Ngoài mã: Chuyển hướng triết lý pháp lý trong quản lý tài sản số

撰文: Lin Lin

声明: Bài viết này do các tác giả của Nhóm nghiên cứu về tuân thủ Web3 thực hiện nhằm chia sẻ kết quả nghiên cứu cá nhân, chỉ để người đọc tham khảo và thảo luận, không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào, cũng không phải là hoạt động tuyên truyền quảng bá đối với bất kỳ loại tiền mã hóa nào và các bên kinh doanh có liên quan. Bài viết được đăng tải lần đầu trên Substack (dt42ai.substack.com).

Điểm khởi đầu của vấn đề:

Luật pháp luôn tụt hậu so với công nghệ. Nhưng việc tụt hậu tự thân không phải là vấn đề; vấn đề nằm ở cách thức tụt hậu.

Trong mười năm qua, lựa chọn quản lý đối với tài sản mã hóa của Mỹ đã chọn một kiểu tụt hậu nhất định: ép những điều mới hình thành vào các khung pháp lý cũ, dùng thực thi thay cho lập pháp, dùng phán đoán theo từng vụ việc thay cho việc xác định quy tắc. Chi phí của cách làm này là kép: vừa không thể thực sự bảo vệ nhà đầu tư, vừa không tạo ra không gian tăng trưởng có thể dự đoán được cho đổi mới.

Quy tắc giải thích mang tính chất rõ ràng do SEC ban hành vào ngày 17/3/2026 là một lần chỉnh sửa công khai đối với kiểu tụt hậu này. Nhưng ý nghĩa của nó không chỉ dừng ở sự chuyển hướng chính sách; nó chạm tới một vấn đề triết học pháp lý cốt lõi hơn: khi chính bản thân đối tượng có nhiều thuộc tính, pháp luật nên điều chỉnh điều gì?

Câu trả lời có một đường cong tư duy sáu năm rõ ràng. Ngày 6/2/2020, bà Hester Peirce khi đó là Ủy viên SEC đã có bài phát biểu 《Running on Empty》 tại Hội nghị thượng đỉnh Blockchain ở Chicago, mô tả tình thế khó khăn của việc quản lý như một nghịch lý tự củng cố: token không thể được phân phối rộng rãi do có thuộc tính tiềm tàng là chứng khoán, trong khi mạng lưới lại phải đạt được phi tập trung thông qua phân phối rộng rãi—từ đó thoát khỏi thuộc tính chứng khoán. Bà gọi đó là 「quy tắc quân sự điều 22 về quản lý」. Trong khung 2026 sau sáu năm, cấu trúc nghịch lý này được đáp lại theo một lối logic khác: không phải giành thời gian cho bên dự án để công nghệ trưởng thành tự nhiên, mà là bằng cách xác định lại ranh giới của 「hợp đồng đầu tư」，chuyển trọng tâm quản lý từ trạng thái kỹ thuật của tài sản sang hành vi cụ thể của bên phát hành.

Tại hội nghị thượng đỉnh, Atkins đã thừa nhận trực tiếp rằng hệ tư tưởng của khung này truy nguyên trực tiếp đến bản dự thảo Token Safe Harbor của Peirce năm 2020. Đây là một sự kế thừa thể chế hiếm thấy trong lịch sử quản lý: người khởi xướng không có cơ hội được thông qua, nhưng sáu năm sau người kế thừa đã thực hiện cùng một hướng chính sách dưới một hình thức thể chế khác.

Từ luận điểm về thuộc tính đến luận điểm về hành vi:

Logic quản lý của luật chứng khoán truyền thống được xây dựng trên một tiền đề ngầm định: đối tượng của luật có thuộc tính cố định. Một hợp đồng thì hoặc là chứng khoán, hoặc không; một công cụ thì hoặc là cổ phiếu, hoặc không. Cách phán đoán nhị phân này có hiệu quả trong thời đại công nghiệp, vì thuộc tính của các công cụ tài chính tương đối ổn định, cấu trúc phát hành tương đối rõ ràng, quyền và nghĩa vụ tương đối xác định.

Tài sản mã hóa phá vỡ tiền đề đó. Cùng một token, trong các bối cảnh khác nhau, có thể mang những đặc trưng kinh tế hoàn toàn khác nhau: nó có thể là hàng hóa, đồ sưu tầm, công cụ; có thể là đối tượng của một hợp đồng đầu tư; thậm chí có thể chuyển giao giữa các mốc thời gian khác nhau của cùng một token. Thuộc tính không còn cố định nữa, mà phụ thuộc vào bối cảnh, nhạy cảm theo thời gian, và do quan hệ quyết định.

