Tại sao vòng bảo vệ an toàn vàng lại đột nhiên mất tác dụng

Tác giả: Phó Giám đốc Phòng Nghiên cứu Kinh tế Vĩ mô Toàn cầu, Viện Nghiên cứu Kinh tế Thế giới và Chính trị, Viện Hàn lâm Khoa học Xã hội Trung Quốc; Nguồn: Tài chính Hoa Mai

Tóm    tắt

Sự điều chỉnh đáng kể của giá vàng trong lần này là kết quả của nhiều yếu tố vĩ mô cộng hưởng trong một giai đoạn nhất định, bản chất của nó là sự kìm hãm tạm thời của logic định giá ngắn hạn đối với logic tránh rủi ro dài hạn, chứ không phải là sự biến mất của thuộc tính tránh rủi ro của vàng. Trong ngắn hạn, độ biến động cao sẽ trở thành trạng thái bình thường của thị trường vàng.

Hiện tại, tình hình địa chính trị Trung Đông vẫn đang bế tắc, triển vọng không rõ ràng. Theo logic thị trường truyền thống, sự gia tăng đột biến của rủi ro địa chính trị lẽ ra phải trở thành xúc tác mạnh mẽ cho các tài sản tránh rủi ro như vàng. Tuy nhiên, diễn biến giá vàng gần đây lại đi ngược lại với logic này: Kể từ tháng 3, giá vàng đã giảm hơn 15%. Đặc biệt vào ngày 23 tháng 3, trong bối cảnh thị trường lo ngại cao về việc Mỹ có thể quân sự hóa cuộc tấn công vào Iran, giá vàng đã có lúc giảm hơn 8% trong ngày. Chỉ đến khi Trump tuyên bố đã có “cuộc đối thoại mạnh mẽ” với Iran, giá vàng mới phục hồi hình chữ V, và vào ngày 24 và 25 tháng 3, giá vàng đã liên tục phục hồi do kỳ vọng tình hình địa chính trị sẽ được cải thiện.

Đối mặt với sự tạm thời không hiệu quả của logic “vàng trong thời kỳ hỗn loạn”, thị trường không thể không đặt ra câu hỏi: Tại sao giá vàng lại giảm mạnh khi rủi ro địa chính trị gia tăng? Điều này có phải có nghĩa là vàng đã mất đi thuộc tính tránh rủi ro? Logic định giá và diễn biến giá vàng trong tương lai sẽ đi về đâu?

Bài viết cho rằng, thuộc tính tránh rủi ro của vàng không hề biến mất, mà chỉ bị che khuất bởi sức mạnh tài chính vĩ mô mạnh mẽ hơn trong ngắn hạn. Sự điều chỉnh đáng kể của giá vàng hiện tại chủ yếu là kết quả của nhiều yếu tố cộng hưởng như việc chốt lời, hiệu ứng hút tài sản bằng đồng đô la, kỳ vọng lãi suất cao, và sự rút lui thanh khoản dưới tâm lý thị trường cực đoan.

Điều kiện của thuộc tính tránh rủi ro

Thuộc tính tránh rủi ro của vàng chỉ ra rằng trong giai đoạn bùng phát rủi ro vĩ mô đặc biệt (như sụp đổ thị trường chứng khoán, suy thoái kinh tế sâu sắc, biến động địa chính trị hoặc khủng hoảng tài chính hệ thống), vàng có thể duy trì mối tương quan bằng không hoặc thậm chí có tương quan âm đáng kể với các tài sản rủi ro truyền thống (như cổ phiếu, trái phiếu tín dụng cao). Thuộc tính tránh rủi ro này chủ yếu xuất phát từ ba đặc điểm cốt lõi của vàng: không có rủi ro đối tác trong giao dịch, khả năng chống lạm phát trong dài hạn và tính thanh khoản cực cao của thị trường.

Tuy nhiên, thị trường thường rơi vào một sai lầm tư duy tuyến tính, đó là mù quáng tin rằng “chỉ cần có biến động địa chính trị, vàng nhất định sẽ tăng”. Trong vài năm qua, khi tình hình địa chính trị toàn cầu trở nên hỗn loạn và đồng đô la bị vũ khí hóa, giá vàng đã lập kỷ lục cao nhất lịch sử, dường như cũng xác nhận quan điểm này. Tuy nhiên, khi nhìn lại lịch sử, logic tránh rủi ro của vàng thường phụ thuộc vào những điều kiện tiên quyết cụ thể.

