Khi Flywheel bị hỏng: Tại sao các công ty quỹ tiền điện tử không thể mua dip

Nghịch lý rõ ràng: các công ty quỹ tiền điện tử hiện đang nắm giữ hàng trăm tỷ đô la trong “sức mạnh chiến đấu,” thế nhưng họ lại đang chứng kiến giá Bitcoin và Ethereum sụt giảm mà không hành động. Điều này không phải là điều dự kiến xảy ra. Trong đợt tăng giá ngắn hạn của tháng Tư, các công ty này là lực lượng mua liên tục thúc đẩy thị trường đi lên. Giờ đây, khi giá đã chạm đáy ngắn hạn—thời điểm lý tưởng để tích lũy—nhiều công ty đã im lặng.

Nguyên nhân không phải là hoảng loạn hay hết tiền mặt. Thay vào đó, là sự sụp đổ căn bản trong cơ chế huy động vốn đã xây dựng đế chế của họ: phần thưởng giá cổ phiếu. Hiểu được điều này đòi hỏi phải xem xét cách mà chiếc bánh đà này dự kiến hoạt động, lý do tại sao nó hiện tại bị kẹt, và điều gì sẽ xảy ra tiếp theo.

Động cơ hai nhiên liệu khiến Quỹ Tiền điện tử trở nên không thể ngăn cản

Chiến lược, công ty quỹ tiền điện tử hàng đầu, đã tiên phong trong mô hình mà hầu hết các đối thủ cạnh tranh hiện nay đều theo đuổi. Chiếc bánh đà hoạt động dựa trên hai nguồn nhiên liệu chính.

Đầu tiên là trái phiếu chuyển đổi—một cơ chế tinh tế nơi các công ty phát hành trái phiếu lãi suất thấp để huy động vốn mua Bitcoin. Chiến lược đã tích lũy 8,2 tỷ đô la qua kênh này trước năm 2025, về cơ bản vay mượn với lãi suất gần như bằng 0 để mua các tài sản tăng giá. Nhưng phương pháp này có giới hạn; nó không thể mở rộng vô hạn mà không làm tổn hại các chỉ số tín dụng.

Động cơ thứ hai mạnh mẽ hơn là kế hoạch phát hành cổ phiếu (ATM) theo thị trường. Khi giá cổ phiếu của Chiến lược giao dịch ở mức cao hơn giá trị tài sản ròng (the crypto holdings per share), công ty có thể phát hành cổ phiếu mới theo giá thị trường. Nếu Bitcoin trị giá $100 mỗi cổ phiếu nhưng cổ phiếu giao dịch ở mức 200 đô la, việc bán cổ phiếu tương đương chuyển đổi $200 tiền mặt thành $100 Bitcoin, làm tăng lượng crypto trên mỗi cổ phiếu. Điều này tạo ra một chiếc máy vận hành gần như ma thuật, liên tục tự duy trì.

Đến năm 2024, Chiến lược đã thiết lập hạn mức $21 tỷ đô la ATM. Tháng 5 năm 2025, họ bổ sung thêm $21 tỷ đô la nữa. Tổng công suất còn lại là 30,2 tỷ đô la—đủ để mua khoảng $30 tỷ đô la Bitcoin nữa, hoặc ít nhất là theo niềm tin của thị trường. Các phiên bản tương tự của chiếc bánh đà này tồn tại trên toàn ngành: BitMine đã ra mắt kế hoạch ATM trị giá 24,5 tỷ đô la tập trung vào ETH, Metaplanet niêm yết tại Nhật Bản đã huy động hơn $400 triệu đô la trong những tháng gần đây, và hàng chục nhà nhỏ hơn đã áp dụng các biến thể của cùng một mẫu.

Sự sụp đổ: Khi phần thưởng giá cổ phiếu đảo chiều

Lỗi chết người của chiếc bánh đà trở nên rõ ràng khi điều kiện thị trường đảo chiều.

Bước đột phá đến từ một chỉ số gọi là mNAV: vốn hóa thị trường chia cho giá trị của các khoản nắm giữ crypto. Khi mNAV vượt quá 1.0, cổ phiếu giao dịch ở mức cao hơn giá trị thực và việc bán cổ phiếu mang lại lợi ích. Khi nó giảm xuống dưới 1.0, việc bán cổ phiếu đồng nghĩa với phát hành cổ phiếu ở mức chiết khấu—đồng nghĩa về mặt kinh tế với việc mua Bitcoin với lỗ.

Từ tháng 11, mNAV của Chiến lược đã ở dưới nước. Công ty hiện đối mặt với tình huống vô lý: có hạn mức ATM 30,2 tỷ đô la nhưng không thể sử dụng mà không làm giảm giá trị cổ đông. Thay vì đốt vốn để phát hành cổ phiếu chiết khấu, Chiến lược đã bán ra 1,44 tỷ đô la cổ phiếu với giá bán phá giá để thiết lập quỹ dự phòng cổ tức—cơ bản là thế chấp tăng trưởng tương lai để trả nợ và duy trì cổ tức cổ phần ưu đãi.

Điều này không phải là sự cố riêng lẻ. Hầu hết các công ty quỹ tiền điện tử đều chứng kiến mNAV sụp đổ cùng với giá crypto. Đối với những công ty có hạn mức ATM bị khóa dưới nước, tình hình cũng tương tự: về mặt danh nghĩa có quy mô vốn lớn nhưng lại bất lực. Chiếc bánh đà chi tiêu vốn đã trở thành một chiếc máy chạy bộ bảo vệ vốn.

