Khi Niềm Tin Suy Sụp: Cách Thanh Khoản Vĩ Mô và Tâm Lý Thị Trường Va Chạm tại Đỉnh Chu Kỳ

Sự kiện thanh lý ngày 11 tháng 10 đã để lại thị trường tiền điện tử trong một trạng thái kỳ lạ—bề mặt có vẻ bình yên, nhưng rung động bên dưới vẫn tồn tại. Một sự mất sạch giá trị danh nghĩa $19 tỷ đô la trên 1,6 triệu tài khoản không chỉ kích hoạt bán tháo hoảng loạn; nó còn phơi bày mức độ mong manh của nền tảng hiện tại của thị trường, buộc các nhà đầu tư phải đối mặt với một câu hỏi hiếm khi được đặt ra trong đợt tăng giá này: chúng ta đang gần hơn đến hồi kết hơn là bắt đầu?

Quy mô đã làm vỡ thị trường

Ngày đó trong tháng 10 trở thành bước ngoặt—sự kiện thanh lý lớn nhất trong lịch sử crypto. Khi tuyên bố áp thuế 100% của Trump gây ra bất ổn toàn cầu, BTC giảm gần 13% trong 30 phút, kích hoạt một chuỗi phản ứng mà phần lớn các nhà tham gia thị trường không chuẩn bị trước. Đây không phải là một điều chỉnh bình thường; đó là một sự xáo trộn lớn thử thách khả năng của hệ sinh thái có thể hấp thụ cú sốc mà không dẫn đến các thất bại dây chuyền.

Điều làm cho lần thanh lý này đặc biệt không chỉ là quy mô của nó—mà còn là những gì nó tiết lộ về cách các thị trường phái sinh hoạt động dưới áp lực cực đoan. Các nhà tạo lập thị trường đồng thời rút thanh khoản, tạo ra một khoảng trống thanh khoản làm tăng thêm thiệt hại. Altcoin gánh chịu gánh nặng nặng nhất, một số giảm hơn 99%, trong khi các cơ chế tự động giảm đòn bẩy trên nhiều sàn giao dịch gặp trục trặc, buộc các vị thế phải đóng ở mức giá phi lý do nhầm lẫn ưu tiên và vấn đề minh bạch.

Sự tương phản với các vụ sụp đổ trước đây mang tính hướng dẫn. Khác với các điểm thất bại đơn lẻ của LUNA hay FTX, ngày 11 tháng 10 đã phơi bày các điểm yếu hệ thống trong hạ tầng giao dịch hợp đồng. Những giới hạn của cơ chế thanh lý hiện tại và hoạt động của các nhà tạo lập thị trường trở nên rõ ràng khi độ biến động đạt mức cực đoan.

Ảnh hưởng lan tỏa: Khi niềm tin trở thành truyền nhiễm

Sau sự kiện thanh lý, tin đồn về thiệt hại của các nhà tạo lập thị trường lớn, đặc biệt là Wintermute, đã gây ra những cú sốc bổ sung trong một thị trường đã rung chuyển. Khi stablecoin USDe tạm thời sụt giảm xuống còn $0.65 trên các sàn lớn, ký ức về vụ sụp đổ UST năm 2022 ùa về. Cảm giác hoảng loạn có vẻ hợp lý ở bề mặt.

Tuy nhiên, đây là nơi phân tích sâu hơn tiết lộ những điểm tinh tế quan trọng. Người sáng lập Wintermute đã làm rõ rằng việc cách ly rủi ro hiện tại còn mạnh mẽ hơn nhiều so với năm 2022, khi liên kết giữa các tổ chức tạo thành một mạng lưới hệ thống phức tạp. Việc USDe mất peg, dù đáng lo ngại, bắt nguồn từ sự không phù hợp về thanh khoản ở cấp độ sàn giao dịch chứ không phải do lỗi của giao thức—giá của nó vẫn duy trì gần peg trên các nền tảng DeFi như Curve và Aave. Ethena duy trì các cơ chế minting và redemption hoạt động bình thường trong suốt cơn bão, cho thấy cú sốc này là một bài kiểm tra căng thẳng hơn là một mối đe dọa tồn tại.

Các mối quan tâm song song về các ngân hàng khu vực của Mỹ cũng góp phần vào bối cảnh tiêu cực. Zions Bancorp và Western Alliance tiết lộ các khoản nợ xấu, nhưng quy mô vẫn hạn chế—ít hơn 1% tổng danh mục cho vay, thậm chí thấp hơn mức trung bình của ngành ngân hàng Mỹ. Đây là các sự cố rủi ro riêng lẻ, không phải là sự sụp đổ hệ thống như một số lo ngại.

