Vì vậy, tôi đã theo dõi sát ngành khai thác bitcoin, và những gì đang xảy ra hiện tại thực sự là sự chuyển đổi đầy kịch tính nhất mà tôi từng thấy trong ngành công nghiệp này. Các công ty này không còn thực sự là những thợ mỏ nữa—họ đang trở thành nhà vận hành hạ tầng AI, tình cờ khai thác bitcoin bên lề. Và các con số kể tất cả câu chuyện.

Hãy để tôi phân tích những gì đang diễn ra. Kinh tế của việc khai thác bitcoin thuần túy đã gần như sụp đổ. Theo báo cáo mới nhất của CoinShares, chi phí trung bình có trọng số để sản xuất một BTC đạt khoảng $80K vào quý 4 năm 2025. Trong khi đó, bitcoin đang giao dịch ở mức từ $68-70K. Tính toán đi—các thợ mỏ đang thua lỗ khoảng $19K trên mỗi coin họ sản xuất ra. Đó không phải là một áp lực tạm thời. Đó là không bền vững, và ngành đã biết điều này từ lâu rồi.

Đây là phần trở nên thú vị. Thay vì chấp nhận biên lợi nhuận thấp hơn, các nhà khai thác lớn niêm yết công khai đã công bố hơn $70 tỷ đô la hợp đồng AI và tính toán hiệu suất cao tích lũy. Thỏa thuận của CoreWeave với Core Scientific alone trị giá 10,2 tỷ đô la trong vòng 12 năm. TeraWulf có 12,8 tỷ đô la doanh thu HPC đã ký hợp đồng. Hut 8 đã ký hợp đồng thuê hạ tầng AI trị giá $7 tỷ đô la trong 15 năm. Đây không phải là những cược nhỏ lẻ—chúng là những cấu trúc lại toàn diện mô hình kinh doanh.

Cơ cấu doanh thu đã thay đổi rõ rệt. Doanh thu hợp tác coloc AI của Core Scientific hiện chiếm 39% tổng doanh thu của họ. TeraWulf là 27%. Đến cuối năm 2026, một số công ty khai thác bitcoin này có thể thu đến 70% doanh thu từ AI, so với khoảng 30% hiện tại. Đó không phải là một chuyển đổi dần dần—đó là một sự chuyển hướng toàn diện.

Tại sao lại cấp bách như vậy? Toán học thật tàn nhẫn. Hạ tầng khai thác bitcoin tiêu tốn khoảng $700K đến $1 triệu đô la mỗi megawatt. Hạ tầng AI tốn từ 8-15 triệu đô la mỗi megawatt—đắt hơn nhiều. Nhưng điều quan trọng là: AI mang lại lợi nhuận cấu trúc cao hơn và ổn định hơn. Giá băm khai thác bitcoin đạt mức thấp kỷ lục sau halving khoảng $28-30 mỗi petahash mỗi ngày vào đầu tháng 3. Các thợ mỏ chạy phần cứng trung giai cần điện dưới $0.05 mỗi kilowatt-giờ chỉ để hòa vốn. Trong khi đó, các hợp đồng hạ tầng AI hứa hẹn biên lợi nhuận trên 85% với khả năng dự báo doanh thu nhiều năm. Lựa chọn rõ ràng từ góc độ kinh tế thuần túy.

Vậy họ đang tài trợ cho sự chuyển đổi khổng lồ này như thế nào? Hai cách, và cả hai đều rõ ràng trong dữ liệu. Thứ nhất, nợ. Và tôi không nói về vay mượn quy mô khai thác. IREN hiện mang theo 3,7 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi qua năm series. TeraWulf có tổng nợ 5,7 tỷ đô la. Cipher Digital phát hành 1,7 tỷ đô la trái phiếu bảo đảm cao cấp vào tháng 11, khiến chi phí lãi vay hàng quý của họ tăng từ 3,2 triệu lên 33,4 triệu đô la trong quý 4. Đây là những cược quy mô hạ tầng mà doanh thu AI cần phải xuất hiện nhanh chóng để phục vụ.

Thứ hai, và đây là phần phức tạp hơn—bán bitcoin. Các thợ mỏ niêm yết công khai đã giảm kho dự trữ BTC của họ hơn 15.000 BTC so với đỉnh cao. Core Scientific bán khoảng 1.900 BTC trị giá $175 triệu đô la vào tháng 1 và dự định thanh lý phần lớn số còn lại trong quý 1 năm 2026. Bitdeer đã giảm kho dự trữ xuống zero vào tháng 2. Riot Platforms bán 1.818 BTC trị giá $162 triệu đô la vào tháng 12. Ngay cả Marathon, nhà niêm yết lớn nhất với 53.822 BTC, cũng đã âm thầm mở rộng chính sách trong báo cáo 10-K ngày 10 tháng 3 để ủy quyền bán toàn bộ dự trữ trên bảng cân đối của họ. Tỷ lệ vay trên giá trị của Marathon dựa trên khoản vay có thế chấp bằng bitcoin đã tăng lên 87% khi giá giảm.

