## Tại sao stablecoin phi đô la lại rơi vào bế tắc tăng trưởng? Áp lực quản lý chứ không phải nhu cầu thị trường mới là thủ phạm

Nhiều người cho rằng sự trì trệ của stablecoin phi đô la bắt nguồn từ thiếu hụt nhu cầu, nhưng nhận định này thực chất đã đánh sai bản chất vấn đề.

Dữ liệu lịch sử cho thấy, khối lượng giao dịch ngoại hối của các đồng tiền không chính chiếm hơn 3200 tỷ USD mỗi ngày, điều này cho thấy nhu cầu thanh toán xuyên biên giới là rất lớn. Vậy điểm nghẽn thực sự nằm ở đâu? Chìa khóa nằm ở phía cung — cơ chế khuyến khích của hệ thống ngân hàng toàn cầu đã hoàn toàn mất hiệu lực.

Sau năm 2008, việc thực thi Hiệp ước Basel III cùng với một loạt quy định giám sát nghiêm ngặt đã đặt ra các giới hạn vốn cực kỳ khắt khe đối với cấu trúc bảng cân đối của các ngân hàng. Những quy tắc này trực tiếp phá hủy lợi nhuận của ngân hàng khi tham gia các hoạt động thanh khoản phi đô la.

**Basel III đã làm thế nào để bóp chết các giao dịch phi đô la**

Quy tắc tỷ lệ thanh khoản (LCR) yêu cầu ngân hàng phải giữ đủ lượng "tài sản thanh khoản chất lượng cao" (HQLA) để đối phó với các tình huống căng thẳng trong 30 ngày. Nghe có vẻ hợp lý, nhưng vấn đề nằm ở chỗ: định nghĩa về HQLA cấp 1 cực kỳ nghiêm ngặt, chủ yếu bao gồm các tài sản an toàn của các đồng tiền dự trữ như đô la Mỹ, yên Nhật, euro.

Điều này có nghĩa là các đồng tiền dự trữ như đô la, yên Nhật, euro vốn đã chiếm ưu thế tự nhiên — chúng có thị trường mua bán lại toàn cầu sâu rộng và khả năng thanh khoản đáng tin cậy trong thời kỳ căng thẳng. Ngược lại, các giao dịch giữa real Brazil hoặc peso Mexico với đô la, dù trong thời bình vẫn có vẻ "lưu động", nhưng trong tình huống căng thẳng cũng sẽ bị các nhà quản lý loại khỏi các khoản dự phòng thanh khoản.

Nếu ngân hàng muốn hỗ trợ các kênh như BRL/MXN, họ buộc phải giữ tồn kho hai loại tiền này. Nhưng các khoản dự trữ này bị xem là "tài sản kém chất lượng" trong khung LCR, buộc ngân hàng phải giữ thêm nhiều tài sản đô la để bù đắp. Kết quả là: chi phí duy trì các kênh phi đô la bị đẩy lên cao một cách nhân tạo.

Thậm chí tệ hơn, nếu các khoản thanh khoản này bị "kìm hãm" về mặt pháp lý hoặc vận hành (ví dụ như kiểm soát vốn), ngân hàng hoàn toàn không thể ghi nhận phần tài sản này ở cấp độ tập đoàn. Điều này giống như bị ép phải thực hiện "tài trợ kép" — vừa phải giữ thanh khoản bị kẹt trong nội địa, vừa phải giữ dự trữ thanh khoản dư thừa ở trung tâm. Toàn bộ hệ thống khuyến khích mô hình trung tâm — phân tán dựa trên arbitrage tam giác qua đô la.

**Các quy tắc về rủi ro thị trường và hình phạt về vốn**

Dù ngân hàng có thể xử lý vấn đề tồn kho, họ vẫn phải đối mặt với lớp phòng thủ thứ hai: vốn rủi ro thị trường. Trong khung quy tắc FRTB của Basel, ngân hàng phải dự phòng vốn để đối phó với các tổn thất có thể do biến động thị trường gây ra.

Tuy nhiên, bộ quy tắc này không đối xử bình đẳng với tất cả các đồng tiền. Khung giám sát rõ ràng phân biệt "cặp tiền chỉ định" và các cặp tiền khác:
- Thời hạn thanh khoản 10 ngày: áp dụng cho các cặp USD/EUR, USD/JPY chính
- Thời hạn thanh khoản 20 ngày: áp dụng cho các cặp tiền phi chính

Khi ngân hàng tính rủi ro cho các cặp như BRL/MXN, mô hình buộc phải giả định rằng cần đến 20 ngày để thoát khỏi rủi ro trong tình huống căng thẳng, trong khi các cặp chính chỉ cần 10 ngày. Điều này tạo ra một khoản phí ẩn về vốn đối với các tồn kho phi đô la.

