SEC và CFTC cùng ký xác nhận? Từ "quản lý như thế nào" đến "quản lý cái gì"

Viết bài: KarenZ ， Foresight News

Giờ Bắc Kinh 2026年3月18日, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) cùng Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC) đã phối hợp phát hành một hướng dẫn giải thích mang tính bước ngoặt. Tài liệu dài 68 trang này đánh dấu kết thúc giai đoạn “rối ren về tuân thủ” kéo dài hơn mười năm.

Trước đây, các nhà phát triển tiền mã hóa thường lo ngại về “kiểm tra đột xuất” của SEC, vì thử nghiệm Howey giống như một lưỡi dao Damocles, khiến hầu hết các token đều có nguy cơ bị định nghĩa là “chứng khoán”.

Thử nghiệm này xác định một giao dịch có cấu thành “hợp đồng đầu tư” hay không, tức là chứng khoán, dựa trên ba tiêu chí: có người bỏ tiền, đầu tư vào một doanh nghiệp chung, mong đợi lợi nhuận từ nỗ lực quản lý của người khác. Về lý thuyết, tiêu chuẩn này rất rõ ràng, nhưng khi áp dụng vào tài sản mã hóa, vấn đề phát sinh: Bitcoin có tính là chứng khoán không? Thợ mỏ khai thác có phải phát hành chứng khoán không? Hành động airdrop được coi như thế nào? Các tòa án khác nhau có cách giải thích khác nhau, cách thực thi của SEC cũng dao động không ổn định.

Tuy nhiên, sau khi thành lập Nhóm công tác đặc biệt về mã hóa của SEC vào năm 2025 (Crypto Task Force) và khởi động sáng kiến “Dự án Mã hóa” (Project Crypto), các cơ quan quản lý cuối cùng đã đưa ra phân loại rõ ràng.

Phân loại tài sản mã hóa: Ai là chứng khoán, ai không?

SEC dựa trên các đặc điểm, mục đích và chức năng khác nhau để phân chia tài sản mã hóa thành năm loại chính, đồng thời xác định tính chất pháp lý của chúng:

1. Hàng hóa số (Digital Commodities): Không phải chứng khoán

Giá trị của hàng hóa số dựa trên hoạt động theo chương trình của hệ thống mã hóa chức năng và cung cầu, chứ không dựa trên kỳ vọng lợi nhuận từ nỗ lực quản lý của người khác.

Hướng dẫn này liệt kê một số token đại diện: APT, AVAX, BTC, BCH, ADA, LINK, DOGE, ETH, HBAR, LTC, DOT, SHIB, SOL, Stellar, Tezos, XRP.

2. Bộ sưu tập số (Digital Collectibles): Phần lớn không phải chứng khoán

Bộ sưu tập số là loại tài sản mã hóa được thiết kế để sưu tập hoặc sử dụng, có thể đại diện hoặc trao quyền cho người dùng liên quan đến tác phẩm nghệ thuật, âm nhạc, video, thẻ sưu tập, vật phẩm trong game hoặc nội dung số liên quan đến mạng lưới Meme, nhân vật, thời sự, xu hướng.

Chủ yếu không có đặc tính kinh tế nội tại hoặc quyền liên quan, ví dụ như tạo ra lợi nhuận thụ động, trao quyền cho người sở hữu để tiếp cận doanh nghiệp hoặc các chủ thể khác, hoặc cam kết thu nhập, lợi nhuận hoặc tài sản trong tương lai của người nợ hoặc doanh nghiệp. Ngoài ra, việc tác giả nhận phí bản quyền cũng không làm thay đổi tính không phải chứng khoán của chúng.

Các bộ sưu tập số đại diện gồm CryptoPunks, Chromie Squiggles, token fan, WIF (Token Meme) và VCOIN. VCOIN là tiền tệ số chính thức của nền tảng metaverse IMVU, có thể mua, kiếm và giao dịch trong IMVU.

Tài liệu đặc biệt đề cập rằng “Meme Coin” cũng thuộc loại này. Meme thường xuất phát từ văn hóa internet, giá trị do cung cầu quyết định, không dựa trên nỗ lực quản lý của người khác, chủ yếu dùng cho nghệ thuật, giải trí, xã hội hoặc văn hóa. Nguyên văn đề cập rằng Meme Coin có thể tiến hóa thành “hàng hóa số” nếu nó tạo ra mục đích thực tế trong một hệ thống mã hóa chức năng.

