Cục Dự trữ Liên bang (Fed) sẽ thu hẹp bảng cân đối như thế nào?

Tác giả: Stephen Miran, Ủy viên Cục Dự trữ Liên bang

Bài phát biểu của Ủy viên Stephen Miran, dựa trên bài báo của ông cùng các nhân viên của Fed: A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet.

Cảm ơn Francisco đã giới thiệu nồng nhiệt. Tôi rất vinh dự được đến Miami Economic Club. Tối nay, tôi sẽ nói về một chủ đề lớn không thể bị bỏ qua: bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang. Giống như bất kỳ ngân hàng nào khác, bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang ghi lại tài sản và nợ phải trả mà chúng tôi nắm giữ. Tài sản chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ và chứng khoán bảo lãnh thế chấp của các tổ chức (MBS). Nợ phải trả bao gồm tất cả tiền mặt đô la đang lưu hành, số dư dự trữ của các ngân hàng tại Cục Dự trữ Liên bang và tiền gửi của Bộ Tài chính trong tài khoản chung. Quy mô và cấu trúc của những khoản nắm giữ này rất quan trọng vì chúng ảnh hưởng đến lượng cung tiền trong hệ thống ngân hàng và có tác động đến tình hình tài chính rộng lớn hơn. Hiểu cách thức hoạt động của bảng cân đối kế toán là điều thiết yếu để hiểu Cục Dự trữ Liên bang duy trì sự ổn định kinh tế và thực hiện chính sách tiền tệ như thế nào.

Tối nay, tôi sẽ khám phá những cơ chế khác nhau mà Cục Dự trữ Liên bang đã trải qua trong hoạt động của bảng cân đối kế toán của mình và giải thích tại sao theo tôi, việc giảm quy mô bảng cân đối kế toán là điều đáng mong muốn. Tiếp theo, tôi sẽ giải thích tại sao việc giảm bảng cân đối kế toán là một thách thức có thể giải quyết, sau đó tôi sẽ thảo luận về những con đường tiềm năng để đạt được mục tiêu này. Cuối cùng, tôi sẽ tóm tắt tác động của động thái này đối với chính sách tiền tệ.

Lý do giảm bảng cân đối kế toán

Chính sách bảng cân đối kế toán hiện đại xoay quanh ba khái niệm hơi mơ hồ: “khan hiếm” (scarce), “đầy đủ” (ample) và “dư thừa” (abundant) dự trữ. Trước cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, Cục Dự trữ Liên bang hoạt động theo cơ chế dự trữ khan hiếm. Dưới cơ chế này, Cục Dự trữ Liên bang duy trì dự trữ tương đối chặt chẽ và can thiệp trực tiếp vào thị trường một cách thường xuyên, sử dụng các hoạt động thị trường mở để hướng dẫn lãi suất quỹ liên bang đạt mức mục tiêu. Sau cuộc khủng hoảng, Cục Dự trữ Liên bang đã chuyển sang cơ chế dự trữ đầy đủ, tức là hệ thống ngân hàng nắm giữ đủ nhiều dự trữ để Cục Dự trữ Liên bang không cần thực hiện các hoạt động hàng ngày tích cực để kiểm soát lãi suất chính sách. Hệ thống này cho phép Cục Dự trữ Liên bang kiểm soát lãi suất ngắn hạn chủ yếu bằng cách thiết lập lãi suất mà nó tham gia vào thị trường (tức là lãi suất quản lý). Trong một thời gian dài sau cuộc khủng hoảng, dự trữ cũng được mô tả là trong trạng thái “dư thừa”, tức là vượt xa mức cần thiết để thị trường hoạt động ổn định. Điều này là do chính sách nới lỏng định lượng (QE) đã mở rộng đáng kể số dư dự trữ.

Việc giảm bảng cân đối kế toán là một mục tiêu đáng theo đuổi vì nhiều lý do. Chúng ta nên cố gắng để lại dấu ấn trên thị trường càng nhỏ càng tốt, nhằm giảm thiểu những méo mó do chính phủ gây ra (bao gồm hiện tượng thiếu vốn trong thị trường tài chính). Một bảng cân đối kế toán nhỏ hơn cũng giúp giảm khả năng ngân hàng trung ương phải chịu tổn thất theo giá trị thị trường và giảm tính biến động trong việc chuyển tiền đến Bộ Tài chính. Hơn nữa, một bảng cân đối kế toán nhỏ hơn có thể bảo vệ tốt hơn ranh giới giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa: nó giữ đặc trưng về thời gian đáo hạn của nợ công là một trong những dự án chính sách tài khóa, giúp Cục Dự trữ Liên bang không bị cuốn vào cuộc chơi phân phối tín dụng giữa các lĩnh vực và giảm các khoản thanh toán lãi suất trên số dư dự trữ (một số người trong Quốc hội coi đây là trợ cấp cho hệ thống ngân hàng). Cuối cùng, một bảng cân đối kế toán nhỏ hơn có thể để lại “gunpowder khô” cho các nhà hoạch định chính sách khi họ phải đối mặt với kịch bản lãi suất ở mức dưới 0.

