Tại sao tâm lý thị trường tiền mã hóa năm 2025 lại giảm xuống mức thấp nhất trong lịch sử? Phân tích cấu trúc của báo cáo hàng triệu chữ của Messari

Nguồn gốc chỉnh sửa từ: Merkle3s Capital dựa trên báo cáo hàng năm của Messari 《The Crypto Theses 2026》

Mở đầu｜Sự đối lập kỳ quặc: Hệ thống chưa sụp đổ, cảm xúc lại đến giới hạn

Nếu chỉ nhìn vào chỉ số cảm xúc thị trường, thị trường tiền mã hóa năm 2025 gần như có thể tuyên bố “chết”.

Chỉ số Sợ Hãi & Tham lam Crypto giảm xuống còn 10 vào tháng 11, vào vùng “cực kỳ sợ hãi”. Xem lại lịch sử, các thời điểm chỉ số này rơi xuống mức này rất hiếm:

• Tháng 3 năm 2020: Khủng hoảng thanh khoản toàn cầu do dịch bệnh
• Tháng 5 năm 2021: Thanh lý đòn bẩy cao liên tiếp
• Tháng 5-6 năm 2022: Sụp đổ hệ thống Luna và 3AC
• Năm 2018-2019: Thị trường gấu ngành

Điểm chung của các giai đoạn này là: Toàn bộ ngành rơi vào rối loạn, tương lai cực kỳ không chắc chắn.

Nhưng năm 2025 hoàn toàn khác biệt. Không có sàn giao dịch chiếm dụng tài sản người dùng, không có dự án Ponzi dẫn dắt câu chuyện, tổng giá trị thị trường không giảm xuống dưới đỉnh của chu kỳ trước, quy mô stablecoin đạt mức cao kỷ lục, tiến trình quản lý và các tổ chức liên tục thúc đẩy — từ “mặt trận hệ thống” nhìn nhận, đây hoàn toàn không phải là năm của sự sụp đổ ngành.

Mâu thuẫn ở đây: Mọi thứ đang tốt lên, cảm xúc lại đang xấu đi.

Tại sao lại là “sự sụp đổ cảm xúc” chứ không phải “sụp đổ hệ thống”

Messari mở đầu báo cáo bằng một so sánh đau lòng:

Nếu bạn làm việc trong văn phòng ở Wall Street với các tài sản mã hóa, năm 2025 có thể là năm tốt nhất kể từ khi vào nghề. Nhưng nếu mỗi tối bạn theo dõi Alpha trên Telegram và Discord, có thể đây là năm bạn nhớ “thời xưa” nhất.

Cùng một thị trường, nhưng lại sinh ra hai trải nghiệm hoàn toàn trái ngược.

Đây không chỉ là sự luân phiên của thị trường bò và gấu, mà là sự lệch cấu trúc sâu hơn:

Thị trường đang lọc ra các người tham gia — từ “kẻ săn Alpha ngắn hạn” chuyển sang “nhà phân bổ tài sản” và “người giữ lâu dài”. Nhưng phần lớn vẫn còn dùng danh tính cũ để thao tác trong hệ thống mới.

Nguyên nhân thực sự của cảm xúc thị trường: Hệ thống tiền tệ đang thất bại

Chỉ nhìn vào cấu trúc thị trường, sự sụt giảm cảm xúc năm 2025 vẫn chưa thể giải thích hoàn toàn. Vấn đề thực sự không nằm ở:

• Sự khan hiếm Alpha
• BTC quá mạnh
• Các tổ chức đổ xô vào

Tất cả chỉ là hiện tượng bề nổi. Bản chất sâu xa mà Messari tiết lộ là: Hệ thống tiền tệ chúng ta đang tồn tại đang liên tục cướp đoạt của người tiết kiệm.

Một biểu đồ không thể bỏ qua: Nợ chính phủ toàn cầu mất kiểm soát

Trong 50 năm qua, tỷ lệ nợ của các nền kinh tế lớn so với GDP tạo thành một đường cong gây sốc:

Đây không phải là kết quả của sự quản lý thất bại của một quốc gia, mà là kết quả chung vượt qua các thể chế chính trị, các giai đoạn phát triển — bất kể dân chủ hay độc tài, phát triển hay mới nổi, tốc độ tăng nợ đều vượt xa tốc độ tăng trưởng kinh tế.

Kết quả là gì? Người tiết kiệm chính là người trả giá cho trò chơi tài chính này.

Khi nợ tăng nhanh hơn sản lượng kinh tế, chi phí cuối cùng sẽ rơi vào ba con đường:

1. Lạm phát
2. Lãi suất thực thấp dài hạn
3. Kiểm soát vốn và hạn chế rút tiền

Dù theo con đường nào, đều là thiệt hại của cùng một nhóm người.