Đóng góp pháp lý cốt lõi của bản giải thích này nằm ở việc nó xác lập một nguyên tắc tách biệt rõ ràng: việc một tài sản mã hóa không phải chứng khoán trở thành đối tượng của hợp đồng đầu tư không đồng nghĩa với việc chính tài sản đó biến thành chứng khoán. Cách diễn đạt nguyên thủy của phán đoán này đã xuất hiện từ rất sớm trong phần phản biện của Peirce năm 2020—bà chỉ rõ rằng việc nhầm lẫn 「token với tư cách là đối tượng của hợp đồng đầu tư」 và 「bản thân hợp đồng đầu tư」 đã dẫn tới những hậu quả thảm khốc, khiến mạng lưới token không thể thực hiện đúng các chức năng mà nó phải có. Giải thích năm 2026 đã nâng sự nhận diện mang tính học thuật này lên thành một nguyên tắc mang tính thể chế chính thức.

Việc xác lập nguyên tắc này đánh dấu sự chuyển dịch nền tảng của triết học quản lý: từ luận điểm về thuộc tính sang luận điểm về hành vi. Thứ bị quản lý không còn là bản chất của chính tài sản, mà là những hành vi cụ thể diễn ra xoay quanh tài sản—các tuyên bố và cam kết của bên phát hành, quá trình hình thành kỳ vọng hợp lý của bên mua, và việc tạo lập hay chấm dứt hợp đồng đầu tư. Luật không còn hỏi 「đó là cái gì」, mà chuyển sang hỏi 「trong đúng bối cảnh cụ thể này, ai đã làm gì và điều gì đã hình thành như một kỳ vọng hợp lý」。

Nhưng vấn đề tách biệt không chỉ dừng ở một lớp. Peirce nhận diện sự nhầm lẫn ở cấp độ phân tích pháp lý: token bị coi như chính là hợp đồng đầu tư, thay vì là đối tượng của hợp đồng đầu tư. Đây là sự lệch vị trí của sự tách biệt tầng thứ nhất—vấn đề mang tính khái niệm—có thể được sửa chữa bằng cách hiệu chỉnh theo hướng thông diễn học (hermeneutics). Chính theo ý nghĩa đó, khung năm 2026 đã thực hiện một lần làm rõ quan trọng về mặt pháp lý.

Tuy nhiên, bên dưới đó vẫn còn một lớp tách biệt thứ hai phổ biến hơn trong thực tiễn và cũng khó được khung pháp lý bắt được: sự tách rời về mặt kinh tế giữa token và hoạt động kinh doanh thực tế của bên dự án. Ở một số lượng đáng kể các dự án mã hóa, token lưu thông trên chuỗi, trong khi hoạt động kinh doanh thực tế của bên dự án—nguồn thu, con đường tiếp cận người dùng, các quyết định vận hành cốt lõi—hoàn toàn vận hành ngoài chuỗi và hầu như không có cơ chế truyền dẫn kinh tế thực sự nào giữa chúng. Số phận tài chính của người nắm giữ token không thực sự phụ thuộc vào tình trạng vận hành của giao thức trên chuỗi, mà phụ thuộc vào sự tồn vong của một thực thể thương mại hoạt động ngoài chuỗi. Sự tách biệt này không phải là vấn đề kỹ thuật, mà là vấn đề mô hình kinh doanh: phát hành token là một công cụ huy động vốn, việc xây dựng kinh doanh lại là một logic vận hành độc lập khác, và hai bên vốn đã được tách rời ngay từ thiết kế. Bản whitepaper có thể mô tả một viễn cảnh hệ sinh thái, roadmap có thể liệt kê các mốc công nghệ, nhưng những văn bản này có thể chưa bao giờ tồn tại bất kỳ mối liên hệ ràng buộc mang ý nghĩa pháp lý nào với các hoạt động ngoài chuỗi thực sự tạo ra doanh thu của bên dự án.

