Nguy cơ "điểm yếu đơn lẻ" ẩn sau sự bùng nổ của ETF tiền điện tử năm 2026

Một rủi ro tập trung âm thầm đang tích tụ

Khi SEC vào ngày 17 tháng 9 phê duyệt tiêu chuẩn niêm yết thống nhất cho các sản phẩm giao dịch tiền điện tử (ETP), thị trường đã đón nhận một cơ hội chưa từng có — từ khi bắt đầu dự án đến khi ra mắt chỉ mất 75 ngày. Theo dự đoán của Bitwise, đến năm 2026 sẽ có hơn 100 ETF liên quan đến tiền điện tử được ra mắt đồng loạt, trong khi nhà phân tích ETF cao cấp của Bloomberg, James Seyffart, còn thẳng thắn chỉ ra: “Chúng ta sẽ chứng kiến làn sóng thanh lý quy mô lớn của các quỹ.”

Nhưng đằng sau sự phồn vinh có vẻ này, ẩn chứa một rủi ro hệ thống đáng lo ngại — sự tập trung quá mức quyền quản lý.

Dựa trên dữ liệu ngành, Coinbase kiểm soát 85% tổng tài sản lưu ký ETF tiền điện tử toàn cầu, đặc biệt là vị thế thống trị trong các ETF Bitcoin (BTC) và Ethereum (ETH). Tỷ lệ này không chỉ cao đến mức phi lý, mà còn đặt ra một quả bom hẹn giờ cho toàn bộ hệ sinh thái: một khi hoạt động của Coinbase gặp vấn đề, 85% tài sản ETF liên quan đến tiền điện tử toàn cầu có thể cùng lúc đối mặt với rủi ro.

Bẫy thanh khoản và kỷ nguyên “phi tranh chấp”

Tiêu chuẩn mới có vẻ đơn giản hóa quy trình, nhưng nó chỉ giải quyết được vấn đề thời gian, còn vấn đề thanh khoản mới là mối nguy thực sự.

Đối với các tài sản hàng đầu như BTC (giá hiện tại $90,220) và ETH (giá hiện tại $3,070), tình hình còn có thể kiểm soát. Nhưng đối với SOL (giá hiện tại $139.21), XRP (giá hiện tại $2.05), ADA (giá hiện tại $0.38) và các tài sản tiền điện tử quy mô trung bình khác, độ sâu thanh khoản vốn đã hạn chế.

Khi một ETF tiền điện tử quy mô trung bình mới ra mắt, các Nhà Tham Gia Ủy Quyền (Authorized Participants, AP) cần tìm đủ lượng tiền vay để tạo ra các phần mới. Trong thị trường bò, chi phí vay tiền tăng vọt, các tài sản có thể vay trên thị trường nhanh chóng cạn kiệt. Một khi nguồn vay tiền bị khô cạn — điều hoàn toàn có thể xảy ra trong biến động thị trường — AP sẽ phải yêu cầu mức chênh lệch mua bán rộng hơn hoặc dừng hẳn việc tạo ra các phần mới. Kết quả là ETF bắt đầu giao dịch với giá cao hơn giá trị tài sản ròng (NAV), cho đến khi thị trường cân bằng trở lại. Điều này gọi là “giai đoạn phi tranh chấp”, cũng chính là dấu hiệu cảnh báo của Seyffart về “làn sóng thanh lý quy mô lớn”.

Đa dạng hóa lưu ký mới chỉ bắt đầu

Nhận thức về rủi ro này không chỉ có các cơ quan quản lý. U.S. Bancorp đã khôi phục dịch vụ lưu ký Bitcoin (qua NYDIG), Citibank và Bank of America cũng đang khám phá các mối quan hệ lưu ký ETF tiền điện tử. Thông điệp cốt lõi của họ rất rõ ràng: Bạn có thực sự muốn 85% tài sản ETF tiền điện tử toàn cầu phụ thuộc vào một nhà lưu ký duy nhất không?

Điều này là con dao hai lưỡi đối với Coinbase: càng nhiều ETF ra đời, càng nhiều doanh thu phí lưu ký, nhưng đồng thời cũng kéo theo áp lực quản lý ngày càng tăng, rủi ro vận hành mở rộng. Một khi có sự cố xảy ra ở bất kỳ khâu nào, toàn ngành sẽ rơi vào hoảng loạn.

Quyền lực của nhà cung cấp chỉ số và “người gác cổng”

Ít ai để ý rằng, trong cơn cuồng nhiệt ETF này, người nắm giữ quyền lực thực sự chính là các nhà cung cấp chỉ số.

CF Benchmarks, CoinDesk, Bloomberg Galaxy và một số tổ chức khác thực chất đóng vai trò “người gác cổng”, quyết định thành phần cấu thành ETF, quy tắc trọng số và thời điểm tái cân bằng. Tiêu chuẩn thống nhất mới sẽ liên kết các điều kiện này với sự giám sát và các chuẩn mực tham khảo của các nhà cung cấp chỉ số, qua đó củng cố vị thế độc quyền của các nhà chơi hiện tại.

Ngay cả khi một công ty chỉ số mới có phương pháp luận tốt hơn, do thị trường đã quen với hệ sinh thái chỉ số hiện tại, các nhà tham gia mới cũng khó có thể thay đổi trạng thái này.

