Công ty khai thác Bitcoin lần thứ N trốn chạy

作者：Zhou, ChainCatcher

Kể từ cuối năm ngoái, các công ty khai thác mỏ niêm yết đã khởi phát một đợt bán tháo/giảm nắm giữ tập thể.

Cango vào tháng 2 đã bán ra khoảng 60% lượng nắm giữ, tương đương 4.451 bitcoin; Bitdeer vào tháng 1 đã thanh lý toàn bộ lượng tồn kho bitcoin; Riot Platforms trong quý 1 đã bán 3.778 BTC; trước đó Core Scientific cũng dự định bán khoảng 2.500 bitcoin trong quý 1.

Gần đây, MARA — công ty khai thác mỏ hàng đầu — đã công bố thông tin chi tiết, cho thấy chỉ trong vòng ba tuần từ ngày 4 đến ngày 25 tháng 3, công ty đã bán 15.133 bitcoin, thu về hơn 70Bỷ USD. Đồng thời, công ty cũng tuyên bố cắt giảm khoảng 15% nhân sự, như một phần trong kế hoạch chuyển đổi chiến lược sang các công ty năng lượng và hạ tầng số.

Trên thực tế, việc thợ đào bán bitcoin không phải chuyện mới. Trong các thị trường gấu năm 2018 và 2022, các công ty khai thác mỏ cũng từng trải qua đợt “xả hàng” và đầu hàng quy mô lớn, và rồi những người ở lại lại chính là các bên hiệu quả hơn. Chỉ là lần này, tác nhân kích hoạt đợt bán tháo không chỉ là việc giá coin giảm; họ còn có thêm một “đầu ra” mới — các trung tâm dữ liệu AI.

I. Ba động cơ đằng sau việc bán tháo

Xét bề ngoài, đây là một cuộc bán tháo tập thể của các công ty khai thác mỏ. Nhưng nếu tách nhỏ, động cơ phía sau của họ lại không thống nhất, và nhìn chung có thể chia thành ba nhóm logic bán khác nhau về bản chất.

Bản thân việc khai thác đang lỗ

Nhóm thứ nhất — và cũng là trực tiếp nhất: áp lực chi phí.

Báo cáo khai thác mỏ mới nhất của CoinShares cho thấy, hiện tại, chi phí tiền mặt trung bình có trọng số để đào 1 BTC của các công ty khai thác mỏ niêm yết vào khoảng 79.995 USD, trong khi giá BTC đang dao động trong khoảng 68k–70k USD; mỗi BTC trung bình lỗ gần 19.000 USD, và tổng thể đang ở mức lỗ khoảng 21%.

Điều này đã không còn chỉ là vấn đề biên lợi nhuận bị thu hẹp, mà là liệu việc tiếp tục đào có thể duy trì được dòng tiền hay không.

Báo cáo cũng cho thấy, giá dịch vụ công suất (hashrate) đã từng giảm xuống mức 28 đến 30 USD /PH/ mỗi ngày vào đầu tháng 3, tạo mức thấp kỷ lục sau đợt halving. Ở mức này, để phần lớn máy đào đang vận hành vẫn có lãi bằng tiền mặt, giá điện cơ bản cần phải được hạ xuống dưới 0,05 USD/kWh. Hiện tại, khoảng 15% đến 20% máy đào trên toàn mạng đang ở sát ngưỡng hòa vốn.

Trong khi đó, tình hình địa chính trị căng thẳng ở Trung Đông đang đẩy giá năng lượng đi lên, khiến chi phí điện tiếp tục chịu áp lực; và đây là biến số bên ngoài mà bản thân các công ty khai thác mỏ khó kiểm soát.

Trong báo cáo, QCP Group chỉ ra rằng, khi giá bitcoin thấp hơn đáng kể so với chi phí khai thác trung bình, áp lực đối với các công ty khai thác mỏ là rất rõ ràng, và mức ưu tiên về thanh khoản đã cao hơn so với chiến lược nắm giữ/holding coin.

Trong bối cảnh đó, đối với một số công ty khai thác mỏ, việc bán bitcoin là nhu cầu thực tế để duy trì vận hành.

AI tạo ra logic doanh thu ổn định hơn

Động cơ thứ hai—mang tính chiến lược hơn, và cũng là phần đáng để đào sâu nhất trong đợt bán tháo này.

