Cách ETF đang viết lại các quy tắc của thị trường Crypto

Một Hạ Tầng Mới Cho Thị Trường Chín Muồi

Chưa lâu trước đây, việc tiếp cận tiền điện tử vẫn còn rời rạc: các sàn giao dịch phi tập trung, các giải pháp lưu ký offshore, các quỹ tín thác mập mờ. Rồi tháng 1 năm 2024 đã đến. Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã chấp thuận việc niêm yết ETF Bitcoin spot, mở ra một cánh cửa mà nhiều người nghĩ rằng đã mãi mãi khép lại. Đó không chỉ đơn thuần là một sự chấp thuận hành chính. Đó là sự chuyển đổi cách mà vốn đầu tư tổ chức có thể thể hiện sự tiếp xúc với crypto.

Bước chuyển này đã làm điều mà blockchain không thể làm được một mình: không thay đổi cách xác thực các giao dịch hay cách các token di chuyển trên chuỗi. Thay vào đó, nó đã xây dựng một hạ tầng thị trường xung quanh crypto mà trước đây chưa từng tồn tại. Thanh khoản đã được cải thiện. Khả năng phát hiện giá đã được củng cố. Và trung tâm của hoạt động giao dịch đã dịch chuyển về các địa điểm được quy định và quy trình làm việc của các tổ chức.

ETF Spot vs. Futures: Hai Cấu Trúc, Hai Tác Động Hoàn Toàn Khác Nhau

Khi một nhà phát hành tạo ra ETF spot dựa trên Bitcoin hoặc Ethereum, sự tiếp xúc được thể hiện qua chính tài sản cơ sở đó. Các đồng tiền được mua vào, lưu ký, và thường bị loại khỏi vòng giao dịch của các sàn. Với ETF dựa trên hợp đồng tương lai, cơ chế khác biệt: sự tiếp xúc được cung cấp qua các hợp đồng CME, không qua việc sở hữu trực tiếp tài sản.

Sự khác biệt này không phải về kỹ thuật. Nó mang tính cốt lõi.

ETF spot tác động trực tiếp đến nguồn cung có sẵn. Mỗi lần tạo quỹ ETF tương ứng với một lần mua Bitcoin hoặc Ethereum trên thị trường spot. Mỗi lần rút quỹ tương ứng với một lần bán. Trong khi đó, ETF dựa trên hợp đồng tương lai hoạt động dựa trên vị thế trong các sản phẩm phái sinh và các cơ chế rollover, thay đổi basis và dòng chảy bảo hiểm mà không loại bỏ tài sản khỏi lưu thông.

Kết quả là, ETF spot có kênh tác động trực tiếp hơn đến giá, còn ETF dựa trên hợp đồng tương lai chủ yếu ảnh hưởng đến hệ sinh thái các sản phẩm phái sinh.

Động Cơ Vô Hình: Cách Thật Sự Hoạt Động của Việc Tạo và Hoàn Trả

ETF không đơn giản di chuyển giá chỉ bằng cách “tồn tại”. Chúng di chuyển thị trường qua quá trình tạo và hoàn trả, một cơ chế mà nhiều nhà giao dịch chưa nhận ra. Khi nhu cầu về quỹ ETF tăng lên, các nhà phát hành được ủy quyền tạo ra các cổ phần mới. Quỹ (hoặc các đại lý của nó) mua sự tiếp xúc cơ sở cần thiết để bảo vệ các ETF mới này. Ngược lại, khi rút quỹ, quá trình diễn ra theo chiều ngược lại.

Đối với ETF dựa trên Bitcoin spot, chu trình này đã biến dữ liệu dòng chảy thành một đối tượng mới để các nhà phân tích thị trường “nghiện”. Dòng vốn ròng chảy vào ETF tương ứng với việc mua vào tài sản cơ sở và tăng lượng lưu ký. Dòng chảy ra có thể là bán ra các tài sản cơ sở, tùy thuộc vào cách các nhà tạo lập thị trường quản lý tồn kho.

Đây là lý do tại sao các số liệu liên quan đến ETF đã trở thành phần của bình luận hàng ngày về crypto. Chúng không phải là chỉ số hoàn hảo, nhưng là các tín hiệu có thể quan sát, lặp lại, và dễ theo dõi hơn nhiều so với nhu cầu phân mảnh trên hàng trăm sàn giao dịch.

