Cược Đỉnh Cao: Cách MicroStrategy Đầu Tư Bitcoin Thử Thách Giới Hạn của Tài Chính Doanh Nghiệp

Đến cuối năm 2025, MicroStrategy—nay đã đổi tên thành Strategy Inc.—đã tích lũy khoảng 670.000 Bitcoin, chiếm khoảng 3,2% nguồn cung toàn cầu. Bắt đầu như một công ty phần mềm, nay đã biến thành một thứ còn táo bạo hơn nhiều: một phương tiện giao dịch công khai được thiết kế hoàn toàn dựa trên việc tích trữ Bitcoin. Sự biến đổi này đại diện cho một trong những thử nghiệm phi thường nhất trong tài chính hiện đại, nhưng nó hoạt động dựa trên một giả định nguy hiểm có thể làm mọi thứ sụp đổ.

Động cơ phía sau cỗ máy: Ba dòng tài chính

Câu hỏi triệu đô mà các nhà đầu tư luôn đặt ra: MicroStrategy thực sự lấy tiền ở đâu để tiếp tục mua?

Công ty vận hành một kiến trúc tài chính tinh vi nhưng đầy đơn giản, dựa trên ba trụ cột riêng biệt:

Cỗ máy ATM là nhiên liệu chính. Khi cổ phiếu MSTR giao dịch ở mức cao hơn giá trị tài sản ròng (NAV) của Bitcoin cơ sở, công ty bán ra các cổ phần mới một cách có hệ thống và ngay lập tức chuyển số tiền thu được thành BTC. Trong một tuần vào tháng 12 năm 2025, cơ chế này đã tạo ra 888,2 triệu USD vốn ròng thông qua việc phát hành 4,7 triệu cổ phần. Sự sáng tạo nằm ở cơ chế hoạt động của nó: miễn là mức chênh lệch còn tồn tại, các đợt phát hành mới không làm pha loãng cổ đông hiện hữu—ngược lại, còn tăng lượng Bitcoin trên mỗi cổ phần. Tuy nhiên, chu trình này chỉ hoạt động tốt khi cổ phiếu giao dịch trên giá trị nội tại.

Chào bán cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn là kênh tài chính thứ hai. Các chứng khoán lai này đã thu hút 82,2 triệu USD vốn trong tháng 12, được cấu trúc với các cơ chế cổ tức có lợi về thuế, hoãn nghĩa vụ thuế qua nhiều năm. Chúng hấp dẫn các nhà đầu tư tổ chức cần tạo lợi nhuận đồng thời bảo vệ rủi ro giảm giá.

Kế hoạch “$42/42” thể hiện sự tự tin cực độ của ban lãnh đạo. Được công bố như một nâng cấp của kế hoạch “$21/21”, kế hoạch ba năm này nhằm huy động $84 tỷ USD vốn—$42 tỷ qua phát hành cổ phiếu và $42 tỷ qua các công cụ nợ cố định—tất cả dành cho việc mua Bitcoin. Quy mô này biến MicroStrategy thành một dạng quỹ đóng đòn bẩy, nhưng vẫn có tính linh hoạt của một công ty vận hành mà các phương tiện đầu tư truyền thống không thể tiếp cận.

Giá Bitcoin hiện tại ở mức $90.61K phản ánh một thị trường đang biến động, nhưng cỗ máy tài chính của MicroStrategy vẫn tiếp tục hoạt động—ít nhất là trong thời điểm này.

Phá bỏ câu chuyện thanh lý

Trong trung tuần tháng 11, các dịch vụ theo dõi on-chain đã báo động về các chuyển động Bitcoin lớn từ các ví của MicroStrategy. Khoảng 43.415 BTC (được định giá gần $4.26 tỷ) dường như chảy từ các nhà quản lý truyền thống sang các địa chỉ mới tạo ra. Mạng xã hội nổ ra với các giả thuyết về thanh lý, tạm thời đẩy Bitcoin xuống dưới $95.000.

