Khi dự án tiền mã hóa ngừng cung cấp, nhà giao dịch còn có thể giao dịch gì?

Tác giả: Mandy, Azuma

Tiêu đề gốc: Một năm sau, thị trường tiền mã hóa còn có thể giao dịch gì?

Cuối tuần này, dưới áp lực nội bộ và ngoại tại, thị trường tiền mã hóa lại bị tàn sát, BTC hiện đang do dự quanh mức giá chi phí vị trí Strategy khoảng 76.000 USD, các altcoin thì chỉ cần nhìn giá đã muốn tự đâm thủng mắt mình.

Và đằng sau hình ảnh suy thoái trước mắt này, sau khi trò chuyện với các dự án, quỹ đầu tư, sàn giao dịch gần đây, trong đầu tôi liên tục xuất hiện một câu hỏi: Sau một năm, thị trường tiền mã hóa thực sự đang giao dịch gì?

Và vấn đề cốt lõi phía sau đó là: Nếu thị trường cấp 1 không còn tạo ra “tương lai của cấp 2”, thì cấp 2 sau một năm sẽ giao dịch gì? Sàn giao dịch sẽ có những thay đổi gì?

Dù đã lâu rồi chuyện các altcoin chết sớm đã trở thành chuyện cũ, nhưng trong năm qua, thị trường không thiếu các dự án. Mỗi ngày vẫn có dự án xếp hàng TGE, với tư cách là truyền thông, rất trực quan, chúng ta vẫn liên tục kết nối với các bên dự án để phát triển thị trường.

(Lưu ý, trong ngữ cảnh này, khi chúng ta nói “dự án”, phần lớn ý muốn đề cập đến “bên dự án” theo nghĩa hẹp, đơn giản là các dự án đối chiếu với Ethereum và hệ sinh thái Ethereum — hạ tầng nền tảng và các ứng dụng phi tập trung, đặc biệt là “dự án phát hành token”, đây cũng là nền tảng của đổi mới sáng tạo nguyên bản trong ngành của chúng ta. Vì vậy, Meme và các ngành truyền thống khác tiến vào thị trường tiền mã hóa tạm thời chưa đề cập.)

Nếu kéo dài dòng thời gian về phía trước một chút, sẽ thấy một thực tế mà chúng ta đều tránh đề cập: Những dự án sắp TGE này đều là “dự án cũ còn tồn kho”, phần lớn đã huy động vốn cách đây 1–3 năm, chỉ đến bây giờ mới chính thức phát hành token, thậm chí dưới áp lực trong ngoài, buộc phải đi đến bước phát hành token.

Điều này giống như một dạng “xả kho ngành”, hoặc nói thẳng ra là xếp hàng để hoàn thành vòng đời, phát token, để đội nhóm và nhà đầu tư có lời giải thích, rồi có thể yên tâm chờ chết, hoặc tiêu tiền trong tài khoản hy vọng có biến chuyển bất ngờ.

Thị trường cấp 1 đã chết

Đối với chúng ta, những người đã vào ngành từ thời kỳ 1CO hoặc thậm chí sớm hơn, trải qua vài vòng chu kỳ bò và gấu, chứng kiến lợi ích ngành mang lại cho vô số cá nhân, thì trong tiềm thức luôn nghĩ rằng: Chỉ cần thời gian đủ dài, các chu kỳ mới, dự án mới, câu chuyện mới, TGE mới sẽ xuất hiện.

Tuy nhiên, thực tế là chúng ta đã rời xa vùng an toàn rất nhiều.

Dữ liệu gần đây cho thấy, trong chu kỳ 4 năm (2022-2025), loại trừ các hoạt động đặc biệt như mua bán, IPO, huy động vốn công khai, số lượng các khoản vay trong ngành tiền mã hóa có xu hướng giảm rõ rệt (1639 ➡, 1071 ➡, 1050 ➡, 829).

Thực tế còn tồi tệ hơn nhiều so với số liệu, đó là sự sụp đổ mang tính cấu trúc của thị trường cấp 1, không chỉ về tổng giá trị giảm mà còn về cấu trúc.

