Trò chơi không người chiến thắng: Thị trường altcoin làm thế nào để phá vỡ bế tắc

null

Tác giả: Momir, IOSG

Thị trường altcoin năm nay đã trải qua giai đoạn khó khăn nhất. Để hiểu nguyên nhân, cần quay lại các quyết định từ vài năm trước. Bong bóng huy động vốn 2021-2022 đã thúc đẩy một loạt dự án huy động được số tiền lớn, giờ đây các dự án này đang phát hành token, dẫn đến một vấn đề căn bản: nguồn cung khổng lồ đổ vào thị trường, trong khi nhu cầu lại rất hạn chế.

Vấn đề không chỉ là cung vượt quá cầu, mà còn tệ hơn khi cơ chế gây ra vấn đề này đến nay vẫn gần như không thay đổi. Các dự án vẫn phát hành token, bất kể sản phẩm có thị trường hay không, coi việc phát hành token như một bước bắt buộc chứ không phải chiến lược lựa chọn. Khi nguồn vốn từ các quỹ đầu tư mạo hiểm cạn kiệt, thị trường sơ cấp co lại, nhiều nhóm dự án xem việc phát hành token như là kênh huy động vốn duy nhất hoặc cách tạo cơ hội thoát cho nội bộ.

Bài viết sẽ phân tích sâu về “bốn vòng luẩn quẩn thất bại” đang làm suy yếu thị trường altcoin, xem xét lý do các cơ chế sửa chữa trước đây thất bại, và đề xuất các hướng cân bằng mới có thể.

一、Vòng luẩn quẩn thanh khoản thấp: Trò chơi bốn thua

Trong ba năm qua, toàn ngành dựa vào một cơ chế có nhiều điểm yếu: phát hành token với thanh khoản thấp. Khi dự án phát hành token, lượng lưu hành rất nhỏ, thường chỉ chiếm phần trăm nhỏ trong tổng cung, cố tình duy trì giá trị vốn hóa fully diluted (FDV) cao. Lý luận có vẻ hợp lý: cung ít, giá sẽ ổn định.

Nhưng thanh khoản thấp không thể kéo dài mãi. Khi nguồn cung dần được giải phóng, giá chắc chắn sẽ sụp đổ. Những người ủng hộ ban đầu lại trở thành nạn nhân, theo dữ liệu cho thấy đa số token sau khi ra mắt đều hoạt động kém.

Điểm mập mờ nhất là, thanh khoản thấp tạo ra một tình huống mọi người đều nghĩ mình đang thắng, thực ra đều đang lỗ:

Các sàn giao dịch tập trung cho rằng bằng cách yêu cầu thanh khoản thấp và kiểm soát chặt chẽ hơn để bảo vệ nhà đầu tư nhỏ lẻ, cuối cùng lại gây ra sự phẫn nộ trong cộng đồng và hiệu suất giá token kém.

Chủ sở hữu token nghĩ rằng “thanh khoản thấp” có thể ngăn chặn các nội bộ bán tháo, nhưng cuối cùng không thể phát hiện giá hiệu quả, ngược lại còn bị phản tác dụng do hỗ trợ ban đầu. Khi thị trường yêu cầu tỷ lệ nắm giữ của nội bộ không vượt quá 50%, định giá thị trường sơ cấp bị thổi phồng quá mức, từ đó buộc nội bộ phải dựa vào chiến lược thanh khoản thấp để duy trì vẻ bề ngoài ổn định.

Các dự án nghĩ rằng bằng cách thao túng giá qua thanh khoản thấp, họ có thể duy trì định giá cao và giảm pha loãng, nhưng khi xu hướng này trở thành phổ biến, toàn ngành sẽ mất khả năng huy động vốn.

Các quỹ đầu tư mạo hiểm nghĩ rằng có thể định giá vị thế của mình dựa trên giá trị token thanh khoản thấp, tiếp tục gọi vốn, nhưng khi các chiến lược này lộ rõ điểm yếu, các kênh huy động trung và dài hạn lại bị cắt đứt.

