Cách ETF Thị Trường Định Hình Lại Trong Crypto và Tăng Cường Nhu Cầu Hiện Thị

Trong năm qua, quỹ ETF đã trở thành lực lượng biến đổi trong lĩnh vực tiền điện tử. Đây không chỉ là một sản phẩm mới đơn thuần—mà là một sự thay đổi căn bản về cách vốn dồi dào dính chặt vào tài sản kỹ thuật số và cách toàn bộ hệ sinh thái hoạt động.

Đổi mới thực sự không nằm ở công nghệ blockchain bản thân. Bitcoin vẫn tiếp tục bảo vệ mạng lưới theo cùng cách, và Ethereum vẫn xác thực các giao dịch bằng cùng cơ chế đồng thuận. Sự thay đổi nằm ở lớp phía trên: cách dòng tiền chảy, nơi chứa đựng thanh khoản, và cách thị trường phát hiện giá cả giữa tài chính truyền thống và hệ sinh thái crypto.

Mốc quan trọng về quy định đã thay đổi tất cả

Vào ngày 10 tháng 1 năm 2024, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã phê duyệt 11 đơn xin đăng ký ETF Bitcoin theo dạng spot theo Quy tắc 19b-4. Có vẻ như hành động này chỉ mang tính kỹ thuật trên giấy tờ, nhưng ý nghĩa của nó rất sâu sắc. Lần đầu tiên, tiếp xúc với Bitcoin đã có thể truy cập trực tiếp qua hạ tầng môi giới chính thống—không còn cần các sàn giao dịch đặc thù, quỹ ủy thác của bên thứ ba, hay các sản phẩm offshore.

Quyết định này đã thiết lập một lớp vỏ có quy định cho một tài sản trước đây chỉ có thể tiếp cận bởi cộng đồng crypto-native. Nhưng quan trọng hơn, nó đã gửi tín hiệu tới thị trường rằng nhu cầu của các tổ chức đối với tiếp xúc spot crypto là hợp pháp và có thể quản lý trong khung quy định.

Spot vs. Futures: Cơ chế khác nhau, tác động thị trường khác nhau

Để hiểu tại sao cấu trúc ETF lại quan trọng, ta cần khám phá hai loại chính:

ETF spot trực tiếp nắm giữ tài sản cơ sở. Khi bạn mua cổ phần, nhà phát hành (với sự hỗ trợ của các nhà cung cấp dịch vụ) thực sự mua và giữ Bitcoin hoặc Ethereum. Tài sản đó được chuyển vào ví của quỹ và không còn là phần của kho hàng giao dịch thanh khoản trên các sàn.

ETF dựa trên hợp đồng tương lai sử dụng các hợp đồng tương lai có quy định để có tiếp xúc. Không mua trực tiếp tài sản. Cơ chế này tập trung vào vị thế phái sinh và cơ chế roll để duy trì tiếp xúc.

Sự khác biệt này mang lại các tác động rõ ràng trên thị trường:

ETF spot: Khi nhu cầu tăng, cần nhiều Bitcoin hơn để làm backing. Điều này trực tiếp làm giảm nguồn cung khả dụng trên các sàn giao dịch. Cấu trúc này làm thắt chặt các liên kết thị trường spot và nâng cao hiệu quả phát hiện giá.

ETF hợp đồng tương lai: Nhu cầu bắt nguồn từ thị trường phái sinh, không phải từ kho hàng spot. Điều này có thể thay đổi basis spreads, dòng chảy phòng hộ, và mẫu hình mở interest, nhưng không trực tiếp loại bỏ coin khỏi lưu thông.

Những hiểu biết này rất quan trọng để các nhà đầu tư hiểu cách mà nhu cầu ETF lan tỏa trong cấu trúc thị trường rộng lớn hơn.

Cách quá trình tạo và thu hồi thúc đẩy thị trường

Nhiều nhà giao dịch giả định rằng ETF chỉ tăng hoặc giảm dựa trên tâm lý thị trường. Thực tế, phức tạp hơn nhiều.