Phân tích của Bloomberg cho rằng, khác với các lần trước khi bán để bù đắp chi phí, lần bán tháo này đang được tái phân bổ sang lĩnh vực trí tuệ nhân tạo.

Logic thương mại phía sau khá rõ ràng: doanh thu khai thác phụ thuộc rất cao vào giá coin, độ khó (difficulty) và giá điện, nên độ biến động cực lớn. Ngược lại, hạ tầng AI lại giống hơn với các hợp đồng thuê dài hạn; báo cáo của CoinShares cho biết biên lợi nhuận có thể đạt 80% đến 90%, và doanh thu mang tính dự báo trong dài hạn.

Quan trọng hơn, các công ty khai thác mỏ vốn dĩ đã nắm sẵn nguồn lực — các hợp đồng điện giá rẻ, các trung tâm dữ liệu đã xây dựng, hệ thống làm mát hoàn chỉnh và đội ngũ vận hành & bảo trì (O&M) trưởng thành.

Một số nhà phân tích cho biết, chi phí xây dựng hạ tầng khai thác bitcoin vào khoảng 0,7–1,0 triệu USD/megawatt, trong khi hạ tầng AI có thể lên tới 8–15 triệu USD/megawatt. Chênh lệch chi phí rất lớn này đang được các công ty khai thác mỏ hiện thực hóa thành tiền trên quy mô lớn.

Cần lưu ý rằng, sau cuộc chuyển đổi này còn có sự “đỡ đầu” từ một số tác nhân không ngờ tới — các tập đoàn công nghệ và các tổ chức tài chính truyền thống.

Trước đó, Google đã đứng ra bảo lãnh bằng việc cung cấp tín dụng cho nghĩa vụ thuê đối với nền tảng AI cloud Fluidstack; tổng giá trị hỗ trợ tín dụng được công bố đã vượt 5Bỷ USD. Google đã lần lượt bảo đảm và đổi lấy cổ phần tương ứng trong quá trình chuyển đổi AI của các công ty khai thác mỏ như TeraWulf, Cipher Mining, Hut 8. Microsoft và IREN của các công ty khai thác mỏ đã ký một hợp đồng dịch vụ AI cloud trị giá 1Bỷ USD trong thời hạn 5 năm. Morgan Stanley thì cho Core Scientific vay 500 triệu USD, với hạn mức tiềm năng lên tới 9.7Bỷ USD.

Việc các bên này tham gia đã cung cấp cho cuộc chuyển đổi của các công ty khai thác mỏ một “bệ đỡ vốn” vững chắc hơn nhiều so với tưởng tượng.

Trong khi đó, Core Scientific, TeraWulf, Hut 8, Cipher… lần lượt ký kết các hợp đồng AI/HPC có giá trị lớn; tổng số tiền đã vượt 1Bỷ USD. Báo cáo của CoinShares nêu rằng, đối với các công ty khai thác mỏ có hợp đồng AI/HPC, hệ số định giá vào khoảng gấp đôi so với các doanh nghiệp chỉ khai thác thuần túy; thị trường đang dùng phần chênh định giá (premium) để thưởng cho những công ty hoàn tất chuyển đổi sớm.

Ngay cả các công ty khai thác mỏ có tình hình tài chính vững nhất và đòn bẩy thấp nhất như HIVE cũng đã chủ động thu hẹp mảng khai thác và chuyển sang mở rộng trung tâm dữ liệu AI. Điều này cho thấy áp lực chuyển đổi đã không còn chỉ là hoàn cảnh của riêng các công ty khai thác mỏ gánh nợ cao, mà là lựa chọn mang tính định hướng mà toàn ngành đang phải đối mặt.

Chủ động sử dụng BTC như một công cụ tài chính

Logic thứ ba—tương đối “khôn” hơn và cũng chủ động nhất.

Một số công ty khai thác mỏ lựa chọn bán BTC không phải vì áp lực kinh doanh, mà là sử dụng nó như một công cụ để tối ưu bảng cân đối kế toán, như MARA. Cụ thể: dùng số tiền thu được từ việc bán ra để mua lại (mua bù) các trái phiếu chuyển đổi đã phát hành trước đó với mức chiết khấu thấp hơn giá trị danh nghĩa; vừa giúp thu hẹp quy mô nợ, vừa giảm rủi ro pha loãng vốn cổ phần tiềm ẩn.

Đối với các công ty kiểu này, vai trò của BTC trên bảng cân đối kế toán đã âm thầm thay đổi: từ khoản nắm giữ dài hạn mang tính biểu tượng cho niềm tin, trở thành một tài sản chiến lược có thể linh hoạt điều phối.