Tại sao cảm xúc năm 2025 bùng nổ đúng thời điểm này

Bởi vì năm này, ngày càng nhiều người lần đầu tiên thực sự nhận thức được thực tế này:

Giả định trước đó — “Lạm phát là tạm thời”, “Tiền mặt luôn an toàn”, “Tiền pháp định ổn định dài hạn” — bị thực tế liên tục phủ nhận. Người ta bắt đầu hiểu rõ hơn:

• Làm việc vất vả không đồng nghĩa với giữ của
• Tiết kiệm vốn đã liên tục mất giá
• Phức tạp trong phân bổ tài sản đã đạt mức cực cao

Nguyên nhân gốc rễ của sự sụp đổ cảm xúc không nằm trong Crypto bản thân, mà nằm trong sự dao động niềm tin vào toàn bộ hệ thống tài chính. Crypto chỉ là nơi cảm nhận tác động sớm nhất.

Bản chất của Cryptomoney không phải là “lợi nhuận cao”

Đây là điểm Messari nhấn mạnh nhiều lần, nhưng dễ bị hiểu nhầm nhất.

Cryptomoney tồn tại không phải để hứa hẹn lợi nhuận cao hơn, mà để cung cấp:

• Các quy tắc có thể dự đoán được
• Chính sách tiền tệ không tùy ý
• Quyền tự quản lý
• Chuyển giao xuyên biên giới không cần phép

Nó không phải là “công cụ kiếm tiền”, mà là cơ chế giúp cá nhân lấy lại quyền lựa chọn trong thế giới nợ cao, độ chắc chắn thấp.

Cảm xúc bi quan cực độ về mặt cảm xúc thực chất là một sự thức tỉnh — mọi người bắt đầu nhận ra vấn đề của hệ thống cũ, nhưng hệ thống mới vẫn chưa đủ đáp ứng kỳ vọng của họ.

Tại sao chỉ BTC xứng đáng với danh hiệu “tiền thật”

Khi thị trường xác nhận được nguyên nhân gốc rễ của vấn đề, câu hỏi tiếp theo xuất hiện: nếu cần là “tiền”, tại sao lại là BTC chứ không phải cái khác?

Tiền là vấn đề về sự đồng thuận, không phải vấn đề kỹ thuật

Đây là chìa khóa đầu tiên để hiểu lợi thế của BTC.

Tiền không phải là cuộc cạnh tranh của “ai nhanh hơn”, “ai rẻ hơn” hay “ai có nhiều chức năng nhất”. Mà là ai có thể được dùng làm nơi lưu trữ giá trị lâu dài một cách ổn định.

Từ góc độ này, chiến thắng của BTC không còn bí ẩn nữa.

Dữ liệu nói lên tất cả: hiệu suất tương đối trong 3 năm

Từ tháng 12 năm 2022 đến tháng 11 năm 2025:

• Tăng trưởng của BTC: 429%
• Thay đổi về vốn hóa: 3180 tỷ USD → 1.81 nghìn tỷ USD
• Vào top 10 tài sản toàn cầu
• Quan trọng nhất: BTC.D từ 36.6% → 57.3%

Trong giai đoạn lý thuyết là thời kỳ altcoin bùng nổ, dòng vốn liên tục chảy về BTC. Điều này không phải là ngẫu nhiên, mà là thị trường đang phân loại lại các loại tài sản.

ETF và DAT: Hiện thực hóa sự đồng thuận

Bitcoin ETF không chỉ là “các đơn đặt mua mới”, mà còn thay đổi ba khía cạnh:

• Ai mua: từ nhà đầu tư cá nhân đến tổ chức và quỹ
• Tại sao mua: từ đầu cơ sang phân bổ hợp pháp
• Thời gian giữ: từ mua bán nhanh sang giữ lâu dài

Khi BTC nằm trong tay các nhà chơi dài hạn này, đặc tính của nó đã thay đổi — từ “tài sản biến động cao, rủi ro cao” chuyển thành “tài sản cấp tiền tệ”. Sự chuyển đổi này rất khó đảo ngược.

Tại sao BTC càng “nhàm chán” lại càng giống tiền

Đây là hiện tượng mỉa mai nhất của năm 2025:

• BTC không có hệ sinh thái ứng dụng
• Không có vòng xoáy câu chuyện
• Thậm chí không có “tin tức”

Nhưng chính vì thế, nó hoàn toàn phù hợp với tất cả đặc tính của “tiền”:

• Không dựa vào lời hứa về tương lai
• Không cần câu chuyện liên tục thúc đẩy
• Không cần đội nhóm liên tục đổi mới

Nó chỉ cần không phạm sai lầm. Trong thời đại nợ cao, độ chắc chắn thấp, “không phạm sai lầm” chính là tài sản hiếm có.

Chiến thắng của BTC không phải là đánh bại đối thủ, mà là được định nghĩa lại

BTC không “chiến thắng”, mà bị thị trường chọn lại.