Giá không chỉ di chuyển do việc niêm yết. Nó di chuyển dựa trên cơ chế tạo và thu hồi. Khi nhu cầu đối với cổ phần ETF tăng, các nhà tham gia ủy quyền sẽ phản ứng. Họ mua Bitcoin hoặc Ethereum cơ sở trên thị trường spot, sau đó gửi vào kho giữ. Trên sàn, nhà tham gia ủy quyền tạo ra cổ phần tương đương và bán ra thị trường.

Ngược lại, khi nhu cầu giảm và nhà đầu tư rút lui, các nhà tham gia ủy quyền rút tài sản cơ sở khỏi kho giữ và hoàn trả cổ phần cho nhà phát hành.

Đối với ETF Bitcoin spot, đây đã trở thành điểm trung tâm của bình luận thị trường hàng ngày. Dòng vốn ETF liên quan trực tiếp đến các giao dịch mua bán cơ sở và tăng lượng giữ trong kho. Dòng chảy ra có thể dẫn đến bán ra cơ sở hoặc giảm đơn giản tiếp xúc, tùy theo cơ chế quỹ và quản lý kho của các nhà tạo lập thị trường.

Đây là lý do tại sao dữ liệu dòng chảy ETF trở thành một sở thích trong cộng đồng phân tích crypto—không hoàn hảo, nhưng các tín hiệu có thể quan sát và lặp lại. Dễ theo dõi hơn so với nhu cầu phân mảnh trên hàng trăm sàn giao dịch.

Sự minh bạch mới và tín hiệu cầu rõ ràng hơn

Trước khi có phê duyệt quy định, nhu cầu của các tổ chức lớn vẫn còn bí ẩn. Có thể lấy từ dự trữ của sàn, heuristics on-chain, hoặc vị thế phái sinh, nhưng không có đường dây trực tiếp.

ETF đã thay đổi phép tính này. Các nhà phát hành công bố danh mục holdings, và các dịch vụ dữ liệu chính theo dõi dòng chảy hàng ngày. “Ai đang mua” trở thành một chỉ số minh bạch thay vì trò chơi phỏng đoán.

Quan trọng hơn, thị trường cần chấp nhận các động thái cung mới này. Một lượng lớn Bitcoin có thể vẫn giữ trong kho dài hạn theo cấu trúc ETF. Bitcoin bị khóa trong quỹ không khả dụng như kho hàng giao dịch trên các sàn spot. Điều này đã dịch chuyển cân bằng giữa nguồn cung thanh khoản và ít thanh khoản hơn, ảnh hưởng đến đường giá và basis spreads.

Tham gia của các tổ chức: Khảo sát và dữ liệu phái sinh

Sự quan tâm của các tổ chức không bắt đầu từ ETF—nhưng ETF đã cung cấp một lối vào rõ ràng hơn.

Khảo sát các nhà đầu tư tổ chức của Coinbase tháng 11 năm 2023 cho thấy 64% số người trả lời có phân bổ crypto hiện tại đang chuẩn bị tăng trong 3 năm tới. Thêm nữa, 45% các tổ chức chưa có tiếp xúc crypto dự định phân bổ trong cùng khoảng thời gian đó.

Thị trường phái sinh phản ánh sự gia tăng tham gia của các tổ chức. CME, đơn vị vận hành hợp đồng tương lai crypto có quy định, đã làm nổi bật nhiều kỷ lục “large open interest holder”. Trong các insight crypto Q1 2024, trung bình số lượng large open interest holder đạt 118 vào Q4 2023, cao kỷ lục 137 trong tuần ngày 7 tháng 11.

Báo cáo của CME Q2 2024 cập nhật các con số—hợp đồng tương lai crypto đạt đỉnh 530 large open interest holders trong tuần ngày 12 tháng 3.

Các con số này không phải dự báo giá. Đây là các chỉ số tham gia. Khi kết hợp khả năng tiếp cận ETF và tăng trưởng phái sinh, chúng giải thích tại sao trung tâm của hoạt động giao dịch crypto ngày càng dịch chuyển về các sàn có quy định và quy trình làm việc của các tổ chức.

Độ sâu thanh khoản: Thực sự đã thay đổi gì

Không chỉ khối lượng là thước đo thanh khoản. Chỉ số chính là khả năng thực hiện các giao dịch lớn mà không gây ảnh hưởng đáng kể đến giá.