Trong 4 năm qua, các vòng gọi vốn sớm (bao gồm vòng thiên thần, vòng hạt giống trước seed và seed) đại diện cho nguồn máu mới của ngành, số lượng huy động vốn (825 ➡, 298, giảm 63.9%) giảm mạnh hơn so với tổng thể (giảm 49.4%), khả năng cung cấp máu cho ngành của thị trường cấp 1 liên tục teo lại.

Một số lĩnh vực có xu hướng tăng về số lượng huy động vốn là dịch vụ tài chính, sàn giao dịch, quản lý tài sản, thanh toán, AI và các ứng dụng công nghệ mã hóa khác, nhưng thực tế ít liên quan đến chúng tôi, nói thẳng ra phần lớn sẽ không “phát hành token”, trong khi các dự án nguyên bản như Layer 1, Layer 2, DeFi, mạng xã hội, thì xu hướng giảm huy động vốn còn rõ rệt hơn.

Odaily chú thích: Biểu đồ nguồn từ Crypto Fundraising

Một số số liệu dễ bị hiểu nhầm là, số lượng huy động vốn giảm mạnh nhưng số tiền huy động trong mỗi lần gọi vốn lại tăng lên, nguyên nhân chính là do các “dự án lớn” từ phía tài chính truyền thống đã thu hút lượng lớn vốn, kéo cao trung bình; thêm nữa, các quỹ đầu tư mạo hiểm chính thống thường ưu tiên rót vốn vào các “siêu dự án” ít nhưng quy mô lớn, ví dụ như các vòng gọi vốn nhiều tỷ USD của Polymarket.

Và từ phía vốn hóa tiền mã hóa, vòng luẩn quẩn này càng rõ nét hơn.

Không lâu trước đây, một người bạn ngoài ngành hỏi tôi, một quỹ đầu tư tiền mã hóa siêu lớn đang huy động vốn, nhưng sau khi xem Deck, anh ấy thắc mắc tại sao lợi nhuận của họ “kém như vậy”. Dưới đây là dữ liệu thực trong Deck, tôi sẽ không đề cập tên quỹ, chỉ lấy số liệu hoạt động của quỹ từ 2014-2022.

Có thể rõ ràng thấy, trong khoảng 2017–2022, IRR và DPI của quỹ này có sự thay đổi rõ rệt — IRR thể hiện lợi nhuận hàng năm của quỹ, phản ánh khả năng sinh lời trên sổ sách, còn DPI là hệ số hoàn vốn thực tế đã trả cho LP.

Xét theo các năm (vintage), nhóm quỹ này thể hiện rõ “đứt đoạn chu kỳ”: các quỹ thành lập từ 2014–2017 (Fund I, Fund II, Fund III, Fund IV) có hiệu quả vượt trội, TVPI phổ biến trong khoảng 6x–40x, IRR ròng duy trì trong khoảng 38%–56%, đồng thời đã đạt mức DPI cao, cho thấy các quỹ này không chỉ lợi nhuận trên sổ sách cao mà còn đã thực hiện rút vốn quy mô lớn, hưởng lợi từ thời kỳ bùng nổ của hạ tầng và các giao thức hàng đầu từ 0 đến 1.

Còn các quỹ thành lập sau năm 2020 (Fund V, Fund VI và Opportunity Fund 2022) rõ ràng kém hơn, TVPI chủ yếu trong khoảng 1.0x–2.0x, DPI gần như bằng 0 hoặc rất thấp, nghĩa là lợi nhuận chủ yếu vẫn còn trên sổ sách, chưa thể chuyển thành lợi nhuận thực tế rút ra được. Điều này phản ánh việc định giá tăng cao, cạnh tranh gay gắt và chất lượng dự án cung cấp giảm sút, thị trường cấp 1 không thể tái tạo mô hình lợi nhuận vượt trội dựa trên “câu chuyện mới + tài sản mới” như trước.