Đây là nơi xuất hiện căng thẳng. Các công ty khai thác bán bitcoin để tài trợ cho các dự án AI chính là những công ty khai thác mạng lưới bitcoin. Khi khai thác không có lãi và AI thì sinh lợi, quyết định kinh tế hợp lý là phân bổ lại vốn khỏi khai thác bitcoin. Nhưng nếu đủ nhiều thợ mỏ làm vậy, ngân sách bảo vệ mạng lưới sẽ bị thu hẹp. Chúng ta đã bắt đầu thấy điều này diễn ra. Tỷ lệ hash của mạng đạt đỉnh khoảng 1.160 exahash mỗi giây vào đầu tháng 10 năm 2025 và kể từ đó giảm xuống còn khoảng 920 EH/s. Đó là ba lần điều chỉnh độ khó liên tiếp giảm—lần đầu tiên kể từ tháng 7 năm 2022. Thị trường đã nhận thấy. Các thợ mỏ có hợp đồng HPC đảm bảo hiện đang giao dịch với mức gấp 12,3 lần doanh số dự kiến trong 12 tháng tới. Các công ty khai thác bitcoin thuần túy giao dịch với mức gấp 5,9 lần. Các nhà đầu tư đang trả hơn gấp đôi cho khả năng tiếp xúc AI, điều này chỉ củng cố thêm động lực để chuyển hướng hơn nữa.

Bức tranh địa lý cũng đang thay đổi. Mỹ, Trung Quốc và Nga hiện kiểm soát khoảng 68% tổng tỷ lệ hash toàn cầu, với Mỹ tăng khoảng 2 điểm phần trăm thị phần trong quý 4. Nhưng các thị trường mới nổi đang gia nhập—Paraguay và Ethiopia đã gia nhập top 10 quốc gia khai thác toàn cầu, nhờ vào hoạt động của HIVE với 300 megawatt ở Paraguay và cơ sở của Bitdeer với 40 megawatt ở Ethiopia.

Vậy chuyện gì sẽ xảy ra tiếp theo? CoinShares dự báo tỷ lệ hash mạng sẽ đạt 1,8 zetahash vào cuối năm 2026 và 2 zetahash vào cuối tháng 3 năm 2027. Nhưng có một điều cần lưu ý: dự báo đó phụ thuộc vào việc bitcoin phục hồi về khoảng $100K vào cuối năm. Nếu giá duy trì dưới $80K, giá băm tiếp tục giảm và nhiều thợ mỏ hơn sẽ rút lui. Một đợt giảm kéo dài dưới $70K có thể kích hoạt sự đầu hàng lớn hơn, điều này nghịch lý lại có lợi cho những người còn lại thông qua việc giảm độ khó.

Có một tia hi vọng trong phần cứng thế hệ mới. Dòng S23 của Bitmain và SEALMINER A3 độc quyền của Bitdeer, cả hai đều hoạt động dưới 10 joules mỗi terahash, dự kiến sẽ được triển khai quy mô trong nửa đầu năm 2026. Những máy này sẽ giảm khoảng một nửa chi phí năng lượng cho mỗi bitcoin so với các đội hình trung giai hiện tại. Nhưng việc triển khai chúng đòi hỏi vốn mà phần lớn các thợ mỏ đang hướng vào AI thay vì đó.

Câu hỏi cốt lõi là đơn giản: giá bitcoin sẽ đi về đâu? Nếu nó trở lại mức $100K, biên lợi nhuận khai thác sẽ phục hồi và sự chuyển hướng sang AI sẽ chậm lại. Nếu nó duy trì ở mức $70K hoặc thấp hơn—và hiện tại chúng ta đang quanh mức $74K—quá trình chuyển đổi sẽ tăng tốc và khai thác bitcoin như trong thập kỷ qua sẽ tiếp tục biến mất thành một thứ hoàn toàn khác. Chúng ta đang chứng kiến toàn bộ ngành công nghiệp biến đổi theo thời gian thực, và tất cả đều phụ thuộc vào việc bitcoin có thể lấy lại mức $100K đó hay không. 9 tháng tới sẽ rất quan trọng để hiểu đây có phải là phản ứng tạm thời với kinh tế không thuận lợi hay là một sự thay đổi cấu trúc vĩnh viễn trong cách hoạt động của khai thác bitcoin.