Nghịch lý giữa tiền mặt dồi dào và vốn ít ỏi

Vậy sức mua thực tế nằm ở đâu? Thị trường nắm giữ khoảng hơn 300 tỷ đô la trong “đạn dược” tổng hợp của tất cả các công ty quỹ—nhưng sức mua thực tế đã giảm đáng kể.

Một phân khúc gồm các công ty nắm giữ crypto lâu đời như Cantor Equity Partners, xếp thứ ba về lượng Bitcoin nắm giữ với mNAV là 1.28. Các công ty này tích lũy tài sản qua sáp nhập hoặc nắm giữ hoạt động chứ không dựa vào phát hành đòn bẩy, do đó họ thiếu khả năng vay nợ và sự cấp bách để huy động vốn một cách mạnh mẽ. BitMine, quỹ tiền điện tử Ethereum chiếm ưu thế, là một ví dụ đối lập. Dù mNAV dưới 1.0, họ vẫn duy trì hoạt động mua gần 100.000 ETH tuần trước theo chủ tịch Tom Lee—bởi vì họ còn giữ $882 triệu đô la dự trữ tiền mặt không có thế chấp. Kho dự trữ vốn này, dù lớn, vẫn có giới hạn và có thể cạn kiệt.

Quỹ đạo của BitMine phản ánh thực tế mới nổi: các công ty có tiền mặt sẵn sàng có thể tiếp tục tích lũy, trong khi những công ty dựa vào kỹ thuật tài chính phải đối mặt với giới hạn. CleanSpark đã công bố kế hoạch phát hành trái phiếu chuyển đổi trị giá 1,15 tỷ đô la để mua Bitcoin, và Metaplanet vẫn tiếp tục tiếp cận thị trường nợ. Nhưng mỗi đô la huy động đều đi kèm nghĩa vụ trả lãi mà cuối cùng phải được thanh toán.

Sự chuyển đổi: Từ tích lũy sang tìm kiếm lợi nhuận

Với chiếc bánh đà huy động vốn truyền thống bị kẹt, các công ty quỹ tiền điện tử đang hoàn toàn định hướng lại chiến lược. Cách chơi cũ—mua mù quáng khi giá tăng, huy động mạnh để mua thêm—không còn hiệu quả nữa. Thực tế mới đòi hỏi phải trả lãi trên trái phiếu phát hành và chi trả chi phí vận hành ngay cả khi giá cổ phiếu vẫn còn dưới nước.

Điều này đã thúc đẩy một sự chuyển hướng mạnh mẽ sang các chiến lược tạo lợi nhuận. BitMine dự kiến ra mắt MAVAN (Mạng lưới xác thực Mỹ đại lục) trong Quý 1 năm 2026 để staking Ethereum, hướng tới $340 triệu đô la doanh thu staking hàng năm. Các quỹ tiền điện tử tập trung vào Solana như Upexi và Sol Strategies có thể tạo ra lợi nhuận 8% hàng năm thông qua tham gia mạng lưới. Những lợi nhuận này đóng vai trò then chốt: chúng bù đắp chi phí dịch vụ nợ và chi phí vận hành.

Hệ quả là rõ ràng: các tài sản tạo ra lợi nhuận bản địa—chủ yếu là Ethereum qua staking—hiện thu hút vốn quỹ nhiều hơn. Bitcoin, không tạo ra lợi nhuận theo giao thức, gặp khó khăn hơn trong việc tích lũy từ các quỹ quỹ thuần túy. Điều này không phải là sự thay đổi chiến lược có chủ ý mà là một nhu cầu kinh tế được che giấu dưới dạng tùy chọn.

Ảo tưởng về đạn dược vô hạn

Thông điệp chính rút ra rõ ràng: các công ty quỹ tiền điện tử chưa bao giờ là những cứu tinh của thị trường như vẻ ngoài trong các chu kỳ tăng giá. Họ là những bộ khuếch đại theo chu kỳ, làm tăng cường các xu hướng hiện có thông qua đòn bẩy tài chính. Câu chuyện “đạn dược vô hạn” hoàn toàn dựa vào việc duy trì phần thưởng giá cổ phiếu—một điều kiện chỉ đúng khi thị trường tăng.

Thị trường hiện tại minh chứng rõ ràng cho thực tế cơ học này. Hàng trăm tỷ đô la trong năng lực danh nghĩa tồn tại trên bảng cân đối kế toán của các công ty, nhưng việc triển khai thực tế đã chững lại. Chiếc bánh đà thúc đẩy tích lũy trong đợt tăng giá 2024-2025 đã đảo chiều thành một chiếc bánh đà của giới hạn.

Cho đến khi mNAV trở lại trên 1.0—đòi hỏi phải tăng giá Bitcoin đáng kể hoặc pha loãng chiến lược định giá trên mỗi cổ phiếu—các công ty quỹ sẽ vẫn trong chế độ bảo vệ vốn. Sự thật lạnh lùng: quỹ tiền điện tử khuếch đại đà thị trường; chúng không tạo ra nó. Van vẫn đóng cho đến khi thị trường ấm lên trước.