Quy tắc giải thích năm 2026 trao quyền định nghĩa đáng kể phạm vi của 「essential managerial efforts」 cho chính bên phát hành: quy tắc giải thích nêu rõ rằng việc xác định bên phát hành có thực hiện cam kết hay không phụ thuộc vào 「bên phát hành định nghĩa hoặc mô tả nội dung cam kết của mình như thế nào」, chứ không phải dựa trên một chuẩn kỹ thuật khách quan bên ngoài có thể quan sát và xác minh. Logic nội tại của thiết kế này có thể hiểu được—hình thức cam kết là điểm dễ nhất để kiểm tra lại sau này. Nhưng khi cơ chế truyền dẫn giữa đối tượng cam kết bản thân (giá trị trên chuỗi của token) và thực tế kinh doanh (doanh thu ngoài chuỗi của bên dự án) chưa từng tồn tại hoặc quá mỏng, thì sự toàn vẹn về mặt hình thức của cách diễn đạt cam kết không thể nắm bắt được bản chất của thực tế kinh tế. Bên phát hành có thể tinh chỉnh ranh giới cam kết, và hình thức tuân thủ có thể được đáp ứng trọn vẹn, trong khi mức độ rủi ro thực tế mà người nắm giữ token phải đối mặt vẫn bị phơi ra trước một thực thể thương mại ngoài chuỗi vận hành ngoài tầm nhìn quản lý. Luận điểm về hành vi đã thay đổi điểm chạm của quản lý, nhưng đối với vấn đề tách biệt tầng thứ hai, cơ chế pháp lý mà nó cung cấp vẫn dựa trên giả định rằng 「tuyên bố phù hợp với thực tế」—mà giả định này bản thân lại cần phải được xác minh.

Phân tích chuyên sâu của Winston & Strawn về Howey chỉ ra rằng phần lõi của phân tích hợp đồng đầu tư là 「promotional emphasis」—tức liệu bên phát hành có khách quan dẫn dắt người mua nhìn hành vi mua đó như một khoản đầu tư chứ không phải như tiêu dùng hay không; tiêu chí đánh giá là việc xem xét 「thực tế kinh tế」, chứ không phải việc xem xét kiến trúc kỹ thuật. (Tcherepnin v. Knight, 389 U.S. 332, 336: 「form should be disregarded for substance and the emphasis should be on economic reality」)

Điều này tạo ra một sự bế tắc sâu trong logic hành vi của khung năm 2026. Việc kiểm tra thực tế kinh tế, trong trường hợp tách biệt tầng thứ hai, lại hướng đúng vào thực thể thương mại ngoài chuỗi vốn đã được cố tình cấu trúc để nằm ngoài tầm nhìn quản lý. Luận điểm về hành vi cung cấp một điểm khởi đầu phân tích đúng, nhưng nếu mối liên hệ giữa token và hoạt động kinh doanh là một sự thiếu hụt mang tính cấu trúc chứ không phải là sự bịa đặt bề mặt, thì khoảng cách giữa độ khó kỹ thuật của việc xuyên thấu và các tiêu chuẩn pháp lý sẽ không tự biến mất chỉ vì đã chuyển điểm chạm của quản lý.

Hình thái mới của sự bất đối xứng quyền lực:

Điểm khởi đầu lịch sử của luật chứng khoán là sự đáp ứng đối với một cấu trúc quyền lực cụ thể: bên phát hành nắm thông tin, nhà đầu tư gánh rủi ro, và giữa hai bên tồn tại một bất đối xứng mang tính cấu trúc. Chức năng cốt lõi của luật chứng khoán chưa bao giờ là điều chỉnh một loại công cụ tài chính cụ thể, mà là nhằm khắc phục sự bất đối xứng quyền lực đó.

Tài sản mã hóa không xóa bỏ bất đối xứng quyền lực; nó chỉ thay đổi hình thái của sự bất đối xứng. Trong tài chính truyền thống, bất đối xứng quyền lực được thể hiện qua cấu trúc sở hữu vốn, quyền kiểm soát của hội đồng quản trị, và nghĩa vụ công bố thông tin; còn trong thế giới mã hóa, cùng sự bất đối xứng đó được thực hiện thông qua cơ chế phân phối token, quyền kiểm soát mã nguồn (code), năng lực kể chuyện qua lộ trình (roadmap), và quyền lực về tiếng nói trong cộng đồng. Nhà đầu tư giai đoạn đầu nắm giữ lượng lớn “cổ phần” giá thấp, trong khi nhà bán lẻ (retail) đóng vai trò lối thoát thanh khoản—cấu trúc này không khác bản chất so với IPO truyền thống, chỉ được bọc trong một lớp vỏ tường thuật về phi tập trung.