Ngoài ra, trong đợt bán tháo này còn xuất hiện một nhóm người bán khá hiếm: các quốc gia có chủ quyền.

Dữ liệu trên chuỗi cho thấy, lượng BTC nắm giữ của Chính phủ Hoàng gia Bhutan đã giảm khoảng 66% so với đỉnh vào cuối năm 2024; quy mô chuyển khoản đơn lẻ trong tháng 3 đã tăng lên 35–45 triệu USD và nhịp bán tiếp tục tăng tốc.

Khác với đa số quốc gia tích lũy BTC thông qua mua trên thị trường, nguồn gốc nắm giữ của Bhutan đến từ hoạt động khai thác bằng thủy điện trong nước. Vì vậy, việc giảm nắm giữ quy mô lớn lần này có thể liên quan đến nhu cầu vốn của các dự án phát triển cấp quốc gia. Đây cũng là một trong những hoạt động bán bitcoin của chính phủ có quy mô lớn nhất được ghi nhận từ trước đến nay.

Ba logic chồng lên nhau — thua lỗ trong khai thác, chuyển đổi sang AI, tối ưu hóa nợ — cộng với áp lực bán từ góc độ chủ quyền— khiến thị trường đang gánh chịu áp lực cung mang tính cấu trúc đến từ nhiều hướng, với bản chất khác nhau. “Niềm tin bitcoin” của các công ty khai thác mỏ đang bị tái định hình bởi những logic thương mại thực tế hơn.

II. Sau khi rời đi, mỗi bên tự tìm đường

Tất nhiên, việc bán tháo không đồng nghĩa với xóa sạch toàn bộ. Lượng nắm giữ còn lại và chiến lược tiếp theo của từng công ty khai thác mỏ đang cho thấy sự phân hóa rõ rệt.

Ba con đường, ba lựa chọn

Con đường thứ nhất: kiên thủ khai thác mỏ.

Đại diện là CleanSpark, HIVE. Không bám theo câu chuyện chuyển đổi AI, không chồng thêm nợ; dựa vào giá điện thấp, máy đào thế hệ mới và tổ hợp đòn bẩy thấp để nhắm tới chiến thắng trong tiến trình “xả” của ngành. Logic của họ là: khi các công suất chi phí cao lần lượt rút lui, lợi nhuận trên mỗi đơn vị công suất tính toán của các công ty còn lại sẽ tăng lên.

CleanSpark từng công khai cho biết rằng, ở mức giá công suất hiện tại, việc tiếp tục đầu tư quy mô lớn vào khai thác bitcoin “về mặt kinh tế là không còn hợp lý lắm”; nhưng công ty vẫn chọn bám trụ vào hoạt động cốt lõi, đặt cược rằng chu kỳ rốt cuộc sẽ đảo chiều.

Một KOL tiền mã hóa nổi tiếng là Blue Fox cho rằng, trong lịch sử, hầu như lần halving nào cũng chứng kiến việc thợ đào đầu hàng, và những người còn lại thường là các bên hiệu quả hơn, nhờ đó trong đợt phản弹 tiếp theo họ giành được phần lớn hơn.

Đối với các công ty khai thác mỏ kiểu này, việc kiên thủ đào không phải cố chấp, mà là niềm tin vào quy luật chu kỳ.

Con đường thứ hai: đi bằng “hai chân”.

Đại diện là MARA, IREN, Riot. Giữ một lượng BTC đáng kể, đồng thời triển khai đồng bộ AI/HPC. Dùng doanh thu tương đối ổn định từ mảng AI để phòng hộ trước biến động mang tính chu kỳ của doanh thu khai thác mỏ.

Về bản chất, các công ty này đang làm một bài toán phân bổ tài sản; đáp án sẽ khác nhau tùy công ty, nhưng logic lõi là hai mảng kinh doanh hỗ trợ lẫn nhau, giảm rủi ro phụ thuộc vào một nguồn.

Con đường thứ ba: chuyển hướng toàn diện sang AI.

Đại diện là Core Scientific, TeraWulf, Cipher. Lượng nắm giữ BTC đã rời khỏi vị trí tài sản cốt lõi; việc khai thác mỏ dần trở thành phần phụ cho hoạt động trung tâm dữ liệu.