Thứ nhất, lãi suất thực bước vào con đường giảm hoặc ở trong vùng âm. Do vàng không phải là tài sản sinh lãi, mức lãi suất thực sẽ quyết định trực tiếp chi phí cơ hội khi nắm giữ vàng. Khi nền kinh tế vĩ mô gặp phải tổn thương lớn, ngân hàng trung ương bắt đầu giai đoạn giảm lãi suất mạnh mẽ, hoặc lạm phát tồi tệ gia tăng khiến lãi suất danh nghĩa không theo kịp lạm phát, thì sự giảm nhanh của lãi suất thực sẽ làm tăng mạnh sức hấp dẫn tránh rủi ro của vàng. Ví dụ, vào những năm 1970, khi nền kinh tế toàn cầu rơi vào tình trạng đình trệ, lãi suất thực âm, giá vàng liên tục tăng. Hay như sau khi bong bóng Internet năm 2000 nổ, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đã thực hiện giảm lãi suất mạnh mẽ để cứu nền kinh tế, sự giảm lãi suất thực đã thúc đẩy một đợt tăng giá vàng mới.

Thứ hai, lo ngại bùng phát khủng hoảng tín dụng chủ quyền hoặc sụp đổ tín dụng tiền tệ. Vàng về bản chất là tài sản chống lại tiền tệ có tín dụng. Khi thị trường nghi ngờ nghiêm trọng về sự ổn định của một loại tiền tệ hợp pháp quan trọng nào đó, hoặc về khả năng trả nợ của nợ công, tiền toàn cầu sẽ theo bản năng rời bỏ hệ thống tiền tệ dựa trên tín dụng quốc gia, đổ vào vàng vật chất không có rủi ro tín dụng. Khủng hoảng nợ công châu Âu từ năm 2010 đến 2011 là một ví dụ điển hình. Khi đó thị trường vô cùng hoảng sợ về khả năng vỡ nợ của một số quốc gia châu Âu, điều này đã đẩy giá vàng quốc tế lên mức cao nhất lịch sử lúc bấy giờ.

Thứ ba, xung đột địa chính trị không gây ra khủng hoảng thanh khoản toàn cầu. Xung đột địa chính trị có một ngưỡng nhất định đối với sự thúc đẩy giá vàng. Nói chung, chỉ cần sự biến động địa chính trị đẩy cao mức phí rủi ro của thị trường, nhưng chưa nghiêm trọng đến mức phá hủy tính thanh khoản của hệ thống tài chính toàn cầu, vốn tránh rủi ro sẽ chảy vào thị trường vàng. Ví dụ, vào đầu tháng 2 năm 2022, khi cuộc xung đột Nga-Ukraine bùng nổ, tâm lý hoảng loạn địa chính trị nhanh chóng gia tăng, giá vàng đã có sự tăng đáng kể. Tuy nhiên, một khi khủng hoảng vượt qua ngưỡng, dẫn đến sự bán tháo hoảng loạn trên nhiều thị trường và sự rút lui thanh khoản, vàng cũng sẽ bị bán tháo không phân biệt để đổi lấy tiền mặt. Trong tình huống cực đoan như vậy, thuộc tính tránh rủi ro của nó sẽ tạm thời nhường chỗ cho nhu cầu thanh khoản.

Logic của đợt giảm này

Sự điều chỉnh đáng kể của giá vàng trong lần này là kết quả của nhiều yếu tố vĩ mô cộng hưởng trong một giai đoạn nhất định, bản chất của nó là sự kìm hãm tạm thời của logic định giá ngắn hạn đối với logic tránh rủi ro dài hạn, chứ không phải là sự biến mất của thuộc tính tránh rủi ro của vàng. Cụ thể, sự giảm giá vàng hiện tại chủ yếu được thúc đẩy bởi bốn logic lớn sau đây:

Hình 1 Giá vàng và chỉ số đô la Mỹ

Chú thích: Giá vàng là giá giao ngay trên thị trường London.