Bản giải thích này đưa trọng tâm quản lý vào các tuyên bố và cam kết của bên phát hành—dùng logic cốt lõi của khung cũ để ứng phó với bất đối xứng quyền lực trong hình thái mới. Lựa chọn này có tính hợp lý nội tại: nó nắm được những điểm nút có thể thao tác nhất trong quan hệ bất đối xứng—đó là điểm nút của bất đối xứng thông tin. Nhưng điều mà nó không chạm tới là sự bất đối xứng quyền lực mang tính cấu trúc sâu hơn. Hình thức công nghệ phi tập trung không nhất thiết kéo theo phân phối quyền lực phi tập trung. Khi cơ quan quản lý chấp nhận câu chuyện về phi tập trung nhưng không xem xét thực tế kinh tế đứng sau nó, thì bản thân việc quản lý trở thành một cơ chế xác nhận (endorsement) cho cấu trúc quyền lực hiện hữu.

Điều mà khung năm 2026 hoàn tất là một sự chuyển đổi có ý thức điểm chạm của quản lý: từ việc cố gắng đo lường và xác định thuộc tính kỹ thuật của token, chuyển sang quản lý các hành vi tuyên bố của bên phát hành và việc công bố thông tin về hoạt động của bên dự án. Sự chuyển đổi này có tính tất yếu, nhưng nó dựa trên một giả định khó có thể được thiết lập một cách trọn vẹn trong thực tế: tầng kỹ thuật, tầng token và tầng hoạt động kinh doanh có thể được cắt tách rõ ràng bằng luật và được xử lý riêng rẽ.

Góc nhìn so sánh có thể giúp nhận ra độ sâu của bế tắc này. Logic thiết kế của sandbox quản lý (regulatory sandbox) (ban đầu do Cơ quan Quản lý Tài chính Anh FCA đề xuất và triển khai thử nghiệm, sau đó lần lượt được các cơ quan quản lý ở châu Á như Cơ quan Tiền tệ Singapore MAS, Ủy ban Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai Hồng Kông SFC, Ủy ban Quản lý Chứng khoán Thái Lan v.v. theo sau) được xây dựng trên một phán đoán tỉnh táo: quản lý luôn tụt hậu so với công nghệ; việc quy định toàn diện không thể tồn tại trước khi thấu hiểu, vì vậy dùng các miễn trừ hữu hạn để mua thời gian, và dùng các thử nghiệm có kiểm soát thay cho quản lý đóng kín. Logic này chọn sự khiêm tốn—nó thừa nhận năng lực hiểu bản chất công nghệ của cơ quan quản lý là có giới hạn; chọn quan sát thay cho việc phán đoán mang tính tiền đề về thuộc tính, đẩy thời điểm phán đoán sang sau khi dữ liệu thử nghiệm tích lũy đủ. Chi phí của khung sandbox là tính hệ thống: nó đổi lấy thái độ trung thực đối diện với bất định bằng tính tạm thời của các miễn trừ.

Khung Mỹ năm 2026 lại chọn một con đường khác. Nó không chọn cách thử nghiệm của sandbox, mà chọn tái cấu trúc mang tính cấu trúc: chuyển công cụ quản lý từ thuộc tính của token sang hành vi của con người, từ trạng thái kỹ thuật sang quan hệ pháp lý. Lý do sâu xa của lựa chọn này là một lần nhìn nhận muộn màng đối với thực tại kỹ thuật: bất kể câu chuyện về phi tập trung có thuyết phục đến đâu, trong hầu như mọi hệ thống mã hóa đủ phức tạp đều luôn tồn tại các nút mang tính tập trung mà quản lý có thể chạm tới. Hợp đồng thông minh cần nhóm để triển khai và duy trì; cầu nối liên chuỗi (cross-chain bridge) trong phần lớn hình thái thực tế phụ thuộc vào các thực thể tập trung để vận hành; các tham số cốt lõi trong tokenomics cần con người thiết kế và điều chỉnh, đôi khi còn cần con người can thiệp khẩn cấp. Ngay trong dự thảo năm 2020, Peirce đã lồng sẵn nhận thức này. Bà dùng “essential managerial efforts” làm trục phán đoán cốt lõi của phân tích Howey, thay vì lấy hình thức công nghệ của hệ thống làm tiêu chuẩn. Sáu năm sau, nhận thức này đã được xác nhận chính thức ở cấp thể chế: sự tồn tại của chủ thể hành vi mới là tiền đề để quản lý có thể được thực thi, chứ không phải mức độ phi tập trung của công nghệ.

