ETH 2025: Từ Hỗn Loạn Quy Định đến Mô Hình Cứu Rỗi Fusaka

Khủng Hoảng Danh Tính Đã Làm Tê Liệt Ethereum

Năm 2025 là năm Ethereum phải đối mặt với một câu hỏi tồn tại: bạn thực sự là ai? Đó không phải là một khủng hoảng kỹ thuật, mà là khủng hoảng về danh tính.

Dù có các nâng cấp, các influencer, và các chiến dịch của cộng đồng, thị trường đã thanh lý ETH vào một phân khúc khó xử: không phải là vàng thật như Bitcoin, cũng không phải là động cơ tốc độ cao như Solana. Về mặt dự trữ giá trị, ETH thiếu sự tinh khiết và đơn giản của BTC. Về mặt hiệu suất kỹ thuật, nó bị Solana vượt trội về thông lượng, DePIN và giao dịch tần suất cao, trong khi Hyperliquid chiếm ưu thế trong việc thu phí. Trong khi đó, cập nhật Dencun năm 2024 đã chứng minh là một con dao hai lưỡi: giảm phí gas cho L2, nhưng làm rỗng hầu bao của Ethereum.

Dữ liệu quý 3 năm 2025 không nói dối: mặc dù ETH gần đạt đỉnh lịch sử, doanh thu của giao thức đã giảm 75% so với cùng kỳ năm trước, chỉ còn 39,2 triệu đô la. Đối với các nhà đầu tư tổ chức đánh giá theo tỷ lệ P/E, đó là tín hiệu của một mô hình kinh doanh đang sụp đổ. Ethereum dường như bị mắc kẹt trong một “vùng xám”, không có một câu chuyện rõ ràng.

Sự Tương Đồng Lịch Sử: Pulau Senang và Giấc Mơ Utopian Đã Thất Bại

Kịch bản này kỳ lạ thay lại gợi nhớ đến thử nghiệm nhà tù của Singapore những năm 60. Năm 1960, giám đốc nhà tù Daniel Dutton đã nghĩ ra một “nhà tù không tường” trên đảo Pulau Senang, tin rằng tự do và niềm tin có thể chuộc lỗi cho tội phạm. Không có hàng rào, dây thép gai, hay lính canh vũ trang—chỉ có công việc danh dự và cộng đồng. Ban đầu, có vẻ như là một phép màu: tỷ lệ tái phạm chỉ là 5%, thu hút sự chú ý của Liên Hợp Quốc.

Nhưng bản chất con người không bị đánh lừa bởi công nghệ. Khi lòng tham và sự bất mãn bắt đầu gia tăng, đến tháng 7 năm 1963, các tù nhân, trang bị các dụng cụ lao động như xẻng, dao machete và parang, đã nổi loạn. Họ đốt cháy các công trình mà họ đã xây dựng, giết Dutton—người tin vào sự cứu rỗi của họ, và biến utopia thành địa ngục.

Ethereum đã lặp lại sai lầm đó vào tháng 3 năm 2024 với Dencun (EIP-4844): đã phá bỏ “bức tường kinh tế” giữa L1 và L2, cung cấp không gian dữ liệu gần như miễn phí, hy vọng Layer 2 sẽ mang lại giá trị cho mainnet. Thay vào đó, các L2 đã phát động một “sự săn mồi kinh tế âm thầm”: kiếm hàng chục nghìn đô la trong phí giao dịch hàng ngày, chỉ trả cho Ethereum vài đô la.

Nghịch lý Sau Dencun: Sự Biến Động Không Kiểm Soát

Dencun đã giới thiệu các giao dịch Blob (EIP-4844) với cơ chế định giá dựa trên cung cầu đơn giản. Vì không gian Blob ban đầu vượt xa nhu cầu, Base Fee đã giảm xuống còn 1 wei—gần như bằng không.

Kết quả? Base và Arbitrum đã trả cho Ethereum một “tiền thuê” nhỏ bé trong khi tính phí đáng kể cho người dùng. Đồng thời, các giao dịch trước đây diễn ra trên L1 đã chuyển sang L2, giảm thiểu việc đốt ETH qua cơ chế EIP-1559. Trong quý 3 năm 2025, lạm phát của Ethereum đã tăng trở lại +0,22% hàng năm, mất đi câu chuyện về “tài sản giảm phát” đã hỗ trợ đà tăng trong nhiều năm.