Thực tế khác hoàn toàn. MicroStrategy chỉ thực hiện một cuộc tái cấu trúc an ninh định kỳ, phân bổ các khoản nắm giữ Bitcoin qua nhiều địa chỉ nhằm giảm tập trung rủi ro đối tác. Việc luân chuyển các nhà quản lý này—được xác nhận qua các cuộc kiểm toán blockchain chuyên nghiệp—theo các quy trình an ninh tiêu chuẩn chứ không phải là bán tháo tài sản.

Người sáng lập Michael Saylor đã phủ nhận hoàn toàn các tin đồn bán tháo, nói rõ ràng: “Chúng tôi đang mua, và mua với quy mô đáng kể.” Hoạt động mua trong tháng 12 đã chứng minh điều này: công ty đã mua 10.645 Bitcoin với giá trung bình là $92.098 mỗi đồng. Thêm vào đó, ban lãnh đạo đã thiết lập một quỹ dự trữ tiền mặt trị giá 1,44 tỷ USD đủ để trang trải 21 tháng chi phí hoạt động và nghĩa vụ cổ tức mà không cần phải thanh lý Bitcoin.

Nền tảng bị bỏ quên: Doanh thu phần mềm

Trong khi Bitcoin chiếm tiêu đề, hoạt động phần mềm ban đầu của MicroStrategy vẫn tiếp tục tạo ra doanh thu đáng kể. Doanh thu phần mềm quý 3 năm 2025 đạt 128,7 triệu USD, tăng trưởng 10,9% so với cùng kỳ năm trước và vượt xa kỳ vọng của các nhà phân tích. Các thành phần đăng ký đặc biệt mở rộng mạnh mẽ.

Tuy nhiên, có một thực tế quan trọng: mặc dù doanh thu tăng trưởng, bộ phận phần mềm vẫn hoạt động lỗ. Lợi nhuận dòng tiền tự do quý 3 ghi nhận âm 45,61 triệu USD do các khoản đầu tư vào nghiên cứu AI và hạ tầng đám mây vượt quá doanh thu tạo ra. Điều này có nghĩa là MicroStrategy vẫn phụ thuộc vào thị trường vốn bên ngoài để tài trợ cho chiến lược tích trữ Bitcoin của mình. Kinh doanh phần mềm không còn là nguồn tài trợ mở rộng nữa—nó chỉ duy trì bộ máy công ty và chi trả các chi phí vận hành cơ bản.

Việc áp dụng các tiêu chuẩn kế toán mới (ASU 2023-08) vào năm 2025 còn làm phức tạp thêm bức tranh khi yêu cầu tất cả các khoản nắm giữ Bitcoin phải được định giá theo giá trị hợp lý, với các khoản lãi chưa thực hiện trực tiếp ghi vào thu nhập ròng. Trong quý 3, các khoản lãi chưa thực hiện trị giá 3,89 tỷ USD đã tạo ra lợi nhuận quý là 2,8 tỷ USD, khiến lợi nhuận rất dễ biến động và phụ thuộc vào thị trường hơn là dựa trên hoạt động kinh doanh.

Nơi rủi ro trở nên nguy hiểm nhất

Chiến lược tích trữ Bitcoin của MicroStrategy chứa đựng các rủi ro tiềm ẩn vượt xa biến động giá đơn thuần. Ba mối đe dọa hệ thống có thể nhanh chóng biến mô hình này từ khả thi thành thảm họa:

Cú sốc phân loại lại chỉ số là mối đe dọa trực tiếp nhất. MSCI, nhà lập chỉ số lớn nhất thế giới, đã bắt đầu tham khảo ý kiến chính thức về tiêu chí phân loại lại. Đề xuất sẽ xác định các công ty có lượng tài sản kỹ thuật số vượt quá 50% tổng tài sản là “công cụ đầu tư” thay vì “công ty hoạt động.” MicroStrategy rõ ràng đáp ứng ngưỡng này. Nếu thực hiện, việc phân loại lại này sẽ kích hoạt các khoản mua lại tự động từ các quỹ chỉ số thụ động nắm giữ MSTR, có thể buộc bán ra từ 2,8 tỷ đến 8,8 tỷ USD cổ phiếu. Việc thanh lý bắt buộc này sẽ trực tiếp làm giảm giá cổ phiếu, đồng thời làm giảm mức chênh lệch NAV—chính là cơ chế cho phép toàn bộ chiến lược tích trữ hoạt động.

