Chơi trò của các tổ chức trên Phố Wall: Chiến lược Ethereum của JP Morgan định hình lại tiền mặt trên chuỗi vượt ra ngoài các mô hình gốc Crypto

Cuộc chiến giành quản lý quỹ trên chuỗi vừa mới bước vào một giai đoạn mới. Vào ngày 15 tháng 12, JP Morgan Chase—quản lý $4 nghìn tỷ tài sản—chính thức triển khai Quỹ Lợi Nhuận Ròng My OnChain (MONY) trên Ethereum, báo hiệu một sự thay đổi căn bản trong cách Wall Street dự định cạnh tranh để giành lấy vốn kỹ thuật số của các tổ chức. Động thái này nhằm vào hàng chục tỷ đô la hiện đang bị khóa trong các stablecoin sinh lợi và các công cụ token hóa sơ khai, nhưng trò chơi thực sự là kéo dòng thanh khoản đó trở lại các cấu trúc mà tài chính truyền thống có thể kiểm soát và các nhà quản lý có thể công nhận.

Khoảng Trống Tiền Mặt Sinh Lợi Mà Stablecoins Không Thể Lấp Đầy

Sự xuất hiện của MONY không thể tách rời khỏi Đạo luật GENIUS, khung pháp lý về stablecoin của Mỹ được thực thi từ đầu năm nay. Theo luật này, các nhà phát hành stablecoin thanh toán phải đối mặt với các lệnh cấm nghiêm ngặt: họ không thể phân phối lợi nhuận trực tiếp cho người nắm giữ token. Thay vào đó, họ giữ dự trữ trong các tài sản rủi ro thấp, thu lợi từ chênh lệch và để người nắm giữ không nhận được lợi nhuận nào.

Đối với các nhà quản lý quỹ và bàn giao dịch tổ chức giữ số dư stablecoin hàng chục triệu đô la, điều này tạo ra một lực cản rõ rệt. Khi lợi suất thị trường tiền tệ dao động trong mức trung bình đến cao một chữ số, chi phí cơ hội hàng năm của việc gửi vốn vào stablecoin không sinh lợi gần như là 4-5%. Ma sát này chính xác là sự không hiệu quả của thị trường mà MONY được thiết kế để giải quyết.

Bằng cách cấu trúc MONY như một đợt phát hành riêng tư theo Quy tắc 506© theo luật chứng khoán thay vì là một stablecoin thanh toán, JP Morgan đã tiếp cận các lối đi pháp lý cho phép họ phân phối thu nhập cơ bản cho các nhà đầu tư đủ điều kiện. Quỹ đầu tư vào trái phiếu Kho bạc Mỹ và các thị trường repo được thế chấp đầy đủ—các công cụ bảo thủ tạo ra lợi nhuận đáng kể trong khi duy trì tính thanh khoản. Các nhà đầu tư có thể đăng ký mua và rút tiền bằng fiat hoặc USDC qua nền tảng Morgan Money của JP Morgan, tạo ra một quy trình làm việc hai lớp liền mạch: giao dịch bằng stablecoin khi cần tốc độ, chuyển sang MONY khi lợi nhuận là ưu tiên.

Hiệu Quả Tài Sản Cầm Cố và Việc Tái Tạo Cơ Sở Hạ Tầng DeFi

Điểm áp lực kinh tế thực sự không nằm ở thanh toán bán lẻ mà ở các thị trường phái sinh và quản lý tài sản thế chấp tổ chức. Các bàn giao dịch tiền điện tử, các nhà môi giới chính và các địa điểm OTC đã dựa vào USDT và USDC như là xương sống của ký quỹ và tài sản thế chấp. Các token này cung cấp tốc độ và chấp nhận phổ biến—nhưng chúng hy sinh hiệu quả vốn trong môi trường sinh lợi cao.

Các quỹ tiền tệ thị trường token hóa giải quyết được mâu thuẫn này. Một vị trí $100 triệu trong các token MMF—theo dõi các chứng khoán chính phủ và repo ngắn hạn—cung cấp cùng tốc độ thanh toán blockchain như stablecoin trong khi tạo ra lợi nhuận rõ ràng. Sản phẩm BUIDL của BlackRock đã chứng minh mô hình này: khi các sàn giao dịch tổ chức bắt đầu chấp nhận nó làm tài sản thế chấp trong các mạng lưới đã được kiểm duyệt của họ, các quỹ MMF token hóa đã chuyển từ thử nghiệm ý tưởng sang hạ tầng sản xuất.

MONY theo đuổi quỹ đạo này nhưng với mô hình phân phối hẹp hơn. Thay vì xây dựng các mối quan hệ đối tác với các nền tảng gốc crypto, JP Morgan đang liên kết chặt chẽ MONY với hệ thống tài sản kỹ thuật số Kinexys và hạ tầng phân phối Morgan Money của mình. Mục tiêu của họ là các quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, quản lý tài sản và doanh nghiệp đã tích hợp trong hệ sinh thái quỹ tiền tệ truyền thống—không phải các nhà giao dịch cao tần ngoài khơi.