Đây là tình cảnh “L2 ăn thịt, L1 ăn gió”—cộng đồng gọi đó là hiệu ứng “ký sinh trùng”.

Bước Chuyển Chính Sách Điều Chỉnh Đã Thay Đổi Mọi Thứ

Trong khi Ethereum rối ren, Hoa Kỳ đã thực hiện một bước ngoặt quan trọng. Tháng 11 năm 2025, chủ tịch SEC Paul Atkins đã trình bày “Dự án Crypto”—kế hoạch thiết lập lại quy định, chấm dứt những năm “Regulation by Enforcement”.

Điểm mới chính: SEC đã giới thiệu “Phân loại Token”, thừa nhận rằng đặc tính của các tài sản kỹ thuật số là linh hoạt. Một token không còn là chứng khoán mãi mãi. Với hơn 1,1 triệu validator và mạng lưới nút phân phối rộng nhất thế giới, Ethereum chính thức được công nhận là không phải là chứng khoán.

Tháng 7 năm 2025, Quốc hội đã thông qua “Đạo luật Rõ Ràng Thị Trường Tài Sản Kỹ Thuật Số” (CLARITY Act), đưa ETH vào phạm vi điều chỉnh của CFTC và định nghĩa nó là “hàng hóa kỹ thuật số”. Điều này có nghĩa các ngân hàng có thể đăng ký làm “nhà môi giới hàng hóa kỹ thuật số”, cung cấp dịch vụ lưu ký và giao dịch ETH cho khách hàng. Trong các bảng cân đối ngân hàng, ETH không còn là tài sản rủi ro cao không rõ ràng nữa, mà là một hàng hóa như vàng hoặc ngoại tệ.

Vấn đề staking đã được giải quyết một cách tinh tế: Layer ETH vẫn là hàng hóa, còn staking gốc được xem như một “dịch vụ” xác thực, không phải hợp đồng đầu tư. Các nhà đầu tư tổ chức bắt đầu xem ETH như một “Hàng hóa Sản Xuất”—một “trái phiếu internet” với đặc tính chống lạm phát.

Fusaka: Sửa Chữa Mô Hình Kinh Doanh

Ngày 3 tháng 12 năm 2025, Ethereum cuối cùng đã ra mắt cập nhật Fusaka—bước ngoặt thực sự.

EIP-7918: “Giá Sàn” của Blob

Đề xuất quan trọng nhất là EIP-7918, đã thay đổi căn bản cách định giá Blob. Thay vì một mức giá không giới hạn về phía giảm, giao thức đã thiết lập một mức giá sàn tối thiểu liên kết với giá gas của lớp thực thi L1 (chính xác là 1/15.258 của Base Fee của L1). Điều này có nghĩa là miễn là mainnet còn hoạt động, “giá tối thiểu” cho không gian Blob sẽ tự động tăng lên.

Kết quả là ngay lập tức và rõ rệt: Base Fee của Blob đã tăng gấp 15 triệu lần, từ 1 wei lên 0,01-0,5 Gwei. Đối với người dùng L2, chi phí cho mỗi giao dịch vẫn thấp (khoảng 0,01 USD), nhưng đối với giao thức Ethereum, doanh thu đã bùng nổ.

PeerDAS: Mở Rộng Cung Cấp

Để tránh giá cao hơn làm nghẹt phát triển L2, Fusaka đã đồng thời giới thiệu PeerDAS (EIP-7594). Cơ chế này cho phép các nút chỉ lấy mẫu một phần nhỏ ngẫu nhiên của Blob thay vì tải toàn bộ dữ liệu, giảm áp lực băng thông và lưu trữ khoảng 85%.

Điều này đã giúp Ethereum tăng mạnh cung Blob—số mục tiêu cho mỗi khối đã dần tăng từ 6 lên 14 hoặc hơn. Với giá sàn tăng và lượng cung tăng, Ethereum đã xây dựng mô hình “tăng giá và tăng volume”.