Sâu xa hơn, câu chuyện thực sự đằng sau số liệu là sau cơn sốt DeFi Summer 2019, định giá của các giao thức nguyên bản trong thị trường cấp 1 bị thổi phồng, và khi các dự án này phát hành token sau 2 năm, chúng lại đối mặt với thực trạng thiếu câu chuyện, ngành thu hẹp, sàn giao dịch kiểm soát sinh mệnh tạm thời sửa đổi điều khoản, hiệu quả chung không tốt, thậm chí còn bị đảo chiều vốn hóa, nhà đầu tư trở thành nhóm yếu thế, quỹ đầu tư gặp khó khăn trong thoái vốn.

Tuy nhiên, dòng tiền trong các chu kỳ này vẫn có thể tạo ra vẻ hào nhoáng giả tạo cho ngành, cho đến gần 2 năm nay, khi các quỹ lớn huy động vốn, mới rõ ràng thấy dữ liệu thực sự khốc liệt ra sao.

Quỹ tôi lấy ví dụ hiện quản lý gần 3 tỷ USD, điều này cũng chứng minh rằng nó là tấm gương phản chiếu chu kỳ ngành — làm tốt hay không đã không còn là vấn đề của từng dự án nữa, xu thế đã đi qua rồi.

Dù các quỹ lớn ngày nay gặp khó trong huy động vốn, vẫn có thể tồn tại, yên ổn hưởng phí quản lý, hoặc chuyển hướng sang AI, còn phần lớn quỹ đã đóng cửa hoặc chuyển sang cấp 2.

Ví dụ như ông chủ của “Vua sữa Ethereum” trong thị trường Trung Quốc hiện nay, ai còn nhớ cách đây không lâu ông ấy từng là đại diện của cấp 1, trung bình đầu tư hơn trăm dự án mỗi năm.

Thay thế Meme của các dự án “nhái” chưa bao giờ là Meme

Khi chúng ta nói các dự án nguyên bản trong tiền mã hóa cạn kiệt, một ví dụ trái ngược là sự bùng nổ của Meme.

Trong hai năm qua, có một câu nói được lặp đi lặp lại trong ngành: “Thay thế các dự án nhái là Meme.”

Nhưng giờ nhìn lại, kết luận đó thực ra là sai.

Trong giai đoạn đầu của làn sóng Meme, chúng ta chơi Meme theo cách “chơi đùa các dự án nhái chính thống” — lọc ra từ hàng loạt dự án Meme những yếu tố cơ bản, chất lượng cộng đồng, tính hợp lý của câu chuyện, cố gắng tìm ra dự án có thể tồn tại lâu dài, liên tục đổi mới, cuối cùng trưởng thành thành Doge, thậm chí là “đồng tiền mã hóa tiếp theo của thế giới”.

Nhưng ngày nay, nếu còn ai đó nói với bạn “giữ Meme”, chắc chắn bạn sẽ nghĩ họ đã bị “cháy não”.

Meme hiện tại là cơ chế biến đổi tức thời theo xu hướng: là cuộc chơi của sự chú ý và thanh khoản, là sản phẩm do Dev và AI công cụ hàng loạt tạo ra,

là dạng tài sản có vòng đời cực ngắn nhưng liên tục được cung cấp.

Nó không còn mục tiêu “sống sót” nữa, mà là mục tiêu được nhìn thấy, được giao dịch, được sử dụng.

Trong nhóm chúng tôi, cũng có vài trader Meme lâu dài, ổn định có lãi, rõ ràng là họ không quan tâm dự án tương lai mà là nhịp điệu, tốc độ lan tỏa, cấu trúc cảm xúc và lộ trình thanh khoản.

Có người nói Meme giờ không thể chơi nữa, nhưng theo tôi, sau “cắt cuối cùng” của Trump, Meme thực sự đã trưởng thành như một dạng tài sản mới.

Meme vốn dĩ không phải là sự thay thế của “tài sản dài hạn”, mà là trở về cuộc chơi của chú ý và thanh khoản, nó trở nên thuần khiết hơn, tàn nhẫn hơn, và không còn phù hợp với phần lớn trader bình thường.