Chu kỳ thanh lý ETF sẽ đến sớm hơn

Lịch sử cung cấp một ví dụ tham khảo. Sau khi SEC phê duyệt tiêu chuẩn chung cho ETF cổ phiếu và trái phiếu vào năm 2019, số lượng ETF mới hàng năm đã tăng từ 117 lên 370. Kết quả là cạnh tranh về phí dịch vụ trở nên gay gắt, khiến hàng chục quỹ nhỏ có quy mô dưới 50 triệu USD lần lượt đóng cửa trong vòng hai năm.

Thị trường tiền điện tử đang lặp lại kịch bản này, nhưng điều kiện ban đầu còn tồi tệ hơn nhiều.

Các ETF Bitcoin mới ra mắt năm 2024 đã giảm phí xuống còn 20-25 điểm cơ bản, giảm một nửa so với thời kỳ đầu. Khi dòng sản phẩm ngày càng đông đúc, phí của các ETF chính sẽ tiếp tục bị đẩy xuống, các ETF của các tài sản quy mô nhỏ hơn sẽ không thể cạnh tranh về phí nữa. Các sản phẩm dễ bị tổn thương nhất — bao gồm các sản phẩm lặp lại dựa trên một token đơn lẻ, quỹ chỉ số niche và quỹ theo chủ đề — sẽ bị thanh lý đầu tiên vào cuối năm 2026 hoặc đầu năm 2027.

Tổng quan về các mức độ rủi ro

Đối với tài sản lớn (BTC, ETH): nhiều ETF hơn đồng nghĩa với độ sâu thanh khoản lớn hơn, nhiều kênh vay mượn hơn, chênh lệch giá chặt chẽ hơn. Bitwise dự đoán các ETF này sẽ hấp thụ hơn 100% lượng cung mới, tạo thành vòng phản hồi tích cực mạnh mẽ. Các cố vấn tổ chức bị cấm trực tiếp nắm giữ token, ETF trở thành lựa chọn duy nhất của họ, qua đó làm sâu sắc thêm mối liên hệ giữa thị trường spot và phái sinh.

Đối với tài sản trung bình (SOL, XRP, ADA và các ETF hợp lệ hoặc có hợp đồng tương lai): các lựa chọn lưu ký sẽ ngày càng khan hiếm và tập trung hơn. Chỉ có Coinbase và một số nhà lưu ký chuyên nghiệp mới sẵn sàng xử lý các token này, các nhà lưu ký nhỏ hơn sẽ dần rút lui do không thể phân bổ chi phí. Trong biến động thị trường, quá trình tạo/đổi trả sẽ dễ bị gián đoạn, việc chênh lệch NAV tăng cao là bình thường.

Đối với tài sản dài đuôi (token meme, token theo chủ đề đặc thù): hầu như không có nhà lưu ký chính thống nào sẵn sàng tiếp nhận. Các sản phẩm này có thể dựa vào các nhà lưu ký nhỏ hoặc quốc tế, tập trung rủi ro vận hành và an ninh mạng. Phương pháp định giá cũng thường dựa trên các chỉ số tổng hợp từ một số ít sàn giao dịch, bất kỳ thao túng hoặc wash trading nào trên các sàn này đều có thể ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị ròng của ETF.

Hạn chế của khung pháp lý

Thành viên Ủy ban SEC Caroline Crenshaw từng cảnh báo rằng, các kênh tiêu chuẩn hóa này có thể dẫn đến việc thị trường bị ngập trong các sản phẩm được phê duyệt theo kiểu đối phó, tạo ra các điểm yếu hệ thống mà cơ quan quản lý không thể nhận biết trong trạng thái bình thường, chỉ xuất hiện sau khi khủng hoảng xảy ra.

Tiêu chuẩn thống nhất về cơ bản sẽ hướng dòng vốn vào các tài sản tiền điện tử có tính thanh khoản và tổ chức cao nhất — về bản chất chính là BTC, ETH và SOL. Vấn đề đặt ra là: Liệu làn sóng ETF này có thực sự củng cố hạ tầng tập trung quanh một số ít đồng coin và nhà lưu ký duy nhất, hay là phân tán rủi ro và mở rộng khả năng tiếp cận?

Trò chơi cuối cùng

Đối với Bitcoin và Ethereum, đợt sóng này chắc chắn là thời điểm đăng quang. Tài sản lưu ký của Coinbase đã đạt 3 nghìn tỷ USD vào quý III năm 2025. Mỗi lớp sản phẩm ETF mới đều mang lại các kênh đầu tư mới, nguồn vay mới, lý do để xây dựng hạ tầng lưu ký mới. Hiệu ứng mạng và tính dễ tổn thương cùng tồn tại.

Đối với các tài sản dài đuôi, câu chuyện lại hoàn toàn khác biệt. Nhiều sản phẩm ETF hơn có thể mang lại tính hợp pháp cao hơn, nhưng đổi lại là độ sâu thanh khoản ngày càng mỏng, độ sâu của từng sản phẩm giảm đi, và rủi ro thanh lý quỹ ngày càng tăng. Các nhà phát hành cược rằng một số trong số đó sẽ tồn tại. Các nhà tham gia ủy quyền cược rằng trước khi làn sóng rút lui quy mô lớn xảy ra, họ có thể thu lợi từ spread và phí vay. Các nhà lưu ký tin rằng tập trung hóa sẽ mang lại lợi nhuận tốt hơn cạnh tranh — ít nhất là trước khi các cơ quan quản lý hoặc khách hàng bắt buộc đa dạng hóa.

Tiêu chuẩn thống nhất đã làm cho việc ra mắt ETF tiền điện tử dễ dàng hơn. Nhưng để chúng tồn tại thì không đơn giản như vậy.