Mô Hình Mới: “Seigniorage của An Toàn Kỹ Thuật Số”

Sau Fusaka, Ethereum hoạt động như một hệ thống thuế B2B dựa trên dịch vụ an ninh:

• Upstream: Layer 2 (Base, Optimism, Arbitrum) đóng vai trò “nhà phân phối”, bắt các giao dịch tần suất cao, giá trị thấp
• Core: Ethereum L1 bán hai loại hàng hóa: không gian thực thi giá trị cao (để thanh toán L2) và không gian dữ liệu dung lượng lớn (Blob)
• Chu trình tích cực: L2 phát triển mạnh hơn → cầu Blob tăng → dù giá đơn vị thấp, khối lượng cao → đốt ETH nhiều hơn → ETH giảm phát → tăng độ an toàn của mạng

Theo ước tính của nhà phân tích Yi, sau Fusaka, tốc độ đốt ETH trong năm 2026 có thể tăng gấp 8 lần.

Đánh Giá: Làm Thế Nào Để Định Giá “Trustware”

Với mô hình kinh doanh rõ ràng, câu hỏi đặt ra là: làm thế nào để định giá tài sản lai này?

Phương pháp DCF: 21Shares đã tính toán giá trị hợp lý của ETH trong khoảng $3.998 (kịch bản bảo thủ) và $7.249 (kịch bản lạc quan) dựa trên dòng tiền và cơ chế đốt. EIP-7918 cung cấp nền tảng vững chắc để dự báo doanh thu tối thiểu của L1 theo tuyến tính.

Phần thưởng Tiền tệ: ETH là tài sản thế chấp chính của DeFi (TVL trên 100 tỷ đô), là điểm tựa niềm tin cho DAI và các stablecoin khác, và là đơn vị tính của thị trường NFT. Với ETF giữ ETH và các quỹ dự trữ doanh nghiệp (Bitmine nắm giữ 3,66 triệu ETH), thanh khoản thu hẹp, tạo ra phần thưởng tương tự vàng.

“Trustware”: Consensys đã giới thiệu khái niệm Ethereum không chỉ bán sức mạnh tính toán, mà còn là “mục đích phi tập trung và bất biến”. Với việc đưa RWA vào, Ethereum sẽ chuyển từ “xử lý giao dịch” sang “bảo vệ tài sản”. Nếu bảo vệ 10.000 nghìn tỷ đô tài sản toàn cầu bằng cách áp dụng “thuế an ninh” 0,01% mỗi năm, vốn hóa Ethereum phải tỷ lệ thuận với giá trị kinh tế mà nó bảo vệ.

Thị Trường Cạnh Tranh: Phân Chia Các Thị Trường

Năm 2025, phân chia đã trở thành cấu trúc:

Solana là Visa/Nasdaq: TPS cực cao, độ trễ thấp, lý tưởng cho giao dịch, thanh toán và DePIN.

Ethereum là SWIFT/FedWire: không xử lý từng giao dịch mua, mà tập trung vào “gói thanh toán” chứa hàng nghìn giao dịch. Các tài sản giá trị cao, tần suất thấp (token hóa trái phiếu chính phủ, thanh toán xuyên biên giới) thích hợp hơn với Ethereum vì độ an toàn cao hơn.

Trong lĩnh vực RWA—thị trường nghìn tỷ trong tương lai—Ethereum vẫn chiếm ưu thế. BlackRock BUIDL và Franklin Templeton đã chọn Ethereum cho các dự án mẫu. Lý luận của các tổ chức lớn rất đơn giản: đối với tài sản từ hàng trăm triệu đến hàng tỷ đô, an toàn là ưu tiên hàng đầu. 10 năm uptime liên tục của Ethereum là “bức tường thành” sâu nhất của nó.

Kết Luận: Một Bước Nhảy Vào Niềm Tin

Ethereum đã lạc lối? Năm 2025, nó đã thực hiện một bước nhảy mạo hiểm hướng tới mô hình “seigniorage của nền kinh tế kỹ thuật số”, từ bỏ giấc mơ utopian của Pulau Senang. Giống như nhà tù không tường đã cháy trong ngọn lửa nổi loạn, Ethereum cũng phải chấp nhận rằng công nghệ đơn thuần không thể giải quyết các động thái kinh tế của con người.

Nhưng khác với Pulau Senang, Ethereum đã sống sót. Nó đã thiết kế lại các quy tắc, nhận được sự công nhận về quy định, và xây dựng lại mô hình kinh doanh trên nền tảng vững chắc hơn. Không phải là câu chuyện cứu rỗi utopian, mà là thích nghi thực dụng. Liệu Fusaka có đáp xuống cánh đồng rơm hay đá vững chắc, chỉ thời gian mới trả lời được.