Ngoài ra, có một ngoại lệ: nếu một bộ sưu tập số bị phân mảnh (fractionalized) để bán, cho phép người mua sở hữu một phần nhỏ của một bộ sưu tập duy nhất, thì có thể liên quan đến hợp đồng đầu tư, cần tuân thủ quy định về chứng khoán.

3. Công cụ số — Không phải chứng khoán

Công cụ số là các tài sản mã hóa có chức năng thực tế, như thẻ thành viên, vé, chứng nhận, nhận dạng, thường không thể chuyển nhượng hoặc chỉ thể hiện dưới dạng liên kết linh hồn.

Các đại diện của công cụ số gồm dịch vụ tên miền Ethereum (ENS), vé tham dự “Microcosms’ NFT Consensus Ticket” của CoinDesk, giá trị dựa trên tính năng thực dụng chứ không phải lợi nhuận đầu tư.

4. Stablecoin: Tùy theo tình huống

“Stablecoin có phép” theo Đạo luật GENIUS không phải là chứng khoán, loại stablecoin này do nhà phát hành hợp pháp phát hành, dùng để thanh toán hoặc cân đối, và cấm nhà phát hành trả lãi cho người sở hữu stablecoin.

Các loại stablecoin khác cần dựa trên các thực tế cụ thể để xác định xem có phải chứng khoán hay không.

5. Chứng khoán số (Digital Securities): Chứng khoán

Chứng khoán số thường được gọi là “chứng khoán token hóa”, là các công cụ tài chính truyền thống (cổ phiếu, trái phiếu, v.v.) dưới dạng tài sản mã hóa, quyền sở hữu được ghi nhận toàn bộ hoặc một phần trên chuỗi. Dù định dạng thế nào, loại tài sản này vẫn nằm trong phạm vi điều chỉnh của luật chứng khoán.

Hướng dẫn này còn phân loại chứng khoán token hóa thành hai nhóm chính: một nhóm do nhà phát hành chứng khoán (hoặc đại lý của họ) kiểm soát, nhóm còn lại do bên thứ ba không liên quan đến nhà phát hành kiểm soát. Đặc biệt, do cách thực hiện token hóa đa dạng, quyền của người nắm giữ token trên chuỗi có thể khác đáng kể so với quyền của chủ sở hữu chứng khoán gốc, bao gồm quyền kinh tế và quyền biểu quyết. Đây là cảnh báo rõ ràng của cơ quan quản lý đối với nhà đầu tư.

Làm thế nào để tài sản không phải chứng khoán “liên kết” hoặc “tách rời” khỏi luật chứng khoán?

Sau phân loại, tài liệu trả lời câu hỏi lâu nay trong ngành: nếu một token không phải chứng khoán, liệu nó có còn bị luật chứng khoán điều chỉnh không?

Câu trả lời là: có thể, hoặc không.

Cơ chế cốt lõi là “hợp đồng đầu tư”. Tài liệu giải thích rằng, nếu một tài sản mã hóa không phải chứng khoán, nhưng nhà phát hành trong quá trình bán hàng hoặc trước khi bán hàng có lời hứa hoặc thể hiện để hướng dẫn người mua kỳ vọng lợi nhuận từ “nỗ lực quản lý quan trọng” của nhà phát hành, thì sẽ cấu thành hợp đồng đầu tư, cần đăng ký theo luật chứng khoán hoặc có các điều khoản miễn trừ.

“Những nỗ lực quản lý quan trọng” là gì? Tài liệu dành phần lớn để thảo luận về các lời hứa hoặc thể hiện như thế nào mới tạo thành cơ sở hợp lý cho kỳ vọng lợi nhuận. Cơ chế chính là, kỳ vọng này phải do lời hứa của nhà phát hành hình thành, không thể tự phát sinh, và đó là những “hoạt động quản lý mang tính chất quyết định thành bại của dự án”, chứ không phải công việc hành chính hoặc hỗ trợ hàng ngày. Ví dụ, nhà phát triển nói “chúng tôi sẽ xây dựng chuỗi này, thực hiện các chức năng này, hoàn thành các mốc theo lịch trình”, đó là lời hứa về nỗ lực quản lý quan trọng. Càng cụ thể, rõ ràng, lời hứa càng dễ cấu thành kỳ vọng hợp lý.