Một ma trận thất bại hoàn hảo. Mọi người đều nghĩ mình đang chơi cờ lớn, nhưng trò chơi này về bản chất không có lợi cho tất cả các bên tham gia.

二、Phản ứng thị trường: Meme coin và MetaDAO

Thị trường đã thử hai lần phá vỡ vòng luẩn quẩn, cả hai lần đều lộ rõ độ phức tạp của thiết kế token.

Lần đầu: Thử nghiệm Meme coin

Meme coin là phản ứng chống lại việc các quỹ đầu tư mạo hiểm phát hành token với thanh khoản thấp. Khẩu hiệu đơn giản hấp dẫn: ngày đầu tiên 100% thanh khoản, không có quỹ đầu tư, hoàn toàn công bằng. Cuối cùng, nhà đầu tư nhỏ lẻ không bị lừa đảo trong trò chơi này.

Nhưng thực tế còn tối tăm hơn nhiều. Không có cơ chế lọc, thị trường bị ngập tràn các token chưa qua sàng lọc. Các nhà thao túng đơn lẻ, ẩn danh thay thế các nhóm quỹ đầu tư, điều này không chỉ không mang lại công bằng, mà còn tạo ra môi trường hơn 98% người tham gia đều lỗ. Token trở thành công cụ rút lui, chủ sở hữu bị “thu hoạch” sạch trong vài phút hoặc vài giờ sau khi ra mắt.

Các sàn giao dịch tập trung rơi vào thế tiến thoái lưỡng nan. Không niêm yết Meme coin, người dùng chuyển sang giao dịch trên chuỗi; niêm yết Meme coin, khi giá sụp đổ thì phải chịu trách nhiệm. Người chịu thiệt hại lớn nhất là chủ sở hữu token. Người chiến thắng thực sự chỉ có nhóm phát hành token và các nền tảng như Pump.fun.

Lần thứ hai: Mô hình MetaDAO

MetaDAO là lần thử thứ hai của thị trường, đẩy xu hướng về phía cực đoan — cực kỳ ưu tiên bảo vệ người nắm giữ token.

Lợi ích rõ ràng:

Người nắm giữ token có quyền kiểm soát, phân bổ vốn hấp dẫn hơn

Chỉ những nội bộ đạt KPI nhất định mới có thể rút tiền

Mở ra phương thức huy động vốn mới trong bối cảnh vốn khan hiếm

Định giá ban đầu tương đối thấp, tiếp cận công bằng hơn

Nhưng MetaDAO lại quá đà, dẫn đến các vấn đề mới:

Người sáng lập mất kiểm soát quá sớm. Điều này tạo ra “thị trường chua của người sáng lập” — các nhóm có năng lực, có lựa chọn sẽ tránh mô hình này, chỉ có nhóm không còn lựa chọn mới chấp nhận.

Token vẫn ra mắt rất sớm, biến động lớn, nhưng cơ chế sàng lọc còn ít hơn cả chu kỳ của các quỹ đầu tư mạo hiểm.

Cơ chế phát hành vô hạn khiến các sàn giao dịch hàng đầu gần như không thể niêm yết. MetaDAO và các sàn tập trung kiểm soát phần lớn thanh khoản không phù hợp về mặt nguyên tắc. Không niêm yết trên sàn tập trung, token bị mắc kẹt trong thị trường thanh khoản cạn kiệt.

Mỗi lần cập nhật đều cố gắng giải quyết vấn đề của một bên, nhưng đều chứng minh thị trường có khả năng tự điều chỉnh. Tuy nhiên, chúng ta vẫn đang tìm kiếm một giải pháp cân bằng có thể bảo vệ lợi ích của tất cả các bên chính: sàn giao dịch, người nắm giữ, dự án và vốn.