CoinShares dự đoán rằng đến cuối năm 2026, tỷ trọng doanh thu AI của một số công ty khai thác mỏ có thể lên tới 70%, trong khi tỷ trọng doanh thu khai thác có thể giảm từ khoảng 85% vào đầu năm 2025 xuống dưới 20%. Những công ty này xét về danh nghĩa vẫn là công ty khai thác mỏ, nhưng thực chất đang trở thành nhà vận hành hạ tầng AI bắt đầu từ hoạt động khai thác.

Rủi ro tiềm ẩn của con đường này là: chuyển đổi tài sản nặng (heavy assets) đồng nghĩa với gánh nặng nợ khổng lồ; nếu nhu cầu AI hạ nhiệt, cả hai đầu — hai mảng — đều sẽ chịu áp lực.

Cũng có quan điểm cho rằng cấu trúc bảo lãnh tín dụng mà Google thực hiện thông qua Fluidstack thực chất hình thành rủi ro đối tác giao dịch rất tập trung: toàn bộ chuỗi dòng tiền phụ thuộc vào Fluidstack làm bên trung gian; nếu thị trường hợp đồng thuê AI có biến động lớn, cấu trúc này sẽ trở thành điểm lỗi đơn lẻ (single point of failure).

Giá BTC quyết định số phận của họ

Dù chọn con đường nào, cuối cùng vẫn hội tụ về cùng một biến số: hướng đi của giá BTC.

CoinShares đưa ra ba kịch bản:

● Nếu BTC đến cuối năm 2026 quay trở lại mức 100k USD, giá công suất sẽ tăng lên khoảng 37 USD /PH/ mỗi ngày; lợi nhuận khai thác được phục hồi, và áp lực tổng thể của ngành sẽ được giảm bớt;

● Nếu tiếp tục thấp hơn 80k USD, các thợ đào chi phí cao sẽ đẩy nhanh quá trình “xả”; mô hình truyền thống “gom coin chờ bull run” sẽ ngày càng khó duy trì;

● Nếu vượt đỉnh lịch sử, giá công suất có thể bắn vọt lên 59 USD /PH/ mỗi ngày, và ngành sẽ bước vào một chu kỳ mở rộng mới.

Kết luận

Nói chung, các công ty khai thác mỏ chỉ đối mặt với hai điểm kết: hoặc giá coin quay trở lại, quay về với hoạt động cốt lõi, và mọi thứ lúc này chỉ là một dấu ấn lịch sử mang tính chu kỳ; hoặc giá tiếp tục ảm đạm, ngày càng nhiều công ty khai thác mỏ hoàn tất việc chuyển đổi sang vai trò của trung tâm dữ liệu AI, và mô hình các công ty “khai thác rồi gom BTC chờ bull run” sẽ dần trở nên hiếm hoi trong ngành này.

Tuy nhiên, ngoài logic thương mại của cuộc chuyển đổi này, còn có một vấn đề khác đáng để tiếp tục truy hỏi. Các công ty khai thác mỏ không phải là doanh nghiệp niêm yết thông thường; việc đầu tư liên tục vào công suất tính toán (hashrate) bản thân đã là “ngân sách an ninh” của mạng Bitcoin.

CEO Sazmining, Kent Halliburton, từng thẳng thắn nói rằng các công ty này “nắm trong tay các hợp đồng điện, đất đai và cơ sở hạ tầng, nhưng lại trao các nguồn lực đó cho Microsoft và Google để đổi lấy các tấm séc tiền thuê — từ việc bảo vệ mạng Bitcoin, biến thành việc trông giữ không gian giá (rack) cho các nhà cung cấp dịch vụ đám mây quy mô cực lớn”.

Khi khai thác không còn tạo ra đủ lợi nhuận kinh tế, quyết định kinh doanh hợp lý đương nhiên là chuyển dịch nguồn lực; nhưng nếu xu hướng này tiếp tục lan rộng, câu hỏi ai sẽ gánh chi phí dài hạn để duy trì an ninh mạng Bitcoin sẽ trở thành một vấn đề không thể không đối diện.

Có lẽ lịch sử đã từng đưa ra câu trả lời cho vấn đề này.

Mạng Bitcoin đã trải qua nhiều lần “xả” của thợ đào quy mô lớn, và sau mỗi lần như vậy, mạng lại vận hành với hiệu suất cao hơn.

Nhưng lần này, các thợ đào ra đi không chỉ là tắt máy móc.

Thời đại đã thay đổi.