Minh Bạch Như Một Lợi Thế Cạnh Tranh Mới

Trước ETF, việc hiểu “ai đang mua” gần như là một trò chơi dự đoán. Các nhà phân tích suy luận nhu cầu dựa trên số dư của các sàn, dựa trên các heuristics on-chain, và các mảnh thông tin rải rác trong thị trường.

Với các ETF được quy định, tình hình đã thay đổi căn bản. Các nhà phát hành phải báo cáo các khoản nắm giữ. Các dòng chảy được theo dõi hàng ngày bởi hàng chục dịch vụ dữ liệu thị trường. “Ai mua” đã trở nên rõ ràng theo thời gian thực.

Sự thay đổi này mang lại tác động tâm lý và cấu trúc. Thị trường phải thích nghi với một thực tế mới: lượng lớn Bitcoin và Ethereum có thể được chuyển vào lưu ký dài hạn dưới dạng ETF, rời khỏi sổ lệnh của các sàn. Bitcoin được giữ trong ETF không hoạt động giống như Bitcoin trên sàn. Nó không tự động giảm biến động, nhưng thay đổi cân bằng giữa cung cấp thanh khoản và ít thanh khoản hơn.

Các Tín Hiệu Tổ Chức: Khi Các Cuộc Khảo Sát Phản Ánh Thực Tế

Sự quan tâm của các tổ chức không bắt đầu từ ETF, nhưng ETF đã cung cấp một kênh rõ ràng hơn để thể hiện. Theo khảo sát của Coinbase về các nhà đầu tư tổ chức công bố tháng 11 năm 2023, 64% nhà đầu tư đã có tiếp xúc với crypto dự kiến sẽ tăng phân bổ trong ba năm tới. Thậm chí còn đáng chú ý hơn: 45% các tổ chức chưa có phân bổ crypto dự kiến sẽ phân bổ trong cùng kỳ.

Dữ liệu về các hợp đồng phái sinh đã xác nhận xu hướng này. CME, nơi quản lý các thị trường hợp đồng tương lai crypto có quy mô tổ chức, đã ghi nhận các kỷ lục trong các báo cáo quý của mình. Trong quý 4 năm 2023, trung bình số lượng các nhà sở hữu vị thế lớn là 118. Trong quý 1 năm 2024, đạt đỉnh 137 trong tuần ngày 7 tháng 11. Trong quý 2 năm 2024, hợp đồng tương lai crypto ghi nhận kỷ lục mới với 530 nhà sở hữu vị thế lớn trong tuần ngày 12 tháng 3.

Đây không phải dự báo giá. Đây là các chỉ số về sự tham gia của tổ chức. Cùng với việc tiếp cận qua ETF, chúng giải thích tại sao hoạt động giao dịch crypto vẫn tiếp tục dịch chuyển về các hạ tầng được quy định.

Thanh Khoản và Độ Sâu: Đóng Góp Cụ Thể của ETF

Thanh khoản không chỉ liên quan đến tổng khối lượng. Nó liên quan đến khả năng thực hiện một lệnh lớn mà không làm thay đổi giá. ETF đã cải thiện môi trường này theo ba cách cụ thể.

Thứ nhất: thu hút nhiều nhà tạo lập thị trường hơn vào hệ sinh thái. Chính hoạt động của ETF trở thành một công cụ mới để định giá, bảo vệ và chênh lệch giá. Cạnh tranh giữa các nhà tạo lập thị trường để cung cấp thanh khoản cho các ETF cổ phiếu đã trưởng thành từ hàng thập kỷ; giờ đây, cùng một động thái này cũng áp dụng cho các sản phẩm crypto.

Thứ hai: củng cố các liên kết chênh lệch giá. Khi các cổ phần ETF được giao dịch ở mức giá khác so với sự tiếp xúc cơ sở ẩn, các nhà arbitrage có rõ ràng động lực để can thiệp. Hoạt động này làm giảm spread và thu hẹp các khoảng cách giá tồn tại dai dẳng giữa các địa điểm khác nhau.

Thứ ba: tập trung một phần nhu cầu vào các kênh rõ ràng hơn. Thay vì nhu cầu phân tán trên hàng nghìn địa chỉ và hàng chục sàn, dòng chảy đến qua một số sản phẩm chính và các nhà tham gia được ủy quyền. Điều này thay đổi nhịp độ và khả năng dự đoán của việc cung cấp thanh khoản.