Tiến trình vẫn đang tiếp tục, chưa có mô hình bền vững trước khi tìm ra sự cân bằng. Sự cân bằng này không phải để làm hài lòng tất cả mọi người, mà để phân định rõ ràng giữa các hành vi gây hại và quyền lợi hợp lý.

三、Giải pháp cân bằng nên như thế nào

Sàn giao dịch tập trung

Cần dừng lại việc yêu cầu kéo dài thời gian khóa token để ngăn cản quá trình phát hiện giá hợp lý. Những yêu cầu này tưởng chừng bảo vệ, nhưng thực ra cản trở thị trường xác định giá đúng.

Có quyền yêu cầu: tính dự đoán của lịch trình phát hành token và cơ chế trách nhiệm rõ ràng. Trọng tâm nên chuyển từ việc khóa thời gian tùy ý sang mở khóa dựa trên KPI, với chu kỳ phát hành ngắn hơn, thường xuyên hơn, và liên kết với tiến trình thực tế.

Chủ sở hữu token

Cần dừng lại việc quá đà trong kiểm soát do thiếu quyền trong quá khứ, gây ra sự kiểm soát quá mức, đẩy lùi các nhân tài, sàn giao dịch và quỹ đầu tư. Không phải tất cả nội bộ đều giống nhau, yêu cầu khóa dài hạn chung chung bỏ qua sự khác biệt vai trò, đồng thời cản trở quá trình xác định giá hợp lý. Việc cố chấp giữ mức giới hạn nắm giữ nội bộ (“không quá 50%”) chính là nền tảng cho thao túng thanh khoản thấp.

Có quyền yêu cầu: quyền truy cập thông tin mạnh mẽ và minh bạch trong vận hành. Chủ sở hữu token cần rõ về hoạt động kinh doanh đằng sau token, cập nhật tiến trình và thách thức định kỳ, biết rõ dự trữ vốn và phân bổ tài nguyên. Họ có quyền đảm bảo giá trị không bị rò rỉ qua các thủ thuật giấu giếm hoặc cấu trúc thay thế, token nên thuộc về các chủ sở hữu IP chính, đảm bảo giá trị tạo ra thuộc về người nắm giữ. Cuối cùng, họ cần có quyền kiểm soát hợp lý đối với phân bổ ngân sách, đặc biệt là các khoản chi lớn, nhưng không nên can thiệp vào vận hành hàng ngày.

Dự án

Cần dừng lại việc phát hành token khi chưa có tín hiệu phù hợp về thị trường hoặc mục đích rõ ràng. Quá nhiều nhóm dự án coi token như một dạng cổ phần đẹp hơn, ít rủi ro hơn — thấp hơn cổ phần rủi ro, nhưng không có bảo vệ pháp lý. Phát hành token không nên chỉ vì “dự án crypto đều làm vậy” hoặc khi tiền sắp cạn.

Có quyền yêu cầu: khả năng đưa ra quyết định chiến lược, đặt cược lớn, vận hành hàng ngày mà không cần trình bày mọi thứ cho DAO phê duyệt. Nếu muốn chịu trách nhiệm về kết quả, phải có quyền thực thi.

Vốn đầu tư mạo hiểm

Cần dừng lại việc bắt buộc các dự án được đầu tư phải phát hành token, bất kể hợp lý hay không. Không phải tất cả các công ty crypto đều cần token, việc bắt buộc phát hành để đánh dấu vị thế hoặc tạo cơ hội thoát đã làm tràn lan các dự án chất lượng thấp. Quỹ đầu tư cần thắt chặt hơn, đánh giá chính xác xem dự án nào thực sự phù hợp với mô hình token.

Có quyền yêu cầu: chấp nhận rủi ro cực cao của đầu tư mạo hiểm vào các dự án crypto giai đoạn đầu, xứng đáng nhận phần thưởng tương ứng. Vốn rủi ro cao phải có lợi nhuận cao, điều này đòi hỏi tỷ lệ sở hữu hợp lý, kế hoạch phân phối công bằng phản ánh đóng góp và rủi ro, và quyền không bị biến thành vật tế thần khi thoái vốn thành công.