Điều đáng chú ý là, các lời hứa của nhà phát hành sau khi bán hàng xong sẽ không làm chuyển đổi các hành vi bán hàng trước đó thành hợp đồng đầu tư.

Nếu một tài sản mã hóa không phải chứng khoán bị coi là hợp đồng đầu tư trong thị trường sơ cấp, thì hợp đồng này sẽ truyền qua các người mua tiếp theo khi token được giao dịch trên thị trường thứ cấp, miễn là người mua sau vẫn có lý do tin rằng các lời hứa của nhà phát hành liên quan đến tài sản đó. Khi lý do này biến mất, hợp đồng đầu tư tự nhiên chấm dứt.

Vậy trong trường hợp nào thì giới hạn này sẽ được tháo bỏ? Tài liệu đưa ra hai hướng:

Một là, nhà phát hành thực hiện đúng lời hứa. Nếu nhà phát hành công khai xác nhận đã hoàn thành các nỗ lực quản lý quan trọng, người mua sẽ không còn kỳ vọng lợi nhuận hợp lý nữa, hợp đồng đầu tư chấm dứt. Điều này có nghĩa là, khi một dự án hoàn thành xây dựng, hoàn toàn phi tập trung, các token lưu hành sau đó không còn thuộc phạm vi giao dịch chứng khoán.

Hai là, nhà phát hành rõ ràng từ bỏ các lời hứa trước đó. Nếu nhà phát hành công khai tuyên bố sẽ không còn thực hiện các nỗ lực quản lý đó nữa (ví dụ, tuyên bố từ bỏ phát triển chuỗi), và tuyên bố này được phổ biến rộng rãi, rõ ràng, thì các nhà đầu tư hợp lý cũng sẽ không còn kỳ vọng các lời hứa đó nữa, hợp đồng đầu tư cũng chấm dứt.

Tuy nhiên, tài liệu nhấn mạnh rằng, ngay cả khi hợp đồng đầu tư chấm dứt, các hành vi vi phạm của nhà phát hành trong thời gian hợp đồng còn hiệu lực (bao gồm phát hành không đăng ký, tuyên bố sai sự thật, v.v.) vẫn có thể bị xử lý theo luật chứng khoán.

Làm thế nào để đánh giá hoạt động khai thác mỏ, staking và airdrop?

Hướng dẫn này đặc biệt giải thích về hoạt động khai thác mỏ, staking và airdrop, đồng thời thống nhất nhận định không cấu thành phát hành chứng khoán:

1. Khai thác theo giao thức (Protocol Mining): Trong mạng PoW, hoạt động khai thác để kiếm phần thưởng không liên quan đến phát hành chứng khoán.

Dù là tự khai thác, khai thác đơn lẻ hay tham gia pool, thợ mỏ cung cấp sức mạnh tính toán, xác thực giao dịch, nhận phần thưởng theo giao thức, đây là hoạt động hành chính hoặc hỗ trợ, không dựa vào nỗ lực quản lý quan trọng của người khác, do đó không liên quan đến phát hành chứng khoán.

2. Staking theo giao thức (Protocol Staking): Trong các hình thức mô tả trong tài liệu, staking đơn lẻ, staking tự quản lý, staking ủy thác và staking linh hoạt đều không cấu thành phát hành chứng khoán. Người tham gia staking khóa tài sản số để duy trì an ninh mạng PoS, phần thưởng đến từ phân phối theo chương trình của giao thức, các hoạt động của nhà cung cấp dịch vụ chỉ mang tính hỗ trợ hành chính, không phải nỗ lực quản lý cốt lõi.

Về hạn chế sử dụng tài sản trong staking ủy thác, tài liệu liệt kê ba quy định cứng: tài sản bị staking không được dùng cho hoạt động vận hành hoặc mục đích thương mại của nhà quản lý; không được cho vay, cầm cố hoặc tái cầm cố vì bất kỳ lý do gì; phải giữ theo cách không gây rủi ro đòi nợ từ bên thứ ba. Do đó, nhà quản lý không được dùng các tài sản này để đòn bẩy, giao dịch, đầu cơ hoặc các hoạt động tự quyết.