Tuy nhiên, mặc dù một bảng cân đối kế toán nhỏ hơn có những lợi ích này, nhiều người vẫn cho rằng điều đó hoàn toàn không thể thực hiện. Đó chỉ là một giấc mơ — nó sẽ không bao giờ xảy ra. Nếu bạn nói với tôi rằng một điều gì đó là không thể, tôi không thể không hỏi: “Thật sao?” Đặc điểm này đã gây cho tôi không ít rắc rối, nhưng tôi không thể kiểm soát bản thân. Vì vậy, hãy để chúng ta suy nghĩ kỹ về khả năng trong đó.

Một thách thức có thể giải quyết

Đánh giá tổng thể của tôi là việc giảm bảng cân đối kế toán là một thách thức có thể giải quyết. Những người từ chối ý tưởng này chỉ đơn giản là thiếu trí tưởng tượng. Khi đối phó với thách thức này, tôi thấy có ba vấn đề chính.

**Vấn đề đầu tiên là, chúng ta có thể giảm bảng cân đối kế toán bao nhiêu?**Tôi nghĩ có thể giảm rất nhiều, nhưng điều đó không nhất thiết có nghĩa là phải đưa nó trở lại tỷ lệ so với GDP trước cuộc khủng hoảng tài chính. Tôi nghĩ rằng việc giảm xuống mức đó là không khả thi. Sự gia tăng nhu cầu tiền tệ, các cơ chế quy định sau khủng hoảng được thiết lập bởi Đạo luật Dodd-Frank và các cải cách tiêu chuẩn Basel, cùng với sự thay đổi trong cấu trúc thị trường và kỳ vọng đã dẫn đến việc tăng nhu cầu về dự trữ trong hệ thống.

**Vấn đề thứ hai là, việc giảm bảng cân đối kế toán từ mức hiện tại có nhất thiết yêu cầu phải quay lại trạng thái dự trữ khan hiếm không?**Tôi nghĩ là không nhất thiết. Ngược lại, Cục Dự trữ Liên bang có thể thực hiện các biện pháp để làm giảm ranh giới phân chia giữa khan hiếm, đầy đủ và dư thừa. Việc giảm các ranh giới này có thể đạt được thông qua nhiều chính sách mà tôi sẽ đề cập ngay sau đây. Việc di chuyển các ranh giới này xuống sẽ cho phép Cục Dự trữ Liên bang trong khi giảm quy mô bảng cân đối kế toán vẫn duy trì chính sách dự trữ đầy đủ.

Vấn đề thứ ba là, việc quay trở lại cơ chế dự trữ khan hiếm có phải là điều đáng mong muốn hay có khả thi không? Tôi tin rằng trong khung quy định và thể chế hiện tại, chúng ta có thể quay trở lại trạng thái dự trữ khan hiếm, nhưng điều này sẽ liên quan đến việc cân nhắc. Những chi phí này bao gồm: chấp nhận sự biến động lớn hơn của lãi suất ngắn hạn; có mức độ chấp nhận cao hơn đối với việc Cục Dự trữ Liên bang quản lý dự trữ một cách tích cực; cũng như việc sử dụng thường xuyên hơn các công cụ cung cấp thanh khoản của Cục Dự trữ Liên bang, chẳng hạn như cho vay qua đêm, cửa sổ chiết khấu hoặc các hoạt động mua lại thường xuyên. Cái nhìn của bạn về những tác động phụ này sẽ quyết định liệu bạn có cho rằng việc quay trở lại trạng thái dự trữ khan hiếm là điều đáng mong muốn hay không.