Ngay cả khi tìm ra con đường cân bằng, thời điểm cũng rất quan trọng. Triển vọng ngắn hạn vẫn còn nhiều thử thách.

四、Trong 12 tháng tới: Đợt cung ứng cuối cùng

Trong 12 tháng tới, có khả năng là đợt cung cấp dư thừa cuối cùng do đợt tăng giá của các quỹ đầu tư mạo hiểm trong chu kỳ trước.

Sau giai đoạn này, tình hình dự kiến sẽ khả quan hơn:

Đến cuối 2026, các dự án của vòng huy động vốn trước sẽ hoàn tất phát hành token hoặc phá sản

Chi phí huy động vốn vẫn còn cao, các dự án mới hình thành hạn chế. Các dự án chờ phát hành token dự trữ rõ ràng giảm đáng kể

Định giá thị trường sơ cấp trở lại hợp lý, áp lực duy trì giá cao bằng thanh khoản thấp giảm đi

Các quyết định của ba năm trước đã định hình diện mạo thị trường ngày nay. Các quyết định hôm nay sẽ quyết định hướng đi của thị trường trong hai, ba năm tới.

Nhưng ngoài chu kỳ cung ứng, toàn bộ mô hình token còn đối mặt với những mối đe dọa sâu sắc hơn.

五, Nguy cơ tồn vong: Thị trường “chanh” (Lemon Market)

Nguy cơ dài hạn lớn nhất là altcoin biến thành “thị trường chanh” — những người tham gia chất lượng bị từ chối, chỉ có những nhóm không còn đường thoát mới tham gia.

Các kịch bản phát triển khả thi:

Các dự án thất bại tiếp tục phát hành token để lấy thanh khoản hoặc kéo dài sự sống, dù sản phẩm hoàn toàn không phù hợp thị trường. Miễn là dự án vẫn được kỳ vọng phát hành token, dù thành công hay thất bại, các dự án thất bại vẫn liên tục tràn vào thị trường.

Các dự án thành công thấy tình cảnh thảm hại sẽ chọn rút lui. Khi các nhóm xuất sắc thấy hiệu suất chung của token liên tục trì trệ, họ có thể chuyển sang mô hình cổ phần truyền thống. Vì sao phải chịu đựng thị trường token khắc nghiệt, trong khi có thể làm một công ty cổ phần thành công? Nhiều dự án không có lý do thuyết phục để phát hành token, đối với phần lớn các dự án ứng dụng, token đang dần trở thành tùy chọn thay vì bắt buộc.

Nếu xu hướng này tiếp tục, thị trường token sẽ bị chi phối bởi những dự án thất bại không còn lựa chọn nào khác — những “quả chanh” không ai muốn.

Dù rủi ro lớn, tôi vẫn giữ thái độ lạc quan.

六、Tại sao token vẫn còn cơ hội chiến thắng

Dù đối mặt nhiều thử thách, tôi vẫn tin rằng thị trường “quả chanh” tồi tệ nhất sẽ không thành hiện thực. Cơ chế trò chơi độc đáo của token là điều mà cấu trúc cổ phần không thể làm được.

Thông qua phân phối quyền sở hữu, thúc đẩy tăng trưởng nhanh hơn. Token có thể thực hiện các chiến lược phân phối chính xác và vòng quay tăng trưởng mà cổ phần truyền thống không thể làm được. Ethena sử dụng cơ chế dựa trên token để nhanh chóng dẫn dắt người dùng tăng trưởng, xây dựng mô hình kinh tế liên tục, chính là minh chứng rõ ràng nhất.

Xây dựng cộng đồng trung thành, có lợi thế cạnh tranh. Làm đúng, token có thể tạo ra cộng đồng thực sự có lợi ích thiết thân — người tham gia trở thành các nhà ủng hộ gắn bó, trung thành cao với hệ sinh thái. Hyperliquid là ví dụ: cộng đồng giao dịch của họ trở thành những người tham gia sâu, tạo ra hiệu ứng mạng và lòng trung thành mà không token gần như không thể sao chép.