Tuy nhiên, quá trình chuyển đổi này vẫn chưa giải quyết được một số vấn đề căn bản. Đây không chỉ là sự thiếu sót về mặt lý thuyết mang tính trừu tượng, mà là khoảng trống thể chế có hậu quả pháp lý trực tiếp trong các tình huống cụ thể. Đối với các dự án vận hành bởi một nhóm hoàn toàn ẩn danh, logic truy trách nhiệm của 「tuyên bố và cam kết」 thiếu một chủ thể có thể nhận diện; đối với các giao thức quản trị theo hình thức DAO, cơ chế bỏ phiếu phân tán khiến chính câu hỏi 「cam kết được ai thực hiện」 trở thành vấn đề cần được trả lời; đối với các mạng lưới mà sau khi phát hành token thì nhóm phát triển ban đầu đã giải tán, mối quan hệ nền tảng để xác định sự thực hiện đã bị đứt gãy. Quản lý đã thực hiện sự chuyển hướng về nhận thức từ luận điểm thuộc tính sang luận điểm hành vi, nhưng ở việc nhận diện chính chủ thể hành vi, lại đối mặt với một mức độ không chắc chắn sâu sắc tương tự như trước. Thay đổi điểm chạm của quản lý không đồng nghĩa với việc giải quyết vấn đề được chạm tới; nó chỉ thay một tập khó khăn cũ bằng một tập khó khăn mới.

Tính thời điểm của hợp đồng đầu tư:

Phần mang tính nguyên bản về pháp lý nhất trong bản giải thích này là hệ thống luận bàn về “chấm dứt” của hợp đồng đầu tư.

Tư duy pháp lý truyền thống có xu hướng coi quan hệ hợp đồng là tĩnh: một khi hợp đồng đã hình thành, thì quan hệ quyền và nghĩa vụ sẽ cố định tồn tại, cho đến khi hợp đồng được chấm dứt một cách rõ ràng. Logic quản lý thời kỳ Gensler cũng chính là như vậy: một khi đã được xác định là chứng khoán, thì mãi mãi là chứng khoán; bên phát hành sẽ vĩnh viễn phải gánh các nghĩa vụ tuân thủ.

Bản giải thích này đưa vào một chiều kích thời gian mang tính động: hợp đồng đầu tư có thể chấm dứt một cách tự nhiên khi bên phát hành thực hiện cam kết, hoặc bị tiêu diệt khi bên phát hành rõ ràng không thể hoặc không có ý định thực hiện. Nằm sau đó là một phán đoán triết học pháp lý quan trọng: bản chất của hợp đồng đầu tư không phải là một hình thức hợp đồng, mà là một quan hệ kỳ vọng hợp lý. Khi kỳ vọng hợp lý không còn tồn tại, thì lý do tồn tại của hợp đồng đầu tư cũng mất theo.

Phán đoán này là sự đào sâu tinh thần của Howey, chứ không phải sự đi ngược lại. Ý định ban đầu của Howey chưa bao giờ là đóng dấu vĩnh viễn một loại tài sản bằng một nhãn cố định; mà là nắm bắt một quan hệ kinh tế cụ thể—nhà đầu tư giao tiền cho người khác, kỳ vọng thu được lợi ích từ nỗ lực của người khác. Khi quan hệ đó không còn tồn tại, thì nhu cầu pháp lý phải bảo vệ cũng tự nhiên giảm đi.

Vấn đề nằm ở chỗ: ai sẽ phán đoán liệu kỳ vọng hợp lý có “không còn tồn tại” hay không? Bản giải thích này dành rất lớn quyền quyết định cho nhận thức tự thân của những người tham gia thị trường, điều này trong thực tiễn sẽ tạo ra rất nhiều bất định. Ở đây, sự giằng co giữa tính rõ ràng của luật và khả năng thích ứng mang tính động chưa được giải quyết; nó chỉ được thừa nhận.

Bất đồng sâu sắc nhất giữa hai bộ khung của Peirce và Atkins nằm ở các tiêu chuẩn chấm dứt, và hướng đi của bất đồng này cũng cho thấy một lựa chọn triết học quản lý lớn hơn. Đề án của Peirce năm 2020 lấy trạng thái kỹ thuật khách quan làm điều kiện kích hoạt chấm dứt—khi hết ba năm, đánh giá mạng lưới có đạt được phi tập trung hay chức năng hay không; tiêu chuẩn là có thể quan sát và xác minh từ bên ngoài. Kế hoạch của Atkins năm 2026 từ bỏ phép thử kỹ thuật khách quan đó, chuyển sang logic quan hệ hợp đồng được thúc đẩy bởi cam kết: việc chấm dứt xảy ra khi “bên phát hành hoàn thành những nỗ lực quản lý cốt lõi của các cam kết đã nêu một cách công khai, và công bố vĩnh viễn việc ngừng thực hiện tất cả các cam kết đó”. Mốc thời gian không còn là yếu tố ngoại sinh, mà được quyết định nội sinh bởi nội dung của cam kết.