Trong thời kỳ tìm kiếm “tiền thật”, thị trường liên tục xác nhận nó là:

• Tài sản khó giải thích nhất
• Tài sản ít phụ thuộc vào niềm tin nhất
• Tài sản ít cần lời hứa trong tương lai nhất

Vai trò này đã gần như cố định.

Tình cảnh của Layer 1: Khi vấn đề tiền đã được giải quyết, còn lại gì

Một khi BTC được xác nhận là “tiền”, một câu hỏi nan giải xuất hiện: còn Layer 1 thì sao?

Thẳng thắn: 81% giá trị thị trường tiền mã hóa đổ vào “câu chuyện tiền”

Tính đến cuối năm 2025, tổng giá trị thị trường tiền mã hóa toàn cầu khoảng 3.26 nghìn tỷ USD phân bổ như sau:

• BTC: 1.80 nghìn tỷ
• Các L1 khác: khoảng 0.83 nghìn tỷ
• Các tài sản còn lại: chưa tới 0.63 nghìn tỷ

81% vốn đang đánh giá “ai có thể trở thành tiền”. Điều này có nghĩa là lý luận định giá của Layer 1 đã thay đổi — không còn là “tiềm năng nền tảng ứng dụng”, mà là “khả năng cạnh tranh về vị thế tiền tệ”.

Dữ liệu rất khốc liệt: dòng tiền của L1 đang sụp đổ, hệ số định giá tăng vọt

So sánh của Messari khiến người ta xấu hổ:

Xu hướng doanh thu của L1 (theo năm):

• 2021: 12.3 tỷ USD
• 2022: 4.9 tỷ USD
• 2023: 2.7 tỷ USD
• 2024: 3.6 tỷ USD
• 2025 (ước tính): 1.7 tỷ USD

Và hệ số định giá (P/S điều chỉnh):

• 2021: 40 lần
• 2022: 212 lần
• 2023: 137 lần
• 2024: 205 lần
• 2025: 536 lần

Doanh thu giảm mạnh, hệ số định giá tăng vọt — đây không phải là khoảng cách có thể giải thích bằng “tiềm năng tăng trưởng”.

Layer 1 không phải là “bị định giá thấp”, mà là bị “phân loại lại”

Nhiều người tự an ủi: có thể thị trường đang đánh giá thấp Layer 1?

Thực tế trái ngược hoàn toàn. Thị trường không đánh giá thấp, mà là giảm xếp hạng về “tiềm năng tiền tệ” của Layer 1.

Nếu một tài sản:

• Không thể lưu trữ giá trị ổn định
• Không thể giữ lâu dài
• Không thể tạo ra dòng tiền rõ ràng

Thì nó chỉ có thể được định giá là “tài sản rủi ro cao, biến động lớn”.

Bài học từ Solana

SOL là một trong số ít Layer 1 vượt qua BTC vào năm 2025. Nhưng Messari chỉ ra một chi tiết:

• Tăng trưởng hệ sinh thái của SOL: 20-30 lần
• Giá SOL vượt BTC: chỉ 87%

Nói cách khác: Để Layer 1 đạt được “lợi nhuận vượt trội rõ rệt”, cần có bước đột phá về hệ sinh thái theo cấp số nhân. Điều này không phải là “nỗ lực chưa đủ”, mà là cơ chế thưởng đã bị viết lại.

Khi BTC trở thành tiền, áp lực đè lên Layer 1 tăng gấp bội

Đây là một chuyển đổi cấu trúc quan trọng mà nhiều người vẫn chưa nhận ra.

Trước đây, khi vai trò của BTC còn mơ hồ:

• Layer 1 có thể kể câu chuyện “tiền trong tương lai”
• Thị trường sẵn sàng trả giá cao cho tưởng tượng này

Giờ đây:

• BTC đã cố định
• Thị trường không còn trả giá cao cho “tiền thứ hai” nữa

Thật ra, khó khăn thực sự của Layer 1 không phải là cạnh tranh, mà là vấn đề định vị: nếu không phải là tiền, thì là gì?

Tóm lại｜Năm 2025 không phải là ngành chết, mà là ngành trưởng thành

Tổng thể, cảm xúc thị trường tiền mã hóa năm 2025 giảm mạnh chưa bao giờ là tín hiệu của hệ thống gặp sự cố, mà là cơn đau của quá trình cấu trúc lại thị trường.

Từ “máy kiếm tiền” sang “hạ tầng tài chính”, từ “mọi người đều có thể kiếm” sang “dòng vốn phân hóa có trật tự”, quá trình này tất yếu sẽ đi kèm với việc nhiều người tham gia rút lui và thất vọng.

Đáy cảm xúc cực thấp chính là lời nhắc nhở: quy tắc cũ đã chấm dứt. Ai thích nghi được quy tắc mới, người đó mới có thể tồn tại trong chu kỳ tiếp theo.