Nguồn biểu đồ: Wind.

Thứ nhất, mức tăng lớn trước đó đã dẫn đến việc chốt lời tập trung. Kể từ đáy chu kỳ vào tháng 10 năm 2022, mức tăng tối đa của giá vàng đã vượt quá 300%. Sự tăng trưởng đơn phương mang tính sử thi này đã khiến giá vàng ở mức định giá cực kỳ đông đúc cả về mặt kỹ thuật và tâm lý. Kể từ năm 2026, độ biến động của thị trường vàng đã tăng rõ rệt (như hình 1 cho thấy). Trong bối cảnh chi phí chốt lời cao, độ nhạy của thị trường đối với cú sốc bên ngoài đã tăng lên đáng kể, chỉ cần môi trường vĩ mô có sự bất lợi nhỏ, lượng vốn chốt lời khổng lồ sẽ nhanh chóng bán ra, tạo ra áp lực giảm giá kỹ thuật.

Thứ hai, sự phân hóa cơ bản dưới tác động của địa chính trị, sự tăng giá đồng đô la tạo ra hiệu ứng hút tài sản. Trong cuộc khủng hoảng địa chính trị Trung Đông, sự tác động mà các nền kinh tế lớn toàn cầu phải chịu có sự không đối xứng đáng kể. Nhờ cuộc cách mạng dầu khí từ đáy, Mỹ hiện đã trở thành quốc gia xuất khẩu năng lượng lớn trên toàn cầu. Sự tăng vọt của giá năng lượng quốc tế không những không gây ra rủi ro vật lý về việc thiếu dầu, mà còn tăng cường lợi nhuận xuất khẩu của họ; rủi ro chính mà họ đang đối mặt là sự ảnh hưởng của lạm phát tăng trở lại đối với môi trường lãi suất và các rủi ro kế tiếp. Ngược lại, các nền kinh tế châu Âu và châu Á rất phụ thuộc vào nhập khẩu năng lượng đang phải đối mặt với lạm phát đầu vào nghiêm trọng và rủi ro đứt gãy chuỗi cung ứng. Sự phân hóa cơ bản nghiêm trọng này đã thúc đẩy dòng vốn tránh rủi ro quay trở lại đồng đô la. Đồng thời, do vàng quốc tế được định giá bằng đô la, đồng đô la mạnh cũng tạo áp lực giảm giá lên giá vàng.

Thứ ba, kỳ vọng lạm phát phục hồi và lập trường chính sách của Cục Dự trữ Liên bang chuyển sang diều hâu, làm gia tăng chi phí cơ hội nắm giữ vàng. Sự tăng giá dầu đã dẫn đến rủi ro lạm phát thứ hai tại Mỹ, có thể làm chậm lại tiến trình giảm lãi suất mà Cục Dự trữ Liên bang đã hoạch định trước đó. Tại cuộc họp FOMC (Ủy ban Thị trường Mở Liên bang) vào tháng 3 năm 2026, Cục Dự trữ Liên bang tiếp tục giữ nguyên lãi suất và chỉ ra rằng xung đột địa chính trị Trung Đông có thể làm gián đoạn thị trường dầu toàn cầu, dẫn đến lạm phát có thể lâu dài trên mức mục tiêu 2%. Phát biểu của Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Powell cũng mang tính diều hâu, không chỉ cho biết sẽ không xem xét giảm lãi suất cho đến khi thấy sự cải thiện của lạm phát, mà còn tiết lộ rằng nội bộ có thể bắt đầu đánh giá rủi ro của việc khôi phục tăng lãi suất. Công cụ FedWatch của Sở giao dịch hàng hóa Chicago (CME) cho thấy, thị trường đã bắt đầu định giá không giảm lãi suất trong năm nay. Bằng chứng là vào ngày 30 tháng 1 năm 2026, Trump chính thức đề cử Kevin Walsh làm Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang tiếp theo, quan điểm chính sách cứng rắn của ông về “giảm lãi suất + cắt giảm bảng cân đối” đã gây ra sự hoảng loạn thắt chặt trong thị trường, dẫn đến giá vàng giảm 12,8% chỉ trong hai ngày giao dịch. Điều này cho thấy chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang chuyển sang diều hâu sẽ gây áp lực lên giá vàng.

