Token hóa cổ phiếu Mỹ tại ngã tư: Từ tín hiệu giả của Nasdaq đến thử nghiệm thực tế của DTC

Thị trường kỳ vọng vs Thực tế quản lý

12月15日, Nasdaq đã nộp mẫu 19b-4 cho SEC, đề xuất mở rộng thời gian giao dịch của cổ phiếu và sản phẩm giao dịch trên sàn Mỹ theo mô hình 23/5 (giao dịch 23 giờ mỗi ngày, từ thứ Hai đến thứ Sáu). Thông tin này đã gây ra nhiều xôn xao trên thị trường — nhiều nhà đầu tư và nhà quan sát ngành ngay lập tức liên hệ nó với viễn cảnh giao dịch 24/7 của token hóa cổ phiếu.

Nhưng thực tế phức tạp hơn nhiều. Đề xuất của Nasdaq không chỉ đơn thuần là kéo dài thời gian, mà là tái phân chia hai khung giờ giao dịch chính thức: giao dịch ban ngày (giờ miền Đông Mỹ 4:00-20:00) và giao dịch ban đêm (21:00-4:00 ngày hôm sau), trong đó từ 20:00-21:00 là thời gian tạm dừng, tất cả các lệnh chưa thực hiện trong thời gian tạm dừng sẽ bị hủy bỏ đồng loạt. Quan trọng hơn, Nasdaq trong tài liệu này rõ ràng chỉ ra rằng, nhiều quy tắc giao dịch truyền thống và các loại lệnh phức tạp không áp dụng trong giao dịch ban đêm, một số chức năng sẽ bị hạn chế.

Nói cách khác, tài liệu này hoàn toàn không đề cập đến token hóa. Nó liên quan đến việc cải cách quy tắc giao dịch cổ phiếu truyền thống, chứ không phải ứng dụng công nghệ tài sản kỹ thuật số.

DTC mới là người thúc đẩy token hóa thực sự

Phát triển đáng chú ý thực sự đến từ hướng khác. Ngày 11 tháng 12, Bộ phận Giao dịch và Thị trường của SEC Mỹ đã gửi một “Thư không hành động” (No-Action Letter, NAL) tới DTCC (Công ty Giao dịch và Thanh toán Mỹ) và công ty con của họ là DTC (Công ty Ủy thác và Tin cậy), sau đó được công bố trên trang web chính thức của SEC.

Nội dung chính của tài liệu này là: trong điều kiện đáp ứng các tiêu chí nhất định, SEC sẽ không thực thi các hành động pháp lý đối với các dịch vụ token hóa liên quan đến chứng khoán do DTC cung cấp.

Trước tiên cần làm rõ, DTC là gì. Là tổ chức ủy thác chứng khoán trung tâm lớn nhất và quan trọng nhất của Mỹ, DTC hiện quản lý và ghi sổ hơn 100 nghìn tỷ USD tài sản chứng khoán. Có thể nói, DTC kiểm soát toàn bộ sổ sách thị trường cổ phiếu Mỹ. DTCC là công ty mẹ của DTC, gồm nhiều thực thể phụ trách ủy thác, thanh toán và đối chiếu chứng khoán.

Ý nghĩa thực sự của Thư không hành động

Nhiều người cho rằng, tài liệu này tương đương với việc SEC “chấp thuận” việc DTC sử dụng blockchain để ghi sổ cổ phiếu Mỹ. Nhưng cách hiểu này có sự sai lệch căn bản.

Theo Điều 19(b) của Luật Chứng khoán Mỹ, bất kỳ tổ chức tự quản nào (bao gồm cả tổ chức đối chiếu) khi sửa đổi quy tắc hoặc thực hiện các điều chỉnh lớn về hoạt động đều phải nộp đơn sửa đổi và được SEC phê duyệt. Quá trình này thường rất dài, có thể mất hàng tháng, tối đa đến 240 ngày.

Để đảm bảo các dự án thử nghiệm token hóa diễn ra suôn sẻ, DTC đã yêu cầu được miễn trừ trong thời gian thử nghiệm, không cần tuân thủ hoàn toàn quy trình 19(b). SEC đã chấp thuận yêu cầu này.