Logic quản lý đứng sau sự tiến hóa này là rõ ràng: mức độ trưởng thành của kỹ thuật trong thực tiễn rất khó xác định; phi tập trung là một phổ liên tục chứ không phải trạng thái nhị phân; bên dự án có thể chiến lược kéo dài việc đáp ứng tiêu chuẩn khách quan. Việc chuyển tiêu điểm đánh giá sang một chiều kích có thể quan sát hơn bằng tiêu chuẩn thực hiện cam kết. Nhưng cái giá cũng rõ ràng như vậy: quyền xác định phạm vi của “nỗ lực quản lý cốt lõi” được trao phần lớn cho chính bên phát hành. Một bên phát hành thiết kế tinh vi câu chữ cam kết có thể, ở một mức độ đáng kể, tự phán quyết trạng thái tồn tại của hợp đồng đầu tư—không phải bằng cách hoàn thành công việc mang tính thực chất, mà bằng cách kiểm soát ranh giới hình thức của cam kết. Tính khả thi về mặt quản lý tăng lên, nhưng độ xuyên thấu về bản chất của quản lý, trong một số tình huống, có thể lại giảm.

Sự giằng co về hiến pháp giữa quy tắc và thực thi:

Cách thức công bố bản giải thích này tự thân cũng mang ý nghĩa hiến pháp quan trọng.

Nó là một quy tắc giải thích (interpretive rule), chứ không phải đạo luật chính thức. Điều này có nghĩa là nó không cần thông qua xem xét của Quốc hội, có thể có hiệu lực ngay, nhưng cũng có nghĩa là nó có thể dễ dàng bị hủy bỏ bởi chính quyền nhiệm kỳ tiếp theo. Hệ thống quản lý thời kỳ Gensler dựa trên các án lệ từ thực thi giờ đây bị phủ định bởi một văn bản giải thích; và bản thân văn bản giải thích đó cũng đối mặt với sự bất ổn tương tự.

Điều này phơi bày một bế tắc mang tính cấu trúc đã tồn tại lâu dài trong luật hành chính Mỹ: khi cơ quan lập pháp không thể đáp ứng kịp thời thay đổi công nghệ, nỗ lực của cơ quan hành chính để lấp đầy khoảng trống chắc chắn sẽ mong manh. Dùng thực thi thay cho lập pháp là một sự méo mó; dùng giải thích thay cho lập pháp cũng là một sự méo mó, chỉ khác ở hướng.

Sự ổn định thực sự của quy tắc cần sự ủy quyền lập pháp ở cấp Quốc hội. Bản giải thích này định vị mình như một “cây cầu” cho luật do Quốc hội ban hành, và sự tự định vị đó là thành thật. Nhưng cầu không phải là điểm đến; liệu trên cây cầu đó có thể xây dựng một khung quản lý thực sự có thể dự đoán hay không, phụ thuộc vào việc tiến trình lập pháp có theo kịp tốc độ tiến hóa công nghệ hay không. Trong lịch sử, đây chưa bao giờ là một mệnh đề đáng lạc quan.

Cùng ngày, Atkins công bố sẽ đưa ra trong vòng vài tuần ba quy tắc dự đề xuất: miễn trừ cho doanh nghiệp khởi nghiệp (startup exemption), cung cấp thời hạn miễn trừ đăng ký dài nhất 4 năm, hạn mức huy động vốn khoảng 5 triệu USD; miễn trừ huy động vốn (financing exemption), cho phép huy động khoảng 75 triệu USD trong 12 tháng, kèm yêu cầu công bố thông tin tài chính bổ sung; an toàn hố cho hợp đồng đầu tư (investment contract safe harbor), sau khi bên phát hành hoàn thành hoặc vĩnh viễn ngừng toàn bộ những nỗ lực quản lý cốt lõi theo các cam kết, sẽ cung cấp một “lối thoát” mang tính quy tắc để thoát khỏi định nghĩa chứng khoán. Ba quy tắc dự đề xuất này là lộ trình chính thức hóa sau sáu năm của đề xuất Token Safe Harbor của Peirce năm 2020. Nếu được thông qua qua quy trình ban hành quy tắc chính thức, hiệu lực pháp lý của chúng sẽ cao hơn quy tắc giải thích hiện hành, và cũng sẽ trở thành một lộ trình mang tính thể chế để giải quyết sự mong manh về hiến pháp.