Mô hình ở đây quan trọng: thị trường đối mặt với nhiều yếu tố gây căng thẳng cùng lúc, làm tăng tác động tâm lý vượt xa sự suy giảm về cơ bản. Đây là bản chất của nỗi sợ dây chuyền trong các thị trường tìm kiếm niềm tin.

Đọc các dấu hiệu vĩ mô: Thanh khoản tại điểm biến đổi

Phía sau drama thị trường, bảng cân đối của Cục Dự trữ Liên bang kể một câu chuyện quan trọng. Bắt đầu từ tháng 4 năm 2024, Fed đã giảm tốc độ mua lại Kho bạc từ $25 tỷ đô la hàng tháng xuống còn $5 tỷ đô la. Đến giữa tháng 10, Powell gợi ý rằng việc giảm quy mô bảng cân đối có thể chấm dứt “trong những tháng tới”—sớm hơn nhiều so với dự báo tháng 12 trước đó. Phép tính đơn giản: Fed đã thu hẹp bảng cân đối của mình thêm 2,38 nghìn tỷ đô la so với đỉnh điểm, và dự trữ ngân hàng đã giảm xuống còn 2,93 nghìn tỷ đô la, gần với phạm vi thấp của mục tiêu hoạt động.

Công cụ repo ngược qua đêm, một cơ chế rút thanh khoản khác, đã bị rút sạch hoàn toàn kể từ tháng 8. Tài khoản Tổng Quỹ Kho bạc (TGA) còn giữ một số dư lớn, nhưng các gián đoạn do chính phủ đóng cửa đã làm phức tạp tiến trình giải phóng thanh khoản của Kho bạc.

Điều này tạo ra một góc nhìn bị bỏ qua: thanh khoản vĩ mô đã chạm đáy, không phải do cạn kiệt kéo dài mà do chính sách giảm tốc. Câu hỏi không phải là liệu thanh khoản sẽ cải thiện cuối cùng—chắc chắn sẽ, khi việc giảm quy mô bảng cân đối kết thúc và chi tiêu của chính phủ tiếp tục. Câu hỏi là về thời điểm và quy mô.

Bằng chứng trên chuỗi: Chưa có thoát hiểm hoảng loạn—Chưa

Dữ liệu ETF giao ngay của Bitcoin và Ethereum cung cấp một cái nhìn về niềm tin của các tổ chức. Sau ngày 11 tháng 10, cả hai đều có dòng chảy ròng trong hai tuần liên tiếp, nhưng quy mô vẫn khá kiểm soát—không có gì gần với các kịch bản thoát hiểm hoảng loạn mà một số lo ngại. Thật đáng chú ý, cung stablecoin vẫn tiếp tục tăng trưởng, thậm chí còn tăng tốc trong thời gian thị trường điều chỉnh. Điều này cho thấy vốn trên chuỗi vẫn đang tích lũy, không chạy khỏi.

Bức tranh này trái ngược với tâm lý chung: sự giảm giá gần đây của crypto dường như chủ yếu do thắt chặt thanh khoản vĩ mô hơn là do dòng vốn cơ bản rút khỏi hệ sinh thái. Dòng chảy ETF giao ngay hạn chế, sự tăng trưởng của stablecoin vẫn duy trì—những dấu hiệu này cho thấy dù tâm lý đã xấu đi, niềm tin chưa hoàn toàn tan vỡ.

Thay đổi câu chuyện: Khi “Chu kỳ muộn” trở thành câu chuyện mặc định

Có lẽ sự thay đổi quan trọng nhất là tâm lý. Khái niệm “chu kỳ bốn năm”, ít được đề cập trong đợt tăng giá trước, đã trở lại như câu chuyện chủ đạo của thị trường. Một khảo sát của Coinbase từ tháng 9 cho thấy 45% nhà đầu tư tổ chức đã tin rằng thị trường đã bước vào giai đoạn cuối của chu kỳ tăng; sau ngày 11 tháng 10, tỷ lệ này gần như chắc chắn đã tăng.

Trong một ngày, hơn $20 tỷ vị thế mua dài có đòn bẩy đã bị loại bỏ. Chỉ số Sợ Hãi & Tham lam của crypto tụt xuống mức thấp trong khoảng 20, mức mà theo lịch sử thường báo hiệu các đợt đảo chiều do capitulation hoặc tiếp tục suy yếu. Tâm lý hiện nay nghiêng về “chu kỳ tăng muộn” hoặc thậm chí là “giai đoạn phân phối”.

