Cách Wall Street kiểm soát dòng chảy của Bitcoin: 56 tỷ đô la trong hai năm

Kiedy ngày 10 tháng 1 năm 2024, SEC phê duyệt niêm yết ETF giao ngay trên Bitcoin, ít người nhận thức được rằng chính xác đã xảy ra một sự thay đổi nền tảng của thị trường tiền điện tử. Ngày giao dịch đầu tiên đã mang lại 4,6 tỷ đô la doanh thu — một thành tích chưa từng có tiền lệ. Tuy nhiên, câu chuyện thực sự không liên quan đến con số ghi trên băng chuyền, mà là những gì đã xảy ra trong 24 tháng tiếp theo: sự di cư dần dần của vốn từ những người mua độc lập hướng tới các kênh phân phối đa dạng do các tổ chức tài chính kiểm soát.

Bitcoin hiện dao động quanh mức $90.32K, với biến động -2.94% trong 24 giờ qua. Nhưng các con số trên các biểu đồ này là triệu chứng của một sự biến đổi sâu sắc hơn — dòng chảy đã trở thành nhịp đập của thị trường, và Wall Street đã học cách đọc nhịp đập này.

Con đường phê duyệt: khi quy định nhường chỗ cho logic

Bước ngoặt về quy định không xuất hiện từ hư không. Vào tháng 8 năm 2023, Tòa án Phúc thẩm DC đã ban hành phán quyết buộc SEC phải đưa ra các quyết định khó khăn. Quyết định mang tính phân xử — ít nhất từ góc độ thị trường — là các sản phẩm phái sinh dựa trên hợp đồng tương lai có thể được phép, trong khi các tài sản dựa trên thị trường giao ngay nên giữ ngoài hệ thống. Tòa án đã vượt qua logic này và buộc SEC phải giải thích về sự không nhất quán đó.

Chủ tịch Gary Gensler đã trình bày sự chấp thuận cuối cùng với một cách hiểu hạn chế: đó là sự chấp nhận cấu trúc ETF, không phải là sự hỗ trợ rộng hơn cho Bitcoin. Tuy nhiên, thị trường đã nghe thấy điều gì đó khác — rằng Bitcoin đã có quyền truy cập vào cơ chế phân phối, vốn quản lý hàng nghìn tỷ đô la tài sản truyền thống mỗi ngày.

Dòng chảy đã vẽ lại thực tại mới như thế nào

Hai năm đầu của ETF trông hoàn toàn khác nhau tùy theo góc nhìn. Tổng dòng chảy ròng vào các ETF giao ngay của Mỹ về Bitcoin là 56,63 tỷ đô la — một con số mô tả kênh cầu mới. Tuy nhiên, bên dưới bề mặt, đã diễn ra những chuyển dịch phức tạp hơn nhiều.

Ibit, sản phẩm của BlackRock, đã tích lũy 62,65 tỷ đô la dòng tiền. Trong khi đó, GBTC, dạng bao bì cũ hơn, đã rút ra −25,41 tỷ đô la. Khoảng cách này không phản ánh sự yếu kém của thị trường — nó phản ánh sự luân chuyển. Các nhà đầu tư rời bỏ các cấu trúc đắt đỏ, ít thanh khoản hơn và chuyển sang các phương tiện mới, hiệu quả hơn. Đó là sự di cư của ma sát, chứ không phải là khủng hoảng cầu.

Lưu lượng ròng trung bình hàng ngày qua toàn bộ hệ thống ETF là 113,3 triệu đô la. Con số này có vẻ khiêm tốn cho đến khi chúng ta nhận ra rằng, trong một thị trường với cung cố định, ngay cả dòng chảy “buồn tẻ” 100+ triệu đô la mỗi ngày cũng trở thành động lực thúc đẩy giá.

Ai đang mua? Lớp nhà đầu tư mới

Trước ETF, Bitcoin được giao dịch bởi các nhà đầu cơ, thợ mỏ, những người yêu thích dài hạn và các nhà giao dịch thỉnh thoảng có truy cập vào các sàn giao dịch tiền điện tử. Mỗi người trong số họ đều phải trải qua một mức độ khai sáng về công nghệ — đòi hỏi kiến thức, truy cập vào các nền tảng chuyên dụng và khả năng chịu rủi ro vận hành.

ETF đã hoàn toàn thay đổi điều này. Người mua biên mới trở thành các cố vấn triển khai mô hình danh mục đầu tư, nhà đầu tư tổ chức tìm kiếm sự tiếp xúc mà không cần giữ tài sản tiền điện tử, hoặc phân bổ hưu trí theo quy trình tiêu chuẩn. Những người mua này không hiểu blockchain hay theo dõi chuỗi khối — nhưng họ hiểu dòng chảy.

Điều này rất quan trọng, vì dòng chảy biên ảnh hưởng đến giá biên. Khi loại người mua thay đổi, hành vi thị trường cũng thay đổi. Thay vì các bước nhảy đột ngột liên quan đến thành tựu kỹ thuật, độ biến động ngày càng phản ánh quyết định phân bổ của các cố vấn và sự thay đổi tâm lý tổ chức.

Tập trung vốn: khi một người chơi chi phối

Theo thời gian, tính thanh khoản đã tập trung. Mặc dù thị trường cung cấp hàng chục ETF giao ngay trên Bitcoin, vốn dần dần hướng về các thương hiệu mà nhà đầu tư đã tin tưởng, cũng như các sản phẩm đã trở thành lựa chọn mặc định trên các nền tảng tư vấn chính.

