Các token quản trị bắt đầu phân phối dòng tiền cho những người nắm giữ, xu hướng này đang gây ra cuộc thảo luận sôi nổi trên toàn mạng. Nhiều người tin rằng đây là hình thức trao quyền lực thực sự cuối cùng cho token — sau cùng, ai không thích nhận được lợi nhuận thực tế?

Nhưng vấn đề xuất hiện. Khi một token phát triển từ "chứng chỉ bỏ phiếu" thuần túy thành "quyền chia sẻ doanh thu giao thức", nó chạm vào cái gì? Kiểm định Howey. Đây là tiêu chuẩn phán đoán cốt lõi của luật chứng khoán Mỹ, một khi token được công nhận có đặc điểm chứng khoán, hậu quả không thể tránh khỏi.

Cách làm hiện nay là gì? Thông qua các phương thức thay thế như hối lộ, mua lại, gián tiếp hoàn trả cho những người nắm giữ các khoản thu nhập như lãi suất cho vay, tiền phạt thanh lý của giao thức. Nghe có vẻ thông minh, thực tế lại là nhảy múa trên lưỡi kiếm của quản lý. Điều quan trọng hơn là, cùng với việc di chuyển sang thư viện mã của một giao thức stablecoin nổi tiếng và sự tích hợp sâu rộng của RWA (Tài sản Thế giới Thực), thuộc tính tài chính của toàn bộ giao thức đang tăng nhanh.

Hãy tưởng tượng một kịch bản: nếu cơ quan quản lý nào đó một ngày nào đó công nhận mô hình phân chia hiện tại về bản chất cấu thành "chứng khoán chưa đăng ký", thì mỗi khoản phân chia hiện tại sẽ trở thành bằng chứng trên toà án. Nhà đầu tư, khi tận hưởng cảm giác chiết khấu dòng tiền, phải tính hệ số rủi ro này vào mô hình định giá. Đây không chỉ là vấn đề về biến động giá coin — mà là vấn đề sống còn của giao thức có phải đối mặt với việc bị gỡ bỏ bắt buộc và bị phạt số tiền khổng lồ hay không.

Vì vậy, vấn đề thực sự là: lợi nhuận thực sự đó, nhưng giá cả là gì?