Biến Động Được Viết Lại: Từ Các Cú Sốc Vi Nhỏ Đến Các Động Cơ Vĩ Mô

ETF không loại bỏ được biến động. Bitcoin và Ethereum vẫn là các tài sản có thể di chuyển mạnh mẽ phản ứng với các thay đổi chính sách, các động thái đòn bẩy, và các vòng xoáy tâm lý rủi ro.

Điều thực sự đã thay đổi là sự pha trộn các động lực mà các nhà giao dịch và nhà đầu tư quan sát. Với ETF lưu hành, crypto trở nên dễ dàng hơn để thể hiện như một phần trong phân bổ rủi ro của danh mục đa tài sản. Điều này có xu hướng làm tăng độ nhạy cảm với các yếu tố vĩ mô: kỳ vọng về lãi suất, điều kiện thanh khoản toàn cầu, các vòng xoáy risk-on/risk-off chính giữa các loại tài sản.

Nó cũng làm cho crypto dễ bị ảnh hưởng hơn bởi các chiến lược hệ thống tự động cân bằng lại dựa trên biến động hoặc tương quan. Kết quả là, hồ sơ biến động ít phân mảnh hơn, nhưng có thể đồng bộ hơn với các chu kỳ tài chính toàn cầu.

Khám Phá Giá: Từ Các Kho Lưu Trữ Riêng Lẻ Đến Kết Nối

Trước ETF, việc khám phá giá trong crypto mang tính phân mảnh. Một biến động có thể bắt đầu trên một sàn, lan sang các địa điểm offshore, rồi xuất hiện chậm hơn trong các thị trường hợp đồng tương lai quy định. Mỗi phân khúc của thị trường có thời gian riêng.

ETF đã nén chu trình này bằng cách thêm một công cụ có tính thanh khoản cao và được quy định, phải duy trì liên kết với sự tiếp xúc cơ sở để thực hiện arbitrage. Nếu BTC tăng giá trong ETF mà không tăng trong spot, các nhà arbitrage mua spot và bán ETF. Nếu giảm, ngược lại. Mối liên kết này trực tiếp và gần như tức thì.

Hiệu ứng thứ hai: ETF đã tăng số lượng các nhà quan sát theo dõi crypto theo thời gian thực. Khi Bitcoin có thể tiếp cận qua tài khoản môi giới thông thường, nó nằm cạnh các mã ticker khác trên cùng màn hình của các nhà giao dịch và nhà phân tích. Điều này thay đổi sự chú ý chung và tốc độ phản ứng trong các sự kiện vĩ mô.

Ethereum: Khi Cấu Trúc Staking Gây Phức Tạp Trong Lựa Chọn Sản Phẩm

Các ETF dựa trên Ethereum đã đặt ra các vấn đề khác so với Bitcoin, vì Ethereum là một mạng proof-of-stake. ETH có thể được đặt staking để giúp xác thực mạng và nhận phần thưởng.

Một ETF spot dựa trên ETH giữ Ethereum nhưng không đặt staking, cung cấp sự tiếp xúc với giá mà không có lợi nhuận từ staking. Lựa chọn thiết kế này đã được cân nhắc kỹ lưỡng và quan trọng đối với sở thích của nhà đầu tư cũng như cách ETH được xử lý trong danh mục.

Tại Hoa Kỳ, SEC đã chấp thuận các thay đổi quy định cho ETF spot dựa trên ether vào tháng 5 năm 2024. Các nhà phát hành chính đã làm rõ rằng staking không nằm trong thiết kế ban đầu. Ví dụ, ETF iShares Ethereum Trust của BlackRock đã tuyên bố rằng hiện tại họ sẽ không đặt staking ETH của mình.

Lựa chọn này có nghĩa là ETH do ETF nắm giữ có thể hoạt động khác biệt so với ETH do các nhà đặt staking trực tiếp nắm giữ, đặc biệt khi lợi nhuận staking thay đổi. Tuy nhiên, bức tranh đang phát triển. Năm 2025, các cấu trúc mới bắt đầu quảng bá sự tiếp xúc với staking dưới dạng ETF. REX-Osprey đã ra mắt một ETF ETH + Staking kết hợp sự tiếp xúc spot Ethereum với phần thưởng staking, được mô tả là ETF đầu tiên của Hoa Kỳ theo Đạo luật Công ty Đầu tư năm 1940 kết hợp các đặc điểm này. Sự tiến bộ này cho thấy các nhà phát hành vẫn tiếp tục đổi mới trong khi nhu cầu và quy định ngày càng phát triển.