Bốc hơi chênh lệch NAV là điểm yếu cấu trúc. Toàn bộ mô hình dựa trên giả định rằng thị trường liên tục sẵn sàng định giá MSTR cao hơn lượng Bitcoin nắm giữ của nó. Vào đầu tháng 12, nỗi lo bị loại khỏi chỉ số đã đẩy MSTR xuống mức chiết khấu 11% so với NAV—hoàn toàn trái ngược với điều kiện cần thiết. Khi cổ phiếu giao dịch dưới giá trị nội tại, các đợt phát hành cổ phần mới sẽ làm pha loãng cổ đông hiện hữu thay vì làm tăng giá trị của họ, khiến việc huy động vốn trở nên bất khả thi. MicroStrategy đã tạm dừng chương trình ATM vào tháng 9, cho thấy ban lãnh đạo rất nhạy cảm với sự suy giảm của mức chênh lệch.

Áp lực dịch vụ nợ và thanh khoản tạo ra một lớp rủi ro thứ cấp. Công ty có khoảng 8,24 tỷ USD tổng nợ tính đến quý 3 năm 2025, phải trả lãi hàng năm 36,8 triệu USD cùng với 638,7 triệu USD cổ tức cổ phiếu ưu đãi. Trong khi trái phiếu chuyển đổi không có điều khoản thế chấp Bitcoin trực tiếp, ngăn cản việc thanh lý bắt buộc qua các đợt giảm giá thị trường thông thường, một đợt giảm giá cực đoan có thể gây áp lực lên khả năng thanh toán của công ty qua các phương thức thay thế.

Câu hỏi cốt lõi: Liệu điều này có thể kéo dài?

Chiến lược mạo hiểm của MicroStrategy dựa trên một giả thuyết duy nhất: rằng các thị trường vốn truyền thống sẽ liên tục chào đón—và tài trợ với mức định giá cao—một công ty có chức năng chính là tích trữ Bitcoin theo hệ thống. Lịch sử cho thấy các thử nghiệm như vậy đều đối mặt với những thách thức không thể tránh khỏi.

Bằng cách xây dựng một vị trí tiền mặt phòng thủ trị giá 1,44 tỷ USD, ban lãnh đạo đã thừa nhận khả năng có biến động thanh khoản phía trước. Tuy nhiên, rủi ro lớn nhất của công ty không bắt nguồn từ biến động giá Bitcoin, mà từ việc mất liên kết với hạ tầng hệ thống tài chính truyền thống mà mô hình tài chính của họ hoàn toàn phụ thuộc.

Nếu MSCI thực hiện phân loại lại loại trừ, MicroStrategy phải thuyết phục các nhà đầu tư tổ chức rằng họ vẫn còn triển vọng tăng trưởng như một “nền tảng tài chính cấu trúc dựa trên Bitcoin” độc lập với dòng chảy của các chỉ số thụ động. Thành công đòi hỏi sự tiếp tục của các nhà đầu tư tổ chức đối với các sản phẩm lợi nhuận dựa trên tài chính Bitcoin—một giả định chưa được kiểm chứng trong giai đoạn thị trường cổ phiếu căng thẳng.

Kế hoạch “$42/42” cuối cùng sẽ quyết định liệu MicroStrategy có vượt qua tính chất nhất thời của sự mới mẻ để trở thành một tổ chức tài chính bền vững, hay chỉ là một hiện tượng bong bóng thời kỳ bùng nổ, rồi sẽ sụp đổ mạnh mẽ. Đây không chỉ là cược của một công ty—mà là một bài kiểm tra căng thẳng về mức độ tích hợp của crypto vào tài chính truyền thống trước khi các bất cập hệ thống nổi lên.

Kết quả vẫn còn thực sự chưa chắc chắn. Trong cuộc chơi chưa từng có này, cách đánh giá trung thực duy nhất là không ai thực sự biết câu chuyện sẽ kết thúc như thế nào.