Quan trọng hơn, 20 ngày chỉ là mức tối thiểu. Nếu cơ quan giám sát cho rằng một kênh thanh khoản kém, họ có thể tùy ý nâng thời hạn lên 40 hoặc 60 ngày. Sự không chắc chắn này khiến ngân hàng phải đối mặt với rủi ro không thể định lượng trong kế hoạch vốn, cuối cùng họ sẽ chỉ tham gia các giao dịch trong các cặp tiền chỉ định có thể dự đoán được theo quy định.

Một vòng luẩn quẩn chết người nữa là: nếu một kênh giao dịch ít hoạt động, nó sẽ không thể vượt qua bài kiểm tra khả năng mô hình hóa rủi ro (RFET), bị xếp vào loại "yếu tố rủi ro không thể mô hình hóa". Điều này về mặt vốn là thảm họa — ngân hàng buộc phải sử dụng các kịch bản căng thẳng khắt khe hơn để tính toán vốn, làm tăng đáng kể yêu cầu vốn. Giao dịch ít → không thể mô hình hóa → yêu cầu vốn tăng vọt → ngân hàng rút lui → khối lượng giao dịch càng giảm. Trước khi kênh đủ thanh khoản, ngân hàng đã không thể gánh nổi việc tạo lập thị trường cho nó.

**Hệ thống phạt G-SIB và sự bóp nghẹt ngầm**

Các ngân hàng quan trọng toàn cầu (G-SIB) phải gánh thêm chi phí vốn dựa trên mức độ rủi ro gây ra khi sụp đổ, ảnh hưởng đến nền kinh tế toàn cầu. Nhưng hệ thống điểm số này lại tạo ra một động lực trái ngược: khuyến khích các ngân hàng giảm thiểu độ phức tạp và phạm vi toàn cầu.

Bảng điểm G-SIB dựa trên mô hình năm yếu tố, trong đó các kênh phi đô la bị đe dọa bởi ba chỉ số: hoạt động xuyên khu vực pháp lý, khả năng thay thế và độ phức tạp. Hỗ trợ các kênh như BRL/MXN đòi hỏi ngân hàng phải giữ số dư nội địa và thực hiện thanh toán nội địa tại Brazil và Mexico, điều này trực tiếp nâng cao điểm số hoạt động xuyên khu vực pháp lý.

Điều trớ trêu là, nếu một ngân hàng trở thành nhà cung cấp thanh khoản duy nhất cho kênh BRL-MXN, nó sẽ trở thành "hạ tầng thiết yếu". Một khi sụp đổ, thương mại giữa Brazil và Mexico sẽ bị đóng băng. Các nhà quản lý sẽ đánh giá cao điểm số của ngân hàng này, tương đương với việc trừng phạt vốn đối với hành vi cung cấp dịch vụ thanh toán cho các kênh nhỏ lẻ.

Các điểm số này sẽ trực tiếp quy đổi thành yêu cầu vốn cấp 1 phổ thông (CET1). Tăng từ mức thấp lên cao có thể làm tăng dự phòng vốn của ngân hàng thêm 0.5% trên tổng tài sản có rủi ro (RWA). Đối với một ngân hàng có RWA 1 nghìn tỷ USD, điều này tương đương với 50 tỷ USD yêu cầu vốn bổ sung. Ngay cả một phòng giao dịch có doanh thu hàng năm 50 triệu USD, nếu bị đẩy vào mức cao hơn, thì chi phí cơ hội vốn hàng tỷ USD đủ để khiến ngân hàng từ bỏ phần kinh doanh này.

**Tại sao các phương án truyền thống vốn dĩ thất bại**

Thị trường ngoại hối toàn cầu ngoài G7 đã bị cấu trúc hóa thất bại. Các đồng tiền mới nổi gần như không còn tồn tại các thị trường thanh khoản song phương trực tiếp, tạo thành "khoảng trống thanh khoản" trong các giao dịch xuyên biên giới phi đô la. Vấn đề thực sự của stablecoin phi đô la không phải thiếu cầu, mà là chi phí hạ tầng kết nối các nhu cầu này bị các quy định giám sát đánh thuế chết.

Mạng lưới đại lý trung gian từng là xương sống của thanh toán xuyên biên giới, nhưng đang rút lui dưới áp lực của các hình phạt G-SIB. Ngân hàng bị yêu cầu làm cầu nối, nhưng phí qua lại đã cao đến mức không thể chịu nổi. Miễn là thương mại toàn cầu vẫn dựa vào các tổ chức có bảng cân đối hạn chế để giữ tồn kho, các kênh phi đô la sẽ tiếp tục phân mảnh, đắt đỏ và kém hiệu quả.

Việc duy trì các hệ thống cũ theo kiểu mô hình hóa sẽ không bao giờ thành công, đặc biệt là đối với các sáng tạo tài chính như stablecoin phi đô la. Chúng ta cần các phương thức thanh khoản gốc DeFi. Bất kỳ giải pháp FX on-chain nào dựa vào thị trường ngoại hối truyền thống đều sẽ gặp phải rào cản từ quy định và thực tế thị trường.