Vì vậy, SEC chỉ đơn thuần tạm thời miễn trừ một số nghĩa vụ thông báo của DTC về mặt thủ tục, chứ không phải phê duyệt về mặt nội dung công nghệ token hóa trong thị trường chứng khoán. Đây là một phân biệt pháp lý quan trọng.

Cách hoạt động của dự án thử nghiệm token hóa của DTC

Theo tiết lộ trong NAL, kế hoạch thử nghiệm của DTC liên quan đến hai vấn đề cốt lõi:

Phạm vi cụ thể của dự án thử nghiệm

Hiện tại, cách thức ủy thác và ghi sổ chứng khoán Mỹ như sau: một nhà môi giới mở tài khoản tại DTC, DTC qua hệ thống trung tâm ghi nhận từng giao dịch mua bán cổ phiếu. Đề xuất của DTC lần này là cung cấp cho nhà môi giới một lựa chọn thay thế — ghi nhận vị thế cổ phiếu qua token trên blockchain.

Cụ thể quy trình như sau: đầu tiên đăng ký một ví (Registered Wallet) được DTC phê duyệt và công nhận. Khi người tham gia giao dịch gửi lệnh token hóa tới DTC, DTC thực hiện ba bước:

1. Chuyển cổ phiếu từ tài khoản gốc sang một quỹ tài khoản chung
2. Phát hành token trên blockchain
3. Chuyển token tới ví của các bên tham gia, đại diện cho quyền đối với chứng khoán đó

Sau đó, các token này có thể chuyển trực tiếp giữa các nhà môi giới mà không cần qua sổ cái trung tâm của DTC mỗi lần chuyển. Tuy nhiên, tất cả các chuyển token đều được hệ thống off-chain của DTC là LedgerScan theo dõi và ghi nhận, và ghi nhận của LedgerScan tạo thành sổ sách chính thức của DTC.

Bất kỳ ai tham gia đều có thể gửi lệnh “phi token hóa” tới DTC bất cứ lúc nào, DTC sẽ tiêu hủy token và ghi lại quyền chứng khoán vào tài khoản truyền thống.

NAL cũng rõ ràng về giới hạn kỹ thuật và quản lý rủi ro: token chỉ có thể chuyển giữa các ví được DTC phê duyệt, điều này có nghĩa DTC trong một số trường hợp cũng có quyền bắt buộc chuyển hoặc tiêu hủy token trong ví; hệ thống token và hệ thống thanh toán trung tâm của DTC được rigorosamente (một cách nghiêm ngặt) tách biệt, đảm bảo cách ly rủi ro.

Ý nghĩa thực sự của tài liệu này

Về mặt pháp lý, NAL không đồng nghĩa với việc cấp phép pháp luật hoặc sửa đổi quy tắc, không có hiệu lực pháp lý phổ quát, chỉ thể hiện thái độ thực thi của nhân viên SEC dựa trên các thực tế và giả định đã có. Trong khung pháp luật chứng khoán Mỹ, không có điều khoản rõ ràng cấm sử dụng blockchain để ghi sổ. Mục tiêu của quản lý là đảm bảo rằng, sau khi áp dụng công nghệ mới, cấu trúc thị trường, trách nhiệm ủy thác, quản lý rủi ro và nghĩa vụ thông báo vẫn được duy trì.

Điều đáng chú ý hơn nữa, khi NAL được gửi tới các tổ chức tài chính có tính hệ thống quan trọng như DTC, ý nghĩa của nó thường vượt ra ngoài phạm vi hoạt động, mang tính tín hiệu mạnh mẽ.

Điều kiện miễn trừ của SEC rất rõ ràng: DTC không trực tiếp phát hành hoặc giao dịch chứng khoán trên chuỗi, mà chỉ dùng token để đại diện cho quyền chứng khoán hiện có đang được ủy thác. Các token này về bản chất là “bản đồ quyền” hoặc “biểu diễn sổ sách”, nhằm nâng cao hiệu quả quy trình hậu trường, nhưng không làm thay đổi tính chất pháp lý hoặc quyền sở hữu chứng khoán. Các dịch vụ này hoạt động trong môi trường kiểm soát, chuỗi có phép, các bên tham gia, phạm vi sử dụng và kiến trúc công nghệ đều bị giới hạn nghiêm ngặt.