Trong staking linh hoạt, chứng nhận staking (Staking Receipt Tokens) phát hành dựa trên tài sản không phải chứng khoán, không bị ràng buộc bởi hợp đồng đầu tư, cũng không cấu thành chứng khoán. Tuy nhiên, nếu tài sản nền tảng là chứng khoán số hoặc đã nằm trong hợp đồng đầu tư, thì chứng nhận staking đó sẽ là chứng khoán.

3. Đóng gói tài sản (Wrapping): Đóng gói một tài sản thành token tương thích chuỗi khác, miễn là có thể đổi lại một-đổi-một, không cung cấp lợi nhuận bổ sung, và tài sản nền không phải chứng khoán, hoạt động đóng gói không vi phạm luật chứng khoán.

Tuy nhiên, tài sản gốc bị “khóa” trong quá trình đóng gói, không thể chuyển nhượng, cho vay, cầm cố, tái cầm cố hoặc dùng cho mục đích khác trong thời gian này.

4. Airdrop: Nếu nhà phát hành phân phát tài sản mã hóa không phải chứng khoán miễn phí cho người nhận, và người nhận không cung cấp tiền, hàng hóa, dịch vụ hoặc đối tác khác, thì không đáp ứng yêu cầu “đầu tư tiền” của thử nghiệm Howey, không cấu thành phát hành chứng khoán.

Phân biệt của nguyên văn như sau:

• Không cấu thành hợp đồng đầu tư: Nhà phát hành trực tiếp gửi airdrop đến địa chỉ phù hợp, người nhận không biết trước, không cần thực hiện nhiệm vụ gì, không cần trả giá. Các hành vi sử dụng trước đó của người dùng (ví dụ, dùng thử mạng thử nghiệm) có thể làm căn cứ xác định tư cách, nhưng điều kiện là hành vi này xảy ra trước khi công bố airdrop và người dùng không cố ý để nhận airdrop.

• Có thể cấu thành hợp đồng đầu tư: Nhà phát hành công bố kế hoạch airdrop và yêu cầu người nhận thực hiện nhiệm vụ cụ thể (như theo dõi, chia sẻ, viết bài, giới thiệu) để nhận tài sản. Trong trường hợp này, người nhận đang chủ động đổi công sức lấy tài sản, rõ ràng có đối tác.

Ý nghĩa và giới hạn của tài liệu này

Cuối cùng, hướng dẫn nhấn mạnh rằng SEC và CFTC sẽ phối hợp hành động. CFTC rõ ràng tuyên bố sẽ thực thi Đạo luật Giao dịch Hàng hóa, và xác định một số tài sản mã hóa không phải chứng khoán có thể là hàng hóa theo luật hàng hóa.

Cần làm rõ rằng, hướng dẫn này không thay thế thử nghiệm Howey, mà làm rõ cách SEC sẽ áp dụng thử nghiệm này trong lĩnh vực tài sản mã hóa; đồng thời, hướng dẫn này sẽ thay thế Khung phân tích hợp đồng đầu tư tài sản số do nhân viên SEC ban hành năm 2019, trở thành căn cứ quản lý mới.

Hạn chế rõ ràng của nó là gì? Đây là tài liệu giải thích, không phải luật chính thức, không thể bảo vệ nhà phát hành khỏi các vụ kiện riêng tư. Ngoài ra, dựa trên hiểu biết của SEC về thị trường hiện tại, có thể sẽ điều chỉnh dựa trên phản hồi. Luật pháp về quản lý tài sản mã hóa còn đang trình Quốc hội Mỹ xem xét.

Tuy nhiên, không thể phủ nhận rằng, tài liệu này đã vẽ ra một lộ trình rõ ràng hơn cho ngành. Các vấn đề phức tạp như làm thế nào để token mới tránh bị coi là chứng khoán, hoặc các dự án mã hóa hiện có chuyển đổi hợp pháp ra sao, vẫn còn chờ các cơ quan quản lý và ngành cùng khám phá.

Khi quy tắc đã rõ ràng, những hành vi cố tình “mơ hồ” để lừa đảo sẽ ngày càng khó tránh khỏi. Đối với các nhà phát triển chân chính và nhà đầu tư dài hạn, năm 2026 có thể chính là khởi đầu của kỷ nguyên tuân thủ quy định thực sự.