Con đường phía trước

Việc giảm ranh giới giữa khan hiếm và đầy đủ có phải là điều dễ nói nhưng khó làm không? Có thể, nhưng tôi thấy có con đường phía trước để đạt được mục tiêu này. Trong bài báo làm việc mà tôi đã cùng một số đồng nghiệp tại Cục Dự trữ Liên bang viết, “Hướng dẫn người dùng về việc giảm bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang”, chúng tôi đã làm rõ các biện pháp có thể hiệu quả để di chuyển các ranh giới này xuống. Những hoạt động này bao gồm các bước sau:

• Nới lỏng yêu cầu về tỷ lệ thanh khoản (LCR) và các yêu cầu liên quan;

• Hạn chế kỳ vọng về các bài kiểm tra áp lực thanh khoản nội bộ và tiêu chuẩn thanh khoản cho kế hoạch xử lý liên quan;

• Xóa bỏ sự kỳ thị đối với việc sử dụng các hoạt động mua lại thường xuyên, cửa sổ chiết khấu và cho vay qua đêm;

• Thực hiện các hoạt động thị trường mở tích cực hơn, đặc biệt là vào cuối quý và trước và sau các ngày có ý nghĩa tài chính lớn;

• Giúp các nhà giao dịch dễ dàng hơn trong việc tiêu thụ chứng khoán;

• Làm cho các tài sản thay thế dự trữ như trái phiếu chính phủ trở nên có tính thanh khoản và hấp dẫn hơn;

• Thực hiện chính sách trong một khoảng mục tiêu nhất định, với lãi suất quỹ liên bang so với lãi suất dự trữ cao hơn một chút.

Đây chỉ là một ví dụ về các bước mà chúng ta có thể thực hiện để giảm quy mô bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang. Bài báo còn có nhiều nội dung hơn, tôi khuyến khích mọi người đọc. Cần làm rõ rằng, dù trong “Hướng dẫn người dùng” hay trong bài phát biểu hôm nay, tôi không khuyến nghị bất kỳ bước cụ thể nào. Tôi chỉ liệt kê các tùy chọn mà chúng tôi có thể xác định, để khi thời điểm thích hợp, Cục Dự trữ Liên bang có thể thực hiện một số hành động thiết thực theo hướng này. Mỗi tùy chọn đều cần phải được phân tích chi phí - lợi ích riêng.

Ngay cả khi các nhà hoạch định chính sách của Cục Dự trữ Liên bang lựa chọn quay trở lại trạng thái dự trữ khan hiếm, việc thực hiện các biện pháp giảm nhu cầu dự trữ sẽ giúp quá trình này trở nên dễ dàng hơn và cho phép bảng cân đối kế toán được giảm thêm, đồng thời giảm thiểu tác động tiêu cực. Một số tùy chọn (chẳng hạn như xóa bỏ sự kỳ thị đối với các hoạt động mua lại, cửa sổ chiết khấu và tín dụng cho vay qua đêm, hoặc thực hiện các hoạt động thị trường mở tạm thời) cũng sẽ cải thiện trạng thái thị trường dưới cơ chế dự trữ khan hiếm. Tôi cá nhân có xu hướng giảm nhu cầu nhưng vẫn giữ dự trữ đầy đủ, nhưng đó không phải là niềm tin không thể thay đổi.

Hãy quay lại câu hỏi đầu tiên của tôi — bảng cân đối kế toán có thể giảm bao nhiêu? Như tôi đã nói, mức trước cuộc khủng hoảng không phải là một tiêu chuẩn thực tế, vì vậy tôi cung cấp hai lựa chọn thay thế:

1. Sau đợt QE đầu tiên: Bảng cân đối kế toán chiếm khoảng 15% GDP. Mức này có thể là cần thiết để đáp ứng nhu cầu thanh khoản của khu vực tài chính. Sau đó, đợt QE thứ hai và các hoạt động mua tài sản tiếp theo bắt đầu mở rộng bảng cân đối, nhằm đạt mục tiêu kép của chúng tôi, chứ không phải để duy trì ổn định tài chính.

2. Năm 2012 và 2019: Trước khi bắt đầu QE mở rộng và trước đại dịch năm 2019, bảng cân đối chiếm khoảng 18% GDP. Về lý thuyết, mức này phản ánh nhu cầu thanh khoản của ngành ngân hàng khi các yêu cầu trong Đạo luật Dodd-Frank và các quy định Basel trở nên rõ ràng. Nó bao gồm một số hiệu ứng “răng cưa” trên bảng cân đối, nhưng không tính các tác động kể từ sau đại dịch.

Nói chung, phạm vi này có thể phản ánh việc giảm từ 1 đến 2 nghìn tỷ đô la trong quy mô bảng cân đối, những con số đã được thảo luận hợp lý trong “Hướng dẫn người dùng” mà không cần quay lại trạng thái dự trữ khan hiếm. Tất nhiên, quy mô tối ưu của bảng cân đối là một đề tài cần nghiên cứu sâu hơn, và có thể tốt hơn nếu đo lường bằng các biến tài chính như tiền gửi ngân hàng thay vì GDP. Tôi không có ý định giải quyết vấn đề này hôm nay.