Tuy nhiên, việc đạt được ổn định thể chế lại đi kèm với một cái giá gần như bị bỏ qua.

Cấu trúc miễn trừ ba tầng, về ý đồ thiết kế, nhằm bao phủ các nhà khởi nghiệp với quy mô khác nhau: hạn mức 5 triệu USD tương ứng với giai đoạn sớm nhất của thử nghiệm công nghệ; 75 triệu USD tương ứng với nhu cầu huy động vốn đã có một mức quy mô nhất định; lối thoát safe harbor nhắm tới các dự án đã gần hoàn thành việc thực hiện cam kết. Sự phân tầng ban đầu này nhất quán với động cơ của bản dự thảo Peirce năm 2020. Trong “Running on Empty”, bà đã chỉ rõ việc chi phí tuân thủ của “mini-IPO” thuộc Regulation A đã gây hiệu ứng loại trừ đối với bên dự án quy mô nhỏ, và các hạn chế đối với nhà đầu tư đủ điều kiện trong Regulation D đã cản trở sự phân phối rộng rãi của mạng lưới. Động cơ thiết kế của Token Safe Harbor chính là cung cấp một lối thoát khác cho các nhà khởi nghiệp thuộc tầng “grassroots” bị loại khỏi hệ thống tuân thủ hiện có.

Nhưng bản thân cấu trúc miễn trừ nhiều tầng lại là cỗ máy sản xuất sự phức tạp, và sự phức tạp sẽ tăng theo cách phi tuyến khi số tầng tăng. Ranh giới điều kiện từ tầng thứ nhất chuyển sang tầng thứ hai nằm ở đâu? Đồng thời, làm thế nào quản lý hiệu ứng cộng dồn khi nhiều miễn trừ được chồng lên nhau? Việc định nghĩa phạm vi “nỗ lực quản lý cốt lõi” sẽ ảnh hưởng thế nào đến mốc thời gian kích hoạt của safe harbor? Những câu trả lời cho các vấn đề này thường chỉ có các tổ chức sở hữu đủ nguồn lực pháp lý mới có thể nắm bắt một cách chính xác.

Ở đây tồn tại một nghịch lý thể chế—và hơn nữa, là một nghịch lý lặp lại nhiều lần trong lịch sử thiết kế thể chế. Tính rõ ràng trong quản lý vốn nhằm giảm bất định và khuyến khích đổi mới; nhưng quy tắc càng tinh xảo thì việc tuân thủ càng phức tạp, và các chủ thể có khả năng vận hành hiệu quả hệ thống này càng có xu hướng là những người tham gia mang tính thể chế có sẵn nguồn lực. Người khởi nghiệp cần hiểu ranh giới áp dụng của các điều kiện miễn trừ nhiều tầng; cần nhận diện những khác biệt cụ thể về nghĩa vụ công bố trong các quy mô huy động vốn khác nhau; cần theo dõi hiệu ứng cộng dồn giữa điểm kích hoạt đăng ký và yêu cầu cấp bang; và cần nhờ sự trợ giúp của luật sư để xác định những cam kết nào thuộc “nỗ lực quản lý cốt lõi được nêu rõ” để kích hoạt safe harbor, và những cam kết nào chỉ là sự bày tỏ ý hướng chiến lược không làm phát sinh nghĩa vụ pháp lý. Đây là một hệ thống tuân thủ đòi hỏi năng lực và nguồn lực tương đối chuyên nghiệp để có thể vận hành hiệu quả, và chi phí để vận hành nó—đúng là loại chi phí mà những chủ thể cần nhất tính rõ ràng trong quản lý lại khó có thể chịu nổi.

Cuối cùng, có thể những người thực sự được lợi từ tính rõ ràng trong quản lý lại chính là những người vốn đã có thể sống sót trong khung cũ: các tổ chức mã hóa lớn, các sàn giao dịch có đội ngũ tuân thủ, các dự án trưởng thành có thể gánh chi phí pháp lý. Những nhà khởi nghiệp “grassroots” thật sự thì ở thời kỳ Gensler bị mắc kẹt vì bất định trong quản lý, còn ở thời kỳ Atkins có thể bị loại khỏi cuộc chơi vì sự phức tạp của tuân thủ. Tính rõ ràng trong quản lý làm giảm bất định tổng thể của thị trường, nhưng lợi ích của sự giảm đó lại được phân bổ không đồng đều cho những nhóm người tham gia vốn dĩ đã không đồng đều. Trong thảo luận chính sách, vấn đề này gần như không bao giờ được đặt câu hỏi một cách trực diện, vì nó đòi hỏi cơ quan quản lý phải thừa nhận rằng: người được hưởng lợi từ cải cách quản lý không phải lúc nào cũng là những người mà cải cách quản lý tuyên bố muốn phục vụ.

