Law and Ledger 是一個專注於加密法律新聞的新聞專欄，由 Kelman Law ——一家專注於數位資產商業的律師事務所——帶來。
加密資產是否構成證券這個問題，對於任何從事數位資產領域的人來說都不陌生。自從*SEC v. W.J. Howey Co.*成為每一項新技術最後的法律依據以來，這個問題已在加密會議、國會聽證會、SEC演說、法庭和數千份法律備忘錄中被不斷討論。
然而到了2025年，儘管經歷了多年的監管活動，美國的監管格局依舊支離破碎，答案仍然不明確。法院越來越拒絕將代幣本身視為證券，並在資產本身與其銷售情境之間做出區分。然而，其他判例則在與初始代幣生成事件相去甚遠的情況下，認定存在投資合約責任——即使是在去中心化里程碑或實用功能推出多年之後。
儘管SEC的立場已有所轉變，但不確定性依然存在。自2017年以來，該機構廣泛的執法方式造成一種預設認知——幾乎所有代幣發行都可能觸發證券法規。
然而，最近出現了更明顯的克制跡象，更願意協商豁免條件或和解參數，並且內部也顯示出，SEC人員開始區分代幣設計、代幣分發及代幣生態系統，這在過去並未明確闡述。
但正式指引仍然缺席。
國會仍在辯論全面的數位資產立法，但尚無單一法案能獲得足夠共識，以優先於司法機構或限制SEC的權力。雖然CLARITY法案仍在國會推進，市場參與者卻只能在聯邦執法詮釋、民事判例法及尚在發展中的監管分類中摸索前進。
本系列文章旨在釐清2025年實際可知以及可以合理採取的行動。內容將濃縮法律框架，重點介紹近期發展，並為在不確定環境中前行的開發者、投資人及中介機構提供實用建議。
第一部分將說明什麼情況下證券法適用於代幣，重點解析著名的Howey測試的運作機制及其侷限。
第二部分將探討實用型代幣的迷思與現實。
第三部分將分析代幣在其生命週期內的交易，包括在二級市場交易時，即使先前銷售可能符合Howey測試，但後續交易未必構成證券。
第四部分將檢視特殊情境——DeFi協議、質押安排、空投、NFT及混合模式——在這些現代設計選擇下傳統測試的適用困難。
第五部分將總覽2025年底的監管格局變化：SEC執法趨勢、CFTC定位及待審立法。
第六部分將為交易所、代幣發行方、開發者、DAO、託管機構、支付公司以及其他在該領域營運的主體，提供實用合規指引。
目標不是在不存在確定性的地方提供確定性——而是將法律原則、先例和監管實務，轉化為具體、可辯護的步驟，協助在美國證券法下，依據實際執法與法院運作方式妥善導航。
在這個不斷演變的環境下，保持資訊更新與合規比以往任何時候都更加重要。無論您是投資人、創業者還是加密貨幣相關企業，我們團隊都能協助您。我們提供必要的法律諮詢，助您應對這些令人振奮的發展。如果您認為我們可以提供協助，請在此預約諮詢。
