Khó khăn của Tether: Phân bổ tài sản hàng tỷ đô la chuyển hướng ẩn chứa những rủi ro gì?

作为加密世界最大的稳定币发行方，Tether一直依靠一个简单而强大的模式运营——通过持有大规模美国国债来赚取利差。但这种依赖美联储利率政策的商业模式正面临前所未有的挑战。

从利差赚钱到风险对冲的蜕变

在高利率时代，Tether的财务表现堪称耀眼。数据显示，该公司在2025年9月30日之前的净利润已超过100亿美元。而其竞争对手Circle在同期却亏损2.02亿美元——两者的差距触目惊心。

这种巨大差异的根源在于资产配置。Tether在约1万亿美元的USDT流通量背后，曾将约1万亿美元锁定在美国国债中。当美联储维持4.5%-5.5%的利率水平时，每增加1个百分点的收益率就能为Tether带来约10亿美元的年度回报。用户无法从稳定币获得收益，但Tether却通过持有短期美国国债获得了丰厚的利息收入。

然而，从2021年9月到2022年10月，Tether的战略发生了重大转变。该公司彻底清空了曾达到300亿美元规模的商业票据敞口，转而全力配置年度美国国债。这一举措虽然增强了透明度，却也埋下了后来的隐患。

储备多元化：对冲还是赌博？

当美联储宣布进入降息周期时，Tether的管理层开始思考一个危险的问题：如果利率继续下降呢？

CME联邦基金期货数据表明，到2026年12月，美联储将联邦基金利率从当前的3.75%-4%降至2.75%-3.5%的概率超过75%。这意味着Tether赖以生存的利息收入可能面临至少150亿美元的年度缩水——相当于其2025年净利润的15%。

为应对这一挑战，Tether采取了大胆的多元化策略。截至2025年9月，该公司的储备中包含：

• 超过100吨黄金，估值约130亿美元
• 超过90000枚比特币，估值接近100亿美元
• 这两类资产合计占其储备的12%-13%

相比之下，Circle仅持有74枚比特币，价值约800万美元。

这种转向在时间上并非巧合。从2023年第三季度到2025年第三季度，Tether开始大规模积累这些波动性资产，恰好对应利率曲线停止上升的时期。黄金的历史表现提供了参考——当美联储在今年降息50个基点后，金价在8月至11月期间上涨了超过30%。比特币作为高贝塔资产，在流动性扩张环境下也往往表现出色。

锚定的脆弱性

但这种激进的多元化策略引起了评级机构的警觉。两周前，标准普尔全球评级公司将Tether维持USDT美元挂钩的能力从第4级（受限）下调至第5级（虚弱）。他们的核心担忧是：比特币和其他高风险资产现在占Tether储备的约24%。

更令人担忧的是信息披露的缺陷。尽管美国国债仍占储备的63%，但Tether对涉及公司债券、贵金属、加密资产和担保贷款的更详细信息披露严重不足。

标准普尔指出了一个致命的数学问题：比特币目前占USDT流通量的约5.6%，已超过3.9%的超额担保比率。这意味着一旦比特币大幅贬值，储备根本无法完全吸收冲击。过去两个月比特币的波动就曾给这个缓冲区施加了压力。

两难的抉择

从一个角度看，Tether的转变显得明智。为低利率环境做准备是理性的风险管理。黄金和比特币的上升潜力可能弥补因利息收入下降而带来的损失。

但从另一个角度看，稳定币发行方的首要责任是维持与美元的1:1挂钩。所有其他考量——包括利润最大化、储备多元化，甚至未实现收益——都必须服从这一终极目标。一旦挂钩崩溃，整个商业模式就会瓦解。

当储备中充斥高波动性资产时，这种风险从理论变成了现实。足够大幅度的比特币或黄金贬值，结合其他资产价值下滑，可能直接威胁USDT的担保比率。这不是假设情景——而是已经开始发生的现象。

未来数月将是关键期。本周的美联储决议将成为观察这家稳定币巨头应对挑战能力的第一个信号。历史终将证明Tether是做出了明智的战略调整，还是走向了一条充满风险的道路。