Quan điểm quản lý này hợp lý. Tài sản trên chuỗi rất dễ trở thành mục tiêu của rửa tiền và các tội phạm tài chính bất hợp pháp khác; mặc dù công nghệ token hóa mới mẻ, nhưng không nên trở thành đồng phạm của tội phạm. Cơ quan quản lý cần công nhận tiềm năng của blockchain trong hạ tầng chứng khoán, đồng thời cũng phải duy trì giới hạn của các quy định và hệ thống ủy thác hiện có.

Hai con đường song song của token hóa

Thảo luận về token hóa cổ phiếu Mỹ đang dần chuyển từ “có phù hợp quy định hay không” sang “làm thế nào để thực hiện”. Qua quan sát thực tiễn thị trường hiện tại, có thể phân biệt ít nhất hai con đường song song nhưng có logic khác nhau:

Con đường hạ tầng do chính phủ dẫn dắt

Được đại diện bởi DTCC và DTC, con đường này chủ yếu nhằm nâng cao hiệu quả thanh toán, đối chiếu và luân chuyển tài sản, phục vụ chủ yếu các tổ chức và nhà đầu tư tổ chức lớn. Trong mô hình này, token hóa gần như là “ẩn” — đối với nhà đầu tư cuối cùng, cổ phiếu vẫn là cổ phiếu, chỉ có hệ thống hậu trường thay đổi công nghệ.

Thông qua đổi mới giao diện các nền tảng giao dịch

Các nhà môi giới và nền tảng giao dịch như Robinhood và MSX trong những năm gần đây đã bắt đầu khám phá các sản phẩm liên quan đến tài sản mã hóa, giao dịch cổ phiếu phân mảnh và mở rộng thời gian giao dịch. Khi việc token hóa cổ phiếu Mỹ trở nên hợp pháp hơn về mặt quản lý, các nền tảng này có lợi thế tự nhiên như là cổng tiếp cận người dùng. Đối với họ, token hóa không có nghĩa là phát minh lại mô hình kinh doanh, mà là mở rộng trải nghiệm đầu tư hiện tại về mặt công nghệ — ví dụ như thanh toán gần như thời gian thực, linh hoạt hơn trong phân chia tài sản và tích hợp các sản phẩm xuyên thị trường.

Những khám phá này thường hoạt động ở rìa khung pháp lý, kết hợp rủi ro và đổi mới. Giá trị của chúng không nằm ở quy mô ngắn hạn, mà ở việc xác minh khả năng của thị trường chứng khoán thế hệ tiếp theo — giống như thử nghiệm cho sự tiến bộ của quy định, chứ không phải thay thế trực tiếp thị trường cổ phiếu Mỹ hiện tại.

Góc nhìn dài hạn và triển vọng tương lai

Từ góc độ tổng thể, mục tiêu chính của token hóa cổ phiếu Mỹ không phải là biến cổ phiếu thành “tiền ảo”, mà là nâng cao hiệu quả luân chuyển tài sản, giảm thiểu chi phí vận hành, chuẩn bị cho hợp tác xuyên thị trường trong tương lai, đồng thời duy trì tính pháp lý rõ ràng và an toàn hệ thống.

Trong quá trình này, yêu cầu tuân thủ, năng lực công nghệ và cấu trúc thị trường sẽ tiếp tục đối thoại và cùng tồn tại. Con đường phát triển chắc chắn sẽ là từng bước một, không đột phá. Có thể dự đoán, trong ngắn hạn, token hóa cổ phiếu Mỹ sẽ không thay đổi căn bản cách hoạt động của phố Wall, nhưng đã trở thành một dự án quan trọng trong chương trình hạ tầng tài chính Mỹ.

Mối quan hệ giữa SEC và DTCC phần lớn chỉ là một “kiểm thử” của các tổ chức, đặt nền móng cho các khám phá rộng hơn trong tương lai. Đối với các nhà tham gia thị trường, đây không phải là điểm kết thúc, mà là một điểm khởi đầu thực sự đáng để theo dõi liên tục.