ETF đã cải thiện môi trường này theo ba cách. Thứ nhất, thu hút nhiều nhà tạo lập thị trường hơn vào hệ sinh thái. Cổ phần ETF trở thành một công cụ mới có thể định giá, phòng hộ, và thực hiện arbitrage.

Thứ hai, các liên kết arbitrage trở nên chặt chẽ hơn. Khi cổ phần ETF giao dịch lệch khỏi giá trị ước tính, các arbitrageur có động lực rõ ràng để tham gia. Hoạt động này dẫn đến spread hẹp hơn và ít khoảng cách giá tồn tại dai dẳng giữa các venue.

Thứ ba, ETF tập trung một phần nhu cầu vào các kênh rõ ràng. Thay vì nhu cầu phân tán qua hàng nghìn địa chỉ và hàng chục sàn, dòng chảy tập trung vào một số sản phẩm chính và các nhà tham gia ủy quyền lớn. Điều này không làm đơn giản thị trường, nhưng thay đổi nhịp điệu cung cấp thanh khoản.

Các yếu tố gây biến động: Nhạy cảm theo macro nhiều hơn

ETF không loại bỏ biến động. Bitcoin và Ethereum vẫn có thể di chuyển mạnh dựa trên tín hiệu chính sách, động thái đòn bẩy, và tâm lý rủi ro.

Thay đổi thực sự là thành phần các yếu tố tác động mà các nhà giao dịch theo dõi. Với sự xuất hiện của ETF, việc thể hiện crypto như một phần phân bổ rủi ro trong danh mục đa tài sản trở nên dễ dàng hơn. Thường thì điều này làm tăng độ nhạy cảm với các yếu tố thị trường rộng như kỳ vọng lãi suất, điều kiện thanh khoản, và các vòng xoay risk-on/risk-off.

Nó cũng mở ra khả năng cho các chiến lược hệ thống tự động cân bằng dựa trên biến động hoặc tương quan. Các thuật toán xem Bitcoin và Ethereum như các tài sản có thể giao dịch, có các chỉ số rủi ro định lượng, chứ không còn là các công cụ đầu cơ trong hệ sinh thái crypto riêng biệt.

Phát hiện giá: Kết nối chặt chẽ hơn, nhanh hơn

Trước đây, quá trình phát hiện giá trong crypto rất silo. Chuyển động có thể bắt đầu từ một sàn, lan sang các venue offshore, rồi cuối cùng mới đến các thị trường phái sinh có quy định.

ETF đã làm chặt vòng này. Nó bổ sung một công cụ có tính thanh khoản cao, có quy định, bắt buộc phải liên kết arbitrage với tiếp xúc cơ sở. Nó cũng rút ngắn thời gian phát hiện giá nhờ sự giám sát quy định và các nhà tạo lập thị trường tổ chức theo thời gian thực.

Thêm nữa, ETF mở rộng đối tượng quan sát. Khi Bitcoin có thể tiếp cận qua tài khoản môi giới thông thường, nó phù hợp với các mã khác cùng giao diện. Điều này thay đổi khả năng chú ý và tốc độ phản ứng, đặc biệt trong các sự kiện vĩ mô.

Đặc điểm của Ethereum Spot ETF: Tiếp xúc giá mà không có lợi suất staking

Ethereum spot ETF giới thiệu các câu hỏi mới do tính chất proof-of-stake của Ethereum. ETH có thể được staking để xác thực mạng và kiếm phần thưởng.

ETF spot ETH giữ Ethereum nhưng không staking mang lại tiếp xúc giá thuần túy mà không có thành phần lợi nhuận. Điều này rất quan trọng đối với sở thích của nhà đầu tư và cách ETH được hình dung trong danh mục.

SEC đã phê duyệt khung pháp lý cho ETF Ether spot vào tháng 5 năm 2024, cho phép các sản phẩm này giao dịch từ tháng 7 năm 2024. Các nhà phát hành lớn đã làm rõ rằng staking không phải là phần của thiết kế ban đầu. Ví dụ, BlackRock iShares Ethereum Trust ETF đã tuyên bố rằng hiện tại họ không staking Ether.

Lựa chọn thiết kế này có những hệ quả: ETH nắm giữ trong ETF có thể hoạt động khác so với ETH được staking trực tiếp bởi nhà đầu tư bán lẻ, đặc biệt khi lợi suất staking biến động.