Kết quả của IBIT rõ ràng thể hiện điều này. Nhưng những ngày cực đoan — dòng chảy ròng lớn nhất là 1,374 tỷ đô la, trong khi dòng chảy lớn nhất là −1,114 tỷ đô la — lại tiết lộ điều gì đó quan trọng hơn: ngay cả các phiên “bình thường” cũng có thể thay đổi động thái của thị trường, nếu dòng chảy tập trung vào một hoặc hai phương tiện.

Thị trường nơi cầu biên đến từ chỉ vài ông lớn, tự nhiên sẽ hướng theo dõi các ông lớn này. Hiện tại, các tạo lập và thu hồi ETF được xem như nhịp đập của thị trường — thông tin thời gian thực về việc các tổ chức có xây dựng hay thoái lui vị thế.

Những gì đã thay đổi về độ biến động và ma sát

Bitcoin luôn hoạt động 24/7, là thị trường toàn cầu có độ biến động theo chu kỳ và lịch sử đòn bẩy tài chính. Bao bì ETF không loại bỏ các đặc điểm này — nhưng thay đổi vị trí xuất hiện ma sát vận hành.

Trước đây, ma sát là kỹ thuật: lưu trữ, truy cập sàn giao dịch, tuân thủ quy định, cấu trúc thuế. Ngày nay, nó đã chuyển sang các kênh quen thuộc: phí quản lý, truy cập nền tảng tư vấn, lựa chọn sản phẩm và thời điểm quyết định phân bổ, thay đổi theo nhịp điệu của Wall Street.

Câu chuyện về sự biến đổi của GBTC là ví dụ điển hình. Sản phẩm này đã cho phép các nhà đầu tư truyền thống tiếp xúc, nhưng đi kèm với một sự mất cân đối cấu trúc — chiết khấu NAV, khả năng thu hồi hạn chế và trên hết là phí, vốn trông có vẻ lỗi thời so với các ETF mới hơn. Việc chuyển đổi sang cấu trúc ETF mở đã cung cấp cho nhà đầu tư một lối thoát rõ ràng hơn và khả năng tái phân bổ, điều trước đó bị chặn lại.

Dòng chảy rút khỏi GBTC một số người cho là bán ra của các tổ chức — câu chuyện bi quan. Một cách giải thích thực tế hơn tập trung vào cấu trúc: các nhà đầu tư chuyển sang các bao bì tốt hơn, phí thấp hơn, thanh khoản tốt hơn.

Mô hình đã thay đổi quy tắc chơi

Hai năm sau, ETF giao ngay trên Bitcoin hoạt động như một hạ tầng của kỷ nguyên mới. Nhưng di sản của chúng còn xa hơn cả Bitcoin. Khi thị trường nhận ra rằng tài sản tiền điện tử có thể được đóng gói, phân phối và giao dịch quy mô lớn tại Mỹ, nó đã trở thành một tài liệu hướng dẫn để nhân rộng.

Các cuộc thảo luận đã chuyển từ “liệu” ETF có khả thi sang “làm thế nào” để có được nó. Cơ chế quan trọng hơn ý thức hệ — phân phối, phí, truy cập nền tảng, tốc độ triển khai. Các cuộc thảo luận về các sản phẩm giao ngay tiếp theo cho các tài sản tiền điện tử thay thế đã chứa đựng các khái niệm đã hình thành qua Bitcoin.

Mô hình này cũng đã thiết lập các chuẩn mực mới trong thế giới crypto. Nó cho thấy làm thế nào ngày đầu tiên giao dịch có thể tích lũy dòng chảy, làm thế nào tài sản có thể tập trung quanh một sản phẩm thống trị và thời gian duy trì các hiệu ứng của sự tập trung đó trên thị trường.

Nhân tiện, mô hình này đã xây dựng một cầu nối giao tiếp — các nhà đầu tư nói về ETF Bitcoin giờ đây có thể dùng cùng ngôn ngữ đó để thảo luận về bất kỳ dạng bao bì nào khác, dù là các sản phẩm dựa trên giao ngay hay các công cụ phái sinh quanh các cổ phần ETF.

Chương thứ ba của tầm nhìn: ba điểm sẽ quan trọng

Nếu hai năm đầu chứng minh rằng hệ thống hoạt động, thì giai đoạn tiếp theo sẽ tập trung vào hành vi thay đổi khi hệ thống đã trở thành điều hiển nhiên:

Dòng chảy giờ đây hoạt động như một tín hiệu của chế độ — việc tăng tốc hoặc giảm tốc tạo ra dòng chảy ròng phản ánh tâm lý thay đổi nhanh hơn nhiều so với các chỉ số kỹ thuật truyền thống. Ngày trung bình là ~113 triệu đô la, nhưng các phiên cực đoan cho thấy điều này có thể thay đổi nhanh như thế nào.

Phân phối thường mở rộng theo thời gian — càng lâu sản phẩm hoạt động mà không gặp sự cố vận hành, thì các nền tảng và cố vấn càng xem nó như tiêu chuẩn. Và “tiêu chuẩn” là điểm chuyển tiếp giữa giao dịch và phân bổ dài hạn.

Tập trung mang lại cả lợi ích lẫn rủi ro — các quỹ chi phối thu hẹp spread và cải thiện thực hiện, nhưng cũng trở thành trung tâm của câu chuyện. Sự chú ý tập trung có thể kéo thị trường theo cùng một câu chuyện cùng lúc.

Wall Street đã xây dựng một kênh nhanh, mở rộng quy mô cho Bitcoin. Sau hai năm, kênh đã đủ lớn để ảnh hưởng đến định giá hàng ngày. Thời đại ETF đã biến Wall Street thành một người chơi biên rõ ràng — và sự rõ ràng này giờ đây đã trở thành một phần của cấu trúc thị trường.