Các Phái Sinh Trở Thành Hạ Tầng Thiết Yếu

Các ETF cũng đã ảnh hưởng đến thị trường các sản phẩm phái sinh vì các nhà tạo lập thị trường cần phải bảo hiểm rủi ro. Các hợp đồng tương lai và quyền chọn trở thành các công cụ thực tế cho các công ty niêm yết ETF và quản lý rủi ro tồn kho.

Vào tháng 9 năm 2024, SEC đã chấp thuận niêm yết và giao dịch quyền chọn cho ETF Bitcoin spot (IBIT) của BlackRock. Điều này cung cấp cho các tổ chức và nhà giao dịch các công cụ mạnh mẽ hơn để bảo hiểm rủi ro và thể hiện các vị thế định hướng. Thị trường quyền chọn thêm thanh khoản, nhưng cũng tăng đòn bẩy. Hiệu ứng tổng thể phụ thuộc vào hành vi của các thành viên tham gia.

Các Thoả Thuận Đánh Đổi: Tập Trung, Rủi Ro Dòng Chảy, Phí Giao Dịch

Các ETF đã mang lại lợi ích đáng kể, nhưng cũng tạo ra các rạn nứt mới trong thị trường.

Tập trung trong lưu ký: các nhà lưu ký quy định lớn có thể nắm giữ lượng lớn BTC hoặc ETH cho các quỹ. Điều này đặt ra các câu hỏi về cấu trúc vì một phần lớn nguồn cung tập trung trong một số kênh tổ chức nhỏ.

Rủi ro dòng chảy: ETF giúp vốn dễ dàng vào nhanh chóng, nhưng cũng dễ rút ra nhanh chóng. Trong các thời điểm căng thẳng, dòng rút có thể làm tăng áp lực bán ra trên thị trường cơ sở, đặc biệt khi nhiều sản phẩm cùng lúc rút tiền.

Phí giao dịch: quan trọng hơn nhiều so với mong đợi của nhiều nhà giao dịch crypto bản địa. Các nhà đầu tư ETF so sánh tỷ lệ chi phí như trong các ETF cổ phiếu. Điều này tạo ra áp lực cạnh tranh giữa các nhà phát hành và ảnh hưởng đến các sản phẩm thu hút tài sản theo thời gian, từ đó ảnh hưởng đến các nhà tạo lập thị trường và các thành viên được ủy quyền chi phối dòng chảy.

Những Gì Các Chuyên Gia Đang Quan Tâm Hôm Nay

Trong thị trường crypto do ETF dẫn dắt, các chuyên gia theo dõi các số liệu mới và cũ với sự chú ý mới:

• Dòng chảy ròng ETF: tín hiệu rõ ràng về áp lực cung cầu của nhà đầu tư
• Khoản nắm giữ trong lưu ký: đại diện cho tích trữ nguồn cung ít thanh khoản hơn
• Large open interest holders (CME): chỉ số về sự tham gia của các tổ chức trong hợp đồng tương lai
• Hoạt động quyền chọn liên quan đến ETF: phản ánh khả năng bảo hiểm rủi ro và quản lý rủi ro
• Spread bid-ask trên thị trường spot so với ETF: cho thấy hiệu quả của arbitrage

Kết Luận: Thị Trường Được Viết Lại

Các ETF đã biến đổi sâu sắc và có thể đo lường được các thị trường crypto. Chúng không loại bỏ biến động, cũng không biến crypto thành “tài sản giống như bất kỳ thứ gì khác.” Thay vào đó, chúng đã tái cấu trúc hạ tầng qua đó sự tiếp xúc được xây dựng, bán, bảo hiểm và theo dõi.

Ảnh hưởng quan trọng nhất đã thể hiện vào tháng 1 năm 2024, khi các nhà quản lý Hoa Kỳ chấp thuận ETF Bitcoin spot. Từ đó, crypto không còn nằm trong một silo cô lập nữa. Chúng đã kết nối với hạ tầng thị trường chính thống: các nhà môi giới, nhà tạo lập thị trường, các sản phẩm phái sinh quy định, các địa điểm giao dịch minh bạch.

Kết quả là một thị trường ít phân mảnh hơn, thanh khoản được cải thiện, khả năng phát hiện giá hiệu quả hơn, và số lượng các nhà tham gia tổ chức ngày càng tăng. Đây không phải là “crypto truyền thống” mà nhiều người vẫn nhớ. Đó là một điều gì đó mới mẻ.