Ảnh hưởng là tạo ra một “lớp cho phép” cho tiền kỹ thuật số tổ chức, khác biệt với lớp stablecoin không cần phép phục vụ cho thanh toán và các giao thức DeFi.

Tại Sao Chọn Ethereum, Và Điều Gì Nó Nghĩa Là Cho Tương Lai Thanh Toán

Việc chọn Ethereum làm chuỗi chính của MONY mang ý nghĩa biểu tượng. JP Morgan đã duy trì các sổ cái riêng và các mạng lưới có phép trong nhiều năm; triển khai một sản phẩm tiền mặt hàng đầu trên chuỗi công cộng thể hiện một kết luận về nơi mà tính thanh khoản thị trường và hạ tầng đối tác đã hội tụ. Ethereum không còn là một thử nghiệm DeFi—nó là xương sống hạ tầng mà ngay cả các ngân hàng lớn nhất thế giới cũng tin tưởng cho các sản phẩm tài chính cốt lõi.

Tuy nhiên, “công cộng” ở đây đi kèm với một điều kiện quan trọng. Các token MONY chỉ tồn tại trong các ví đã xác minh danh tính (KYC) và được phép danh sách. Các giao dịch vẫn phải tuân thủ luật chứng khoán và các hạn chế của quỹ. Điều này tạo ra hai hệ sinh thái đô la trên chuỗi song song:

Lớp không cần phép: Người dùng bán lẻ, thuật toán và các giao thức DeFi tiếp tục dựa vào stablecoin thanh toán (Tether, USDC). Ưu điểm của chúng là chống kiểm duyệt, khả năng kết hợp giữa các giao thức và chấp nhận phổ biến. Thanh khoản của chúng sâu và các trường hợp sử dụng rộng rãi.

Lớp có phép: Các token quỹ tiền tệ tổ chức (MONY, BUIDL, các sản phẩm tương đương của Goldman và BNY Mellon) phục vụ các tổ chức có quy định, ưu tiên theo dõi kiểm toán, quản trị và rủi ro đối tác hơn là khả năng kết hợp không cần phép. Thanh khoản của chúng mỏng hơn nhưng được chọn lọc hơn; giá trị trên mỗi đô la cao hơn.

Sự Tập Trung Yên Tĩnh của Quyền Lực Tài Chính

Việc JP Morgan chiến lược tham gia vào tiền mặt token hóa không phải là một cuộc cách mạng mà là một sự định vị lại—một bước phòng thủ được che giấu dưới dạng đổi mới. Trong suốt một thập kỷ, các công ty fintech và crypto đã dần xói mòn các lĩnh vực cốt lõi của ngân hàng truyền thống: thanh toán, thanh toán FX và lưu ký. Stablecoin còn tiến xa hơn, cung cấp một phương án tiền mặt kỹ thuật số như người giữ, có thể bỏ qua bảng cân đối ngân hàng hoàn toàn.

Bằng cách ra mắt một quỹ token hóa sinh lợi trên hạ tầng công cộng, JP Morgan đang cố gắng lấy lại quá trình di cư đó. Ngay cả khi điều này đồng nghĩa với việc tự ăn thịt dòng tiền gửi truyền thống của chính mình, ngân hàng đang định vị lại chính mình như là người giám hộ và trung gian thanh toán ưu tiên cho “đô la kỹ thuật số” của tổ chức.

JP Morgan không đơn độc cạnh tranh. BlackRock, Goldman Sachs và BNY Mellon đã ra mắt các sản phẩm quỹ MMF token hóa tương tự. Xu hướng đang chuyển từ các thử nghiệm thí điểm sang cạnh tranh trực tiếp với các nhà cung cấp hiện tại về việc quản lý tài sản kỹ thuật số tổ chức trên chuỗi công cộng.

Nếu cuộc cạnh tranh này thành công, kết quả sẽ không phải là sự kết thúc của stablecoin hay chiến thắng của DeFi. Thay vào đó, Wall Street sẽ âm thầm tạo ra một sự tái cấu trúc: các hệ thống thanh toán sẽ dựa trên blockchain công cộng, nhanh, minh bạch, nhưng các công cụ và chênh lệch lãi suất sẽ vẫn do các tổ chức tài chính lớn nhất kiểm soát như thời kỳ trước token hóa. Các tổ chức kiếm lợi nhuận từ chênh lệch trên tiền mặt kỹ thuật số toàn cầu—giống như họ đã làm trong tài chính truyền thống—sẽ là những tên tuổi cùng chữ ký trên giấy tiêu đề.

Làn sóng token hóa, bắt đầu như một mối đe dọa đối với tài chính truyền thống, đang dần được hấp thụ vào trong nó.