Hậu đề: Sự khiêm tốn và kiêu ngạo của luật pháp:

Trong triết học pháp luật có một mệnh đề kinh điển: luật pháp không nên cố gắng điều chỉnh những thứ mà nó không hiểu được. Đó là sự khiêm tốn của luật pháp.

Nhưng luật pháp cũng có một truyền thống khác: nó phải đáp lại sự bất đối xứng quyền lực trong thực tế, ngay cả khi nó biết rất ít về chi tiết kỹ thuật. Đó là trách nhiệm của luật pháp.

Bản giải thích này lựa chọn một sự cân bằng cụ thể giữa hai điều đó: thừa nhận tính đặc thù kỹ thuật của đa số tài sản mã hóa, xây dựng một khung phân loại mang tính động thay vì cố gắng cố định thuộc tính của tài sản một cách cứng nhắc, rồi chuyển trọng tâm sang những hành vi của con người có thể quan sát và có thể bị truy trách nhiệm—tuyên bố, cam kết, công bố, lừa đảo.

Lựa chọn này, ở tầng kỹ thuật, là sự khiêm tốn; ở tầng quy phạm, là sức mạnh. Nó không giả vờ hiểu được mọi khả năng của blockchain, nhưng nó khẳng định rằng: dù hình thức kỹ thuật có thay đổi thế nào, những người tìm kiếm sự tin tưởng và tiền bạc từ người khác đều có nghĩa vụ nói thật.

Tuy nhiên, sự khiêm tốn này cũng có giới hạn cụ thể của nó. Luật pháp, trong khi thừa nhận rằng mình không thể hiểu kỹ thuật, lại lặng lẽ giả định rằng mình có thể hiểu được kỳ vọng; giả định rằng kỳ vọng hợp lý có thể được nắm bắt đầy đủ bằng lời cam kết bằng văn bản; giả định rằng thực tế kinh tế có thể được thể hiện đầy đủ thông qua các tài liệu công bố; giả định rằng việc chấm dứt hợp đồng đầu tư có thể được kích hoạt rõ ràng thông qua các tuyên bố công khai về hành vi thực hiện. Nhưng kỳ vọng hợp lý trên thị trường token thường được hình thành bởi sự kết hợp của văn hóa cộng đồng, câu chuyện do các nhà dẫn dắt ý kiến tạo ra, diễn biến giá và các quyết định niêm yết của sàn giao dịch—không thể nào được cạn kiệt chỉ bởi vài dòng cam kết trong whitepaper. Sự khiêm tốn của luật pháp và sự kiêu ngạo của luật pháp không phải lúc nào cũng hướng tới những phương trời khác nhau.

Có lẽ đây là điều cơ bản nhất, và cũng là điều không thể thiếu, mà luật pháp có thể làm khi đối mặt với cuộc cách mạng công nghệ. Nhưng “cơ bản” không đồng nghĩa với “đủ”.

Phán quyết Howey năm 1946 viết rằng định nghĩa về hợp đồng đầu tư “embodies a flexible, rather than a static, principle, one that is capable of adaptation to meet the countless and variable schemes devised by those who seek the use of the money of others on the promise of profits”.

Tám mươi năm sau, tính linh hoạt đó vẫn là lối vào tốt nhất để hiểu khung năm 2026. Không phải vì câu trả lời đã không thay đổi, mà vì cùng một nguyên tắc linh hoạt, dưới sự thao túng của các ý chí chính trị khác nhau, có thể dẫn tới những kết quả thể chế hoàn toàn khác nhau.

Đóng góp của Peirce là đặt ra những câu hỏi đúng; đóng góp của Atkins là đưa ra một câu trả lời khả thi hơn trong hiện tại. Câu hỏi đúng không nhất định có câu trả lời đúng; câu trả lời khả thi cũng không nhất định gần hơn với công lý thực chất. Cuộc đối thoại này vẫn đang tiếp tục. Chương tiếp theo của nó do ai viết, hiện vẫn chưa biết. Có lẽ không phải cơ quan quản lý, cũng không phải người khởi nghiệp, mà là một Quốc hội vẫn chưa hoàn tất việc lập pháp.