Tìm kiếm giải pháp bên ngoài

Token hóa tài sản

Vậy khi Meme hướng tới chuyên nghiệp, Bitcoin hướng tới tổ chức, các dự án nhái ảm đạm, dự án mới sắp cạn kiệt, chúng ta – những người bình thường thích nghiên cứu giá trị, phân tích so sánh, mang tính đầu cơ nhưng không phải chơi lô đề cao tần suất, muốn phát triển bền vững, có thể chơi gì?

Vấn đề này không chỉ dành cho nhà đầu tư nhỏ lẻ.

Nó cũng đặt ra cho các sàn giao dịch, nhà tạo lập thị trường và nền tảng — cuối cùng, thị trường không thể mãi dựa vào đòn bẩy cao hơn, các hợp đồng phức tạp hơn để duy trì hoạt động.

Thực tế, khi toàn bộ logic cũ bắt đầu sụp đổ, ngành đã bắt đầu tìm kiếm giải pháp mở rộng ra bên ngoài.

Hướng chúng ta đang bàn luận chính là: đóng gói lại các tài sản tài chính truyền thống thành các tài sản có thể giao dịch trên chuỗi.

Token hóa cổ phiếu, tài sản kim loại quý, đang trở thành trọng tâm của các sàn giao dịch. Từ các sàn tập trung đến các nền tảng phi tập trung như Hyperliquid, đều xem đây là chìa khóa để phá vỡ thế cờ, thị trường cũng phản hồi tích cực — trong những ngày điên cuồng nhất của kim loại quý tuần trước, Hyperliquid đã đạt hơn 1 tỷ USD giao dịch bạc trong một ngày, các tài sản như token cổ phiếu, chỉ số, kim loại quý đã chiếm gần nửa trong top 10 về khối lượng giao dịch, thúc đẩy HYPE tăng hơn 50% trong ngắn hạn dưới câu chuyện “giao dịch toàn tài sản”.

Chắc chắn, một số khẩu hiệu hiện nay như “cung cấp lựa chọn mới cho nhà đầu tư truyền thống, mức độ tiếp cận thấp” còn sớm, còn chưa thực tế.

Nhưng từ góc nhìn của tiền mã hóa nguyên bản, nó có thể giải quyết các vấn đề nội tại: nguồn cung và câu chuyện của các tài sản nguyên bản đều chậm lại, các đồng coin cũ ảm đạm, coin mới thiếu hụt, vậy sàn giao dịch tiền mã hóa còn có thể cung cấp lý do giao dịch gì mới?

Việc token hóa tài sản dễ tiếp cận hơn với chúng ta. Trước đây, chúng ta nghiên cứu về: hệ sinh thái công chuỗi, doanh thu của giao thức, mô hình token, nhịp mở khóa và không gian câu chuyện.

Hiện tại, đối tượng nghiên cứu bắt đầu chuyển sang: dữ liệu vĩ mô, báo cáo tài chính, dự báo lãi suất, chu kỳ ngành và các biến chính sách, tất nhiên là chúng ta đã bắt đầu nghiên cứu nhiều phần trong số này từ lâu rồi.

Về bản chất, đây là một sự chuyển dịch của logic đầu cơ, chứ không chỉ đơn thuần mở rộng loại hình.

Việc ra mắt token vàng, token bạc không chỉ đơn thuần là thêm vài loại coin mới, mà còn cố gắng giới thiệu một câu chuyện giao dịch mới — đưa biến động và nhịp điệu vốn có của thị trường tài chính truyền thống vào hệ thống giao dịch tiền mã hóa.

Thị trường dự đoán

Ngoài việc đưa “tài sản bên ngoài” vào chuỗi, một hướng khác là đưa “sự không chắc chắn bên ngoài” vào chuỗi — thị trường dự đoán.

