劇本：技術資本 (Technical Capital) 支出結構：內部擁有頂級的研究團隊（Reth, Foundry 開發者）。護城河：機制設計與代碼效率。他們投資的項目（如 Monad, Flashbots）著眼於解決底層的吞吐量和 MEV 問題。優勢：無論政策如何變化，高性能的交易需求永遠存在。

a16z 就像是 東印度公司，依靠特許權和貿易壟斷獲利；Paradigm 就像是TCP/IP 協議，依靠成為底層標準獲利。

在 2025 年的去中心化浪潮反撲中，東印度公司的船隊顯得笨重且易受攻擊，而協議層則無處不在。

四、 散戶掀桌子，VC 不管用了

散戶終於意識到，他們不是用戶，而是退出流動性（Exit Liquidity）。於是，他們掀桌子了。

2025 年最大的黑天鵝不是宏觀經濟，而是 VC 與 散戶 的估值倒掛徹底破裂。

1. 估值倒掛：FDV 的騙局

我們對比 2025 年頭部 VC-backed L2 與 Fair Launch perp DEX 的財務比率，這比任何言語都更具說服力。

典型 VC-Backed L2 項目（如頭部 Optimistic Rollup 或類似）：

FDV（全流通市值）：約 $10–20 Billion（當前頭部 L2 市值區間）​

Monthly Revenue：約 $200k–$1M（鏈上費用收入，扣除 sequencer 成本後）​

Price-to-Sales (P/S) Ratio：約 1000x–5000x 市銷比（P/S）：約 1000x–5000x

Tokenomics：流通率通常 5–15%，剩餘 85–95% 鎖定（多為 VC/團隊份額，未來 2–4 年線性或 cliff 釋放）​

Hyperliquid FDV：約 $3–5 Billion（2025 年中典型市值）​

Monthly Revenue：約 $30–50 Million（交易手續費主導，高周轉）​

Price-to-Sales (P/S) Ratio：約 6x–10x 市銷率（P/S）比率：約 6x–10x

Tokenomics：接近 100% 全流通，無預挖 VC 份額，無解鎖拋壓​

2. 拒絕接盤

2025 年 Q3，Binance 等 CEX 上線的高 FDV VC-backed 新幣，在開盤後 3 個月內普遍大幅回調，多數跌幅超過 30–50%（部分極端案例達 70–90%）。同期，鏈上 Fair Launch 項目（如 Hyperliquid 生態、部分實用型 Meme）整體表現強勁，平均漲幅在 50–150% 區間，頭部項目甚至實現 3–5 倍回報。

市場確實在懲罰高 FDV、低流通、VC 解鎖壓力的項目模式。那種「機構低價進場、散戶高位接盤」的傳統遊戲正在失效。a16z 等機構依然試圖用精美的研報和合規敘事維持估值泡沫，但 Hyperliquid 等 Fair Launch 項目的崛起證明：當產品力足夠強、tokenomics 公平時，根本不需要 VC 背書也能主導市場。

市場正在懲罰 VC 模式。

那種「機構 $0.01 進場，散戶 $1.00 接盤」的遊戲結束了。a16z 依然試圖用光鮮的研報和合規背書來維持這個泡沫，但 Hyperliquid 的崛起證明了：當產品足夠好時，你根本不需要 VC。

2025 年的加密版圖，不是簡單的「東方 vs 西方」，而是「特權 vs 自由」。

a16z 正在首爾構建一條護城河，試圖將加密世界改造成一個合規的、可控的、低效率的「鏈上納斯達克」。

而 Paradigm 和 Hyperliquid 正在城牆外，用代碼和數學構建一個野蠻生長、高效率、甚至帶有危險氣息的「自由市場」。

對於投資者而言，選擇只有一次：你是想在 a16z 的圍牆花園裡，賺取扣除合規成本後的微薄收益？還是敢於跨出城牆，在真正的荒原上，博取屬於勇敢者的 Alpha？

參考：

「Kalshi Wins CFTC Approval… 」(2025-08-18)​

「Trading Fees」 (2025-12-08)​

「Kalshi Hits $4.4 Billion Volume…」 (2025-11-05)​

「Kalshi Leads Surging Crypto…」 (2025-12-10)​

「Polymarket vs Kalshi - Sacra」 (2024-10-31)​

「Andreessen Horowitz - Wikipedia」 (2010-11-02)​

「RWA Tokenization 2025…」 (2025-11-29)​

「Ten Real-World Asset Projects…」(2025-03-05)​

「Tracking Top Crypto VC Funds…」(2025-09-26)​

「Top Blockchain Data Platforms…」 (2025-11-24)​

「投資頂級VC 四年本金卻腰斬…」(2025-11-11)​

「2025 年數字資產財庫與加密貨幣風險投資對比」 (2025-08-24)