Tuy nhiên, bối cảnh đã phát triển. Khi bước sang năm 2025, các cấu trúc mới bắt đầu công bố tiếp xúc staking trong dạng ETF. REX-Osprey đã ra mắt ETF ETH + Staking tại Mỹ, cung cấp tiếp xúc Ethereum spot cộng với phần thưởng staking—được mô tả là ETF theo Đạo luật 1940 đầu tiên của Mỹ kết hợp các tính năng này. Sự tiến hóa này thể hiện cách các nhà phát hành liên tục thúc đẩy các lớp vỏ sáng tạo khi nhu cầu và các con đường quy định phát triển.

Phái sinh và quyền chọn: Kho vũ khí phòng hộ tinh vi hơn

ETF cũng gây ảnh hưởng đến thị trường phái sinh. Các nhà tạo lập thị trường định giá ETF cần các biện pháp phòng hộ để quản lý rủi ro tồn kho. Hợp đồng tương lai và quyền chọn trở thành các công cụ thực tế để định vị và bảo vệ.

Hệ thống quy định đáp ứng nhu cầu này. Tháng 9 năm 2024, Reuters đưa tin SEC đã phê duyệt niêm yết và giao dịch quyền chọn cho ETF Bitcoin spot của BlackRock (IBIT). Điều này mở ra các công cụ phòng hộ và đầu cơ mạnh mẽ hơn cho các tổ chức và nhà giao dịch.

Thị trường quyền chọn có thể bổ sung thanh khoản, nhưng cũng cung cấp các đòn bẩy bổ sung. Hiệu quả ròng phụ thuộc vào hành vi của các bên tham gia và thực hành quản lý rủi ro.

Các chi phí ẩn: Tập trung, rủi ro dòng chảy, và động thái phí

ETF mang lại lợi ích, nhưng cũng tạo ra các điểm yếu.

Tập trung kho giữ là một. Các nhà lưu ký có quy định lớn trở thành kho chứa các vị trí BTC và ETH đáng kể cho các quỹ. Dù các sắp xếp vận hành ổn, nhưng điều này đặt ra câu hỏi về cấu trúc thị trường vì phần lớn nguồn cung tập trung trong số ít các kênh tổ chức.

Rủi ro đảo chiều dòng chảy là một mối lo khác. ETF tạo điều kiện cho dòng vốn chảy vào nhanh chóng, nhưng cũng ra nhanh không kém. Trong thời kỳ căng thẳng thị trường, các khoản rút lớn có thể làm tăng áp lực bán ra trên các thị trường cơ sở, đặc biệt khi nhiều sản phẩm cùng rút cùng lúc.

Phí cũng quan trọng hơn nhiều so với các giả định ban đầu của nhiều nhà giao dịch crypto-native. Các nhà đầu tư ETF so sánh tỷ lệ chi phí như họ làm với các quỹ cổ phiếu. Điều này kích hoạt cạnh tranh giữa các nhà phát hành và ảnh hưởng đến việc sản phẩm nào sẽ thu hút tài sản, từ đó quyết định các nhà tạo lập thị trường và nhà tham gia ủy quyền nào sẽ chi phối dòng chảy.

Các chỉ số theo dõi của các nhà thực hành thị trường

Thị trường crypto dựa trên ETF có bộ tín hiệu mới có thể quan sát:

Kết luận: Sự biến đổi là chính, không chỉ là bổ sung

ETF đã biến đổi thị trường crypto bằng cách thay đổi cách xây dựng, phân phối, và phòng hộ tiếp xúc. Hiệu ứng lan tỏa quan trọng nhất diễn ra vào tháng 1 năm 2024, khi các nhà quản lý Hoa Kỳ cho phép các ETF Bitcoin spot, kết nối crypto với hạ tầng thị trường chính thống.

Ảnh hưởng đã lan rộng đến cung cấp thanh khoản, liên kết arbitrage, và sự gia tăng của vai trò các quy trình làm việc của các tổ chức. Nhu cầu tiếp xúc spot đã trở nên rõ ràng, có thể đo lường, và được tích hợp về mặt cấu trúc vào hệ thống tài chính rộng lớn hơn. Đây không phải là một sự thay đổi tâm lý—mà là một sự thay đổi kiến trúc.