Token giúp tăng trưởng nhanh hơn so với mô hình cổ phần, đồng thời mở ra không gian lớn cho thiết kế trò chơi lý thuyết, nếu làm đúng sẽ mở ra cơ hội lớn. Khi các cơ chế này vận hành thực sự, chúng mang tính cách mạng.

七, Dấu hiệu tự điều chỉnh

Dù còn nhiều khó khăn, thị trường đang thể hiện những dấu hiệu điều chỉnh:

Các sàn giao dịch hàng đầu trở nên cực kỳ kén chọn. Yêu cầu phát hành và niêm yết token bị siết chặt đáng kể. Các sàn đang nâng cao tiêu chuẩn chất lượng, đánh giá các token mới ra mắt ngày càng khắt khe hơn.

Cơ chế bảo vệ nhà đầu tư đang tiến bộ. Các sáng kiến của MetaDAO, quyền sở hữu IP của DAO (tham khảo tranh cãi về quản trị của Uniswap và Aave) cùng các đổi mới quản trị khác cho thấy cộng đồng đang tích cực thử nghiệm các cấu trúc tốt hơn.

Thị trường đang học hỏi, dù chậm chạp và đau đớn, nhưng rõ ràng đang học.

Nhận thức đúng vị trí chu kỳ

Thị trường crypto có tính chu kỳ rất cao, hiện tại chúng ta đang ở đáy. Chúng ta đang tiêu hóa hậu quả của đợt tăng giá, đầu tư quá mức, các chu kỳ tăng giá của 2021-2022 và các cấu trúc lệch pha.

Nhưng chu kỳ rồi sẽ chuyển hướng. Sau hai năm, khi các dự án của vòng huy động vốn 2021-2022 hoàn tất, nguồn cung token mới giảm do hạn chế về vốn, và các tiêu chuẩn thử nghiệm được cải thiện, động thái thị trường dự kiến sẽ cải thiện rõ rệt.

Vấn đề then chốt là các dự án thành công có quay trở lại mô hình token hay không, hay sẽ chuyển vĩnh viễn sang mô hình cổ phần. Câu trả lời phụ thuộc vào khả năng ngành giải quyết các vấn đề về điều chỉnh lợi ích và lựa chọn dự án.

八、Con đường phá vỡ

Thị trường altcoin đứng trước ngã rẽ. Vòng luẩn quẩn thất bại — sàn giao dịch, người nắm giữ, dự án, quỹ đầu tư đều thua — tạo ra một trạng thái thị trường không bền vững, nhưng không phải là bế tắc.

Trong 12 tháng tới, sẽ rất khó khăn, đợt cung ứng cuối cùng của năm 2021-2022 sắp kết thúc. Nhưng sau giai đoạn tiêu hóa, có thể có ba yếu tố thúc đẩy sự phục hồi: các tiêu chuẩn tốt hơn hình thành từ thử nghiệm đau đớn, cơ chế điều chỉnh lợi ích phù hợp cho tất cả các bên, và phát hành token có chọn lọc — chỉ khi thực sự gia tăng giá trị mới phát hành.

Câu trả lời phụ thuộc vào các lựa chọn ngày hôm nay. Ba năm nữa, khi nhìn lại 2026, chúng ta sẽ giống như khi nhìn lại 2021-2022 — chúng ta đang xây dựng gì?

Đọc thêm:

RootData Báo cáo ngành Web3 năm 2025

Tổng kết các dự án chết trong crypto năm 2025: Gần 7 tỷ USD huy động, các dự án từng nổi bật lần lượt dừng hoạt động

Chuyên sâu: Làm thế nào để tận dụng lợi thế phân phối để xây dựng chiến lược GTM cho sản phẩm crypto