Các công cụ trong “Hướng dẫn người dùng” hôm nay sẽ mở ra không gian lớn để tiếp tục giảm quy mô bảng cân đối, điều mà tôi rất mong đợi. Tuy nhiên, trong trường hợp Cục Dự trữ Liên bang giảm bớt chứng khoán khỏi bảng cân đối, các nhà hoạch định chính sách cần đảm bảo thị trường có thể tiêu thụ các chứng khoán này với ít can thiệp nhất có thể.

Điều quan trọng nhất là chúng ta cần làm mọi việc một cách chậm rãi. Không thể nhấn mạnh tầm quan trọng của điều này quá nhiều. Điều này cũng có nghĩa là để các chứng khoán đáo hạn tự nhiên, thay vì bán trực tiếp, vì bán trực tiếp sẽ gây ra tổn thất trên bảng cân đối. Nếu chứng khoán của chúng tôi có thể được giao dịch có lãi, tôi có thể hình dung sẽ bán chúng, còn trong các trường hợp khác thì không. Một số bước khác đã đề cập trong “Hướng dẫn người dùng” có thể giúp thị trường tiêu thụ các chứng khoán của chúng tôi dễ dàng hơn.

Tác động đối với chính sách tiền tệ

Sau khi tôi đã trình bày một số ý tưởng trong “Hướng dẫn người dùng”, tôi muốn chia sẻ vài suy nghĩ cuối cùng về cách các hoạt động của bảng cân đối ảnh hưởng đến nền kinh tế và chính sách tiền tệ. Tôi chủ yếu nghĩ rằng điều này diễn ra qua hai kênh:

Thứ nhất, qua cung tiền và thanh khoản (phần nợ của bảng cân đối của Cục Dự trữ Liên bang), theo nghĩa của chủ nghĩa tiền tệ cổ điển. Dự trữ là tiền tệ có năng lực cao, tăng cung dự trữ tức là mở rộng cung tiền. Thứ hai, qua hiệu ứng “cân bằng danh mục đầu tư” mà các nhà kinh tế gọi (phần tài sản của bảng cân đối của Fed). Giải thích thêm: khả năng của khu vực tư nhân hấp thụ rủi ro tài chính bổ sung (bao gồm rủi ro lãi suất) là cố định dưới một tập hợp giá nhất định. Do đó, việc Fed loại bỏ hoặc cung cấp rủi ro lãi suất cho công chúng sẽ ảnh hưởng đến ý chí của khu vực tư nhân trong việc gánh chịu rủi ro tài chính tổng thể.

Trong các điều kiện khác không đổi, việc giảm bảng cân đối sẽ có tác động thắt chặt đến nền kinh tế qua hai kênh này. Miễn là chúng ta chưa ở mức lãi suất dưới hạn hiệu quả, tác động thắt chặt này có thể được trung hòa bằng cách giảm lãi suất quỹ liên bang. Vì vậy, việc khôi phục giảm quy mô bảng cân đối sẽ có thể cần một mức giảm lãi suất quỹ lớn hơn dự báo chuẩn. Tuy nhiên, việc định lượng các tác động này là một thách thức, và tôi chưa có ý định thử nghiệm.

Kết luận

Cuối cùng, rõ ràng là việc giảm quy mô bảng cân đối của Cục Dự trữ Liên bang là khả thi và mang lại lợi ích rõ ràng. Bảng cân đối của Fed có thể giảm, nhưng các nhà hoạch định chính sách cần chuẩn bị các bước để đảm bảo thành công. Tôi đã liệt kê một số bước có thể thực hiện hôm nay và cung cấp thêm chi tiết trong “Hướng dẫn người dùng”. Mỗi bước đều có thể có lợi hoặc bất lợi, và đều cần phân tích cẩn thận về chi phí và lợi ích.

Việc bắt đầu thực hiện các bước này trước khi giảm quy mô bảng cân đối sẽ cần một thời gian. Theo kinh nghiệm của tôi về cách chính phủ điều chỉnh theo Đạo luật Quy trình Hành chính, một khi quyết định tiếp tục được đưa ra, quá trình này có thể mất hơn một năm, thậm chí vài năm. Thời gian này sẽ quyết định khi nào FOMC bắt đầu giảm quy mô bảng cân đối và khi nào nghiên cứu cách thực hiện, bao gồm cả việc cung cấp hướng dẫn trước cho thị trường về các cơ chế mới. Một khi quá trình này bắt đầu, tôi khuyên nên giảm tốc độ giảm để thị trường có thể tiêu thụ hết các chứng khoán bị loại bỏ. Tôi rất háo hức với tất cả những điều này, nhưng dự đoán tiến trình sẽ rất chậm.

Một lần nữa, cảm ơn Miami Economic Club đã cho tôi cơ hội phát biểu tối nay. Tôi mong chờ câu hỏi của các bạn.