Từ góc độ lý thuyết chu kỳ, phạm vi giá hiện tại của Bitcoin giống như các đỉnh đạt được trong giai đoạn 2015-2018, và đỉnh cuối cùng trước khi thị trường gấu 2018 bắt đầu. Đối với những người theo dõi mô hình chu kỳ, các điểm tương đồng này rõ ràng một cách không thoải mái.

Các yếu tố vĩ mô bất định: Chính trị và bất ổn chính sách

Gia tăng chiến tranh thương mại Mỹ-Trung—từ các đe dọa thuế 100% của Trump đến các hạn chế của Bắc Kinh về đất hiếm và khoáng sản chiến lược—vẫn là tác nhân kích hoạt thị trường trực tiếp nhất. Ngày 1 tháng 11 đánh dấu ngày áp thuế chính thức, với khả năng có cuộc gặp trực tiếp giữa các lãnh đạo tại hội nghị APEC mở ra một cửa sổ giảm leo thang. Cả hai bên đều đã gợi ý về việc giảm căng thẳng, nhưng các căng thẳng cấu trúc cơ bản vẫn chưa được giải quyết.

Việc chính phủ Mỹ đóng cửa, kéo dài sang giai đoạn mở rộng, ảnh hưởng đến tốc độ hoạt động của Fed và lịch trình phát hành dữ liệu. Các dữ liệu việc làm và kinh tế bị trì hoãn có thể ảnh hưởng đến kỳ vọng cắt lãi suất, mặc dù thị trường đã phản ánh kỳ vọng nới lỏng mạnh mẽ của Fed trong Quý 4.

Kết luận: Sức bền dưới sự lo lắng

Bitcoin đã thể hiện khả năng chống chịu đáng kể trong sự kiện thanh lý lớn nhất lịch sử—mức giảm khoảng 17% dù chịu áp lực dây chuyền khủng khiếp. Ethereum cũng theo mô hình tương tự. Cơ sở hạ tầng thị trường cốt lõi vẫn giữ vững mặc dù căng thẳng cực độ. Đây không phải là những quan sát nhỏ khi đánh giá xem chúng ta có đang đối mặt với sự bất ổn cấu trúc hay chỉ là biến động chiến thuật.

Tuy nhiên, độ mong manh của altcoin là không thể phủ nhận. Đòn bẩy cao, thanh khoản thấp, và vị thế tập trung vào các tài sản vốn nhỏ hơn có nghĩa là sự biến động cực đoan có khả năng lặp lại. Các quỹ đang hướng tới các tài sản an toàn hơn—Bitcoin và Ethereum đang hấp thụ dòng vốn rời khỏi các lựa chọn rủi ro hơn.

Những gì tiếp theo: Ngã rẽ của con đường

Thị trường crypto đang đứng trước một điểm biến đổi thực sự, nhưng hướng đi chính xác phụ thuộc vào các yếu tố đang hình thành trong thời gian thực:

Nếu thanh khoản vĩ mô cải thiện rõ ràng: Bảng cân đối của Fed kết thúc giảm tốc, chi tiêu chính phủ tiếp tục, và chính sách trở nên nới lỏng. Thị trường crypto vẫn còn tiềm năng mở rộng trong chu kỳ tăng hiện tại.

Nếu thanh khoản vẫn còn hạn chế: Thị trường sẽ quay trở lại đúng với thời điểm của chu kỳ bốn năm truyền thống, có thể rơi vào giai đoạn hợp nhất cao hoặc giai đoạn đầu của thị trường gấu.

Dấu hiệu trung gian khá rõ ràng: Khả năng chống chịu của Bitcoin, cơ sở hạ tầng thị trường còn nguyên vẹn, và dòng vốn trên chuỗi vẫn tiếp tục tích lũy cho thấy hệ sinh thái đã hấp thụ cú sốc lớn mà không sụp đổ. Câu chuyện về việc thị trường gấu sắp đến có thể còn sớm.

Vị thế chiến lược nên tiếp tục tập trung vào các tài sản cốt lõi (Bitcoin và Ethereum) trong khi duy trì quản lý rủi ro kỷ luật đối với các khoản đầu tư altcoin. Theo dõi các chỉ số thanh khoản vĩ mô và các diễn biến địa chính trị trong tháng 11—những biến số này, chứ không phải các cực đoan tâm lý, sẽ quyết định liệu đợt điều chỉnh này có sâu hơn hoặc đảo chiều.