Theo dữ liệu Dune, dù cuối tuần trước thị trường tiền mã hóa giảm mạnh, hoạt động giao dịch dự đoán vẫn sôi động, số lượng giao dịch hàng tuần lập kỷ lục mới, đạt 26.39 triệu lần, trong đó Polymarket đứng đầu với 13.34 triệu lần, theo sau là Kalshi với 11.88 triệu.

Về triển vọng và quy mô của thị trường dự đoán, chúng ta sẽ không bàn luận trong bài này, Odaily gần đây mỗi ngày đều viết hơn 2 bài phân tích dự đoán thị trường… các bạn có thể tự tìm kiếm và tham khảo.

Tôi muốn nói về góc nhìn của người dùng trong cộng đồng coin, tại sao chúng ta lại chơi thị trường dự đoán, có phải vì chúng ta đều là những kẻ cược không?

Chắc chắn rồi.

Thực ra, trong một thời gian dài, các trader nhái bản chất cũng không phải đang cược vào công nghệ, mà là cược vào các sự kiện: có ra coin hay không, có hợp tác chính thức hay không, có phát hành token hay không, có ra tính năng mới hay không, có phù hợp quy định hay không, có thể bắt kịp câu chuyện tiếp theo hay không.

Giá chỉ là kết quả, còn sự kiện mới là điểm bắt đầu.

Và thị trường dự đoán lần đầu tiên tách biệt điều này khỏi “biến số tiềm ẩn trong đường cong giá”, thành một đối tượng có thể trực tiếp giao dịch.

Bạn không cần phải mua một token để gián tiếp cược xem kết quả có xảy ra hay không, mà có thể trực tiếp đặt cược vào “liệu có xảy ra hay không”.

Điểm quan trọng hơn là, thị trường dự đoán phù hợp với môi trường “dự án mới cạn kiệt, câu chuyện khan hiếm” hiện nay.

Khi các tài sản có thể giao dịch mới ngày càng ít, sự chú ý của thị trường lại tập trung hơn vào các yếu tố vĩ mô, quản lý, chính trị, hành vi của các lãnh đạo và các mốc ngành quan trọng.

Nói cách khác, số lượng “đối tượng” có thể giao dịch ngày càng giảm, nhưng các “sự kiện” có thể giao dịch lại không giảm, thậm chí còn nhiều hơn.

Đây chính là lý do tại sao dòng thanh khoản thực sự của thị trường dự đoán trong hai năm gần đây gần như hoàn toàn đến từ các sự kiện phi nguyên bản trong ngành.

Nó về cơ bản là đưa sự không chắc chắn của thế giới bên ngoài vào hệ thống giao dịch tiền mã hóa. Từ trải nghiệm giao dịch, nó còn thân thiện hơn với các trader trong cộng đồng coin:

Vấn đề cốt lõi được đơn giản hóa thành một câu hỏi — “kết quả này có xảy ra không?” và “xác suất hiện tại có đắt không?”

Khác với Meme, rào cản của thị trường dự đoán không nằm ở tốc độ thực thi, mà ở khả năng đánh giá thông tin và hiểu cấu trúc.

Nói vậy, có phải cảm giác mình cũng có thể thử không?

Kết luận

Có thể nói, thị trường coin trong tương lai không xa cuối cùng sẽ biến mất, nhưng trước khi biến mất, chúng ta vẫn đang cố gắng thử nghiệm, khi “giao dịch dựa trên coin mới” dần rút lui, thị trường luôn cần một dạng mới, có rào cản tham gia thấp, có khả năng truyền tải câu chuyện, và có thể phát triển bền vững của các phương tiện đầu cơ.

Hoặc nói cách khác, thị trường sẽ không biến mất, mà chỉ chuyển dịch. Khi cấp 1 không còn tạo ra tương lai, thì cấp 2 thực sự có thể giao dịch chính là hai thứ này — sự không chắc chắn của thế giới bên ngoài, và câu chuyện giao dịch có thể được tái cấu trúc liên tục.

Chúng ta có thể làm gì chính là thích nghi sớm với một lần nữa chuyển đổi của mô hình đầu cơ.