Thứ tư, sự điều chỉnh mạnh mẽ của tài sản rủi ro toàn cầu đã kích hoạt sự rút lui thanh khoản trên nhiều thị trường. Kể từ tháng 3 năm 2026, các chỉ số chứng khoán chính toàn cầu đã giảm trung bình hơn 6%, một số thị trường mới nổi (như thị trường chứng khoán Hàn Quốc) thậm chí đã nhiều lần kích hoạt cơ chế ngừng giao dịch. Khi xảy ra tình huống cực đoan về việc tài sản tài chính sụt giảm hàng loạt, các nhà đầu tư tổ chức phải đối mặt với yêu cầu bổ sung ký quỹ nghiêm trọng. Để bù đắp khoảng trống thanh khoản, các tài sản vàng có tính thanh khoản cao và lợi nhuận trước đó phong phú đã trở thành mục tiêu quan trọng để các tổ chức chốt lời. Sự bán tháo không phân biệt do căng thẳng thanh khoản gây ra đã từng xảy ra trong lịch sử (như tháng 3 năm 2020, khi thị trường chứng khoán toàn cầu sụt giảm mạnh, giá vàng đã giảm hơn 10%), là nguyên nhân trực tiếp dẫn đến sự giảm giá phi lý của vàng trong một số ngày giao dịch lần này.

Triển vọng ngắn hạn và trung hạn

Trong ngắn hạn, độ biến động cao sẽ trở thành trạng thái bình thường của thị trường vàng. Một mặt, sau khi trải qua sự điều chỉnh sâu trước đó, giá vàng cần thiết phải phục hồi kỹ thuật, một số quỹ giao dịch bên trái có thể sẽ tham gia vào việc đánh cược vào cơ hội phục hồi, do đó làm gia tăng sự dao động thị trường. Mặt khác, chỉ cần làn sóng bán tháo trên thị trường cổ phiếu toàn cầu chưa ổn định, chỉ số đô la tiếp tục giữ ở mức cao tạm thời, và tình hình căng thẳng thanh khoản giữa các thị trường chưa được cải thiện, vàng như một tài sản có tính thanh khoản cao vẫn phải đối mặt với khả năng bị bán ra bởi các tổ chức để bù đắp khoảng trống thanh khoản. Giá vàng sẽ liên tục chuyển đổi giữa thuộc tính thanh khoản tài chính và thuộc tính lưu trữ giá trị.

Trong trung và dài hạn, logic nền tảng của việc tái cấu trúc hệ thống tiền tệ quốc tế không thay đổi, vàng vẫn là tài sản quan trọng trong cấu trúc chiến lược của các ngân hàng trung ương toàn cầu. Gạt bỏ những rối loạn về thanh khoản và lạm phát trong ngắn hạn, động lực cốt lõi hỗ trợ cho thị trường vàng dài hạn vẫn chưa xảy ra đảo ngược. Đầu tiên, sự mở rộng không có trật tự của quy mô nợ của chính phủ liên bang Mỹ và xu hướng tiền tệ hóa thâm hụt ngân sách, cộng thêm các biện pháp trừng phạt tài chính thường xuyên trong những năm gần đây đã làm xói mòn tính trung lập của hệ thống đô la, đang căn bản làm suy yếu tín dụng quốc gia của đồng đô la. Thứ hai, sự tái cấu trúc ngược toàn cầu của chuỗi cung ứng và xu hướng đối kháng địa chính trị đã tạo ra nhu cầu an ninh tài chính của các nền kinh tế không phải đồng đô la. Biến động vĩ mô này đang thúc đẩy các ngân hàng trung ương toàn cầu (đặc biệt là các ngân hàng trung ương thị trường mới nổi) tăng tốc thực hiện chiến lược “giảm phụ thuộc vào đô la”, liên tục chuyển đổi dự trữ ngoại hối từ tài sản tín dụng đô la (như trái phiếu Mỹ) sang vàng vật chất không có rủi ro tín dụng. Chỉ cần nhu cầu mua vàng cấu trúc dài hạn này vẫn tồn tại, nó sẽ cung cấp hỗ trợ vững chắc cho mức giá trung bình dài hạn của vàng.