Tại sao người dùng Tài chính phi tập trung từ chối lãi suất cố định?

null

Nguồn gốc từ Prince

Biên dịch｜Odaily Sao Hỏa Golem（@web 3_golem）

Thất bại của cho vay lãi suất cố định trong lĩnh vực tiền điện tử không chỉ đơn thuần là do người dùng DeFi từ chối nó. Một lý do khác cho sự thất bại của nó là các giao thức DeFi đã áp dụng giả thuyết thị trường tiền tệ khi thiết kế sản phẩm tín dụng, sau đó triển khai nó vào một hệ sinh thái hướng đến thanh khoản; sự không khớp giữa giả định của người dùng và hành vi vốn thực tế đã khiến cho vay lãi suất cố định luôn nằm trong thị trường ngách.

Sản phẩm lãi suất cố định không được ưa chuộng trong lĩnh vực tiền điện tử.

Hiện nay, hầu hết các giao thức cho vay chính thống đều đang xây dựng các sản phẩm lãi suất cố định, điều này phần lớn được thúc đẩy bởi RWA. Xu hướng này không có gì đáng ngạc nhiên, vì khi tín dụng gần gũi hơn với thế giới thực, thời hạn cố định và phương thức thanh toán có thể dự đoán được trở nên cực kỳ quan trọng. Trong bối cảnh này, cho vay lãi suất cố định dường như là lựa chọn không thể tránh khỏi.

Người vay khao khát sự chắc chắn: phương thức thanh toán cố định, thời hạn đã biết, không có tái định giá bất ngờ. Nếu DeFi muốn hoạt động giống như tài chính thực sự, thì cho vay lãi suất cố định nên đóng vai trò trung tâm.

Tuy nhiên, mỗi chu kỳ lại hoàn toàn ngược lại. Thị trường tiền tệ lãi suất biến động có quy mô lớn, trong khi thị trường lãi suất cố định vẫn đang ảm đạm. Hầu hết các sản phẩm “cố định” cuối cùng có hiệu suất giống như những trái phiếu ngách được nắm giữ đến khi đáo hạn.

Điều này không phải ngẫu nhiên, nó phản ánh cấu trúc của các thành viên tham gia thị trường cũng như cách thức thiết kế những thị trường này.

TradFi có thị trường tín dụng, DeFi dựa vào thị trường tiền tệ.

Cho vay lãi suất cố định có hiệu quả trong hệ thống tài chính truyền thống, vì hệ thống này được xây dựng xung quanh thời gian. Đường cong lợi suất neo giá cả, và sự biến động của lãi suất chuẩn cũng tương đối chậm. Một số tổ chức có trách nhiệm rõ ràng là giữ kỳ hạn, quản lý sự không phù hợp, và duy trì khả năng thanh toán khi dòng vốn di chuyển một chiều.

Ngân hàng phát hành khoản vay dài hạn (thế chấp là ví dụ rõ ràng nhất) và cung cấp vốn bằng các khoản nợ không thuộc “vốn vì lợi nhuận”. Khi lãi suất thay đổi, họ không cần phải thanh lý tài sản ngay lập tức. Quản lý thời gian đáo hạn được thực hiện thông qua việc xây dựng bảng cân đối kế toán, phòng ngừa rủi ro, chứng khoán hóa và các lớp trung gian sâu được sử dụng đặc biệt để chia sẻ rủi ro.

Điều quan trọng không phải là sự tồn tại của các khoản vay lãi suất cố định, mà là luôn có người sẽ hấp thụ sự không khớp khi thời hạn của hai bên cho vay không hoàn toàn phù hợp.

DeFi chưa bao giờ xây dựng một hệ thống như thế này.

DeFi được xây dựng giống như một thị trường tiền tệ theo nhu cầu. Kỳ vọng của hầu hết các nhà cung cấp vốn rất đơn giản: kiếm lợi nhuận từ vốn nhàn rỗi trong khi vẫn duy trì tính thanh khoản. Sở thích này âm thầm quyết định những sản phẩm nào có thể mở rộng quy mô.

Khi hành vi của người cho vay giống như quản lý tiền mặt, thị trường sẽ thanh lý xung quanh những sản phẩm cảm giác giống như tiền mặt chứ không phải những sản phẩm cảm giác giống như tín dụng.

Người cho vay DeFi hiểu ý nghĩa của “vay mượn” như thế nào

Sự khác biệt quan trọng nhất không nằm ở lãi suất cố định và lãi suất thả nổi, mà nằm ở cam kết rút tiền.

Trong các pool thanh khoản lãi suất biến đổi như Aave, nhà cung cấp sẽ nhận được một loại token, thực chất là một kho thanh khoản. Họ có thể rút tiền bất cứ lúc nào, chuyển đổi vốn khi có cơ hội đầu tư tốt hơn, và thường có thể sử dụng vị thế của họ làm tài sản thế chấp khác. Quyền lựa chọn này tự nó đã là một sản phẩm.

Các nhà cho vay chấp nhận tỷ lệ sinh lợi hơi thấp hơn cho điều này. Nhưng họ không ngu ngốc, họ đang trả cho tính thanh khoản, khả năng kết hợp và khả năng định giá lại mà không cần chi phí bổ sung.

Nếu sử dụng lãi suất cố định thì sẽ đảo lộn mối quan hệ này. Để có được phần thưởng kỳ hạn, người cho vay phải từ bỏ tính linh hoạt và chấp nhận việc vốn bị khóa trong một khoảng thời gian. Giao dịch này đôi khi là hợp lý, nhưng với điều kiện là sự bồi thường cũng hợp lý. Trên thực tế, phần lớn các chương trình lãi suất cố định cung cấp sự bồi thường không đủ để bù đắp cho việc mất quyền chọn.

Tại sao tài sản đảm bảo có tính thanh khoản cao lại kéo lãi suất về phía lãi suất thả nổi?

Ngày nay, hầu hết các khoản vay tiền điện tử quy mô lớn không phải là tín dụng theo nghĩa truyền thống. Chúng về bản chất là các khoản vay ký quỹ và tái mua được hỗ trợ bởi tài sản thế chấp có tính thanh khoản cao, loại thị trường này tự nhiên sẽ áp dụng lãi suất biến động.

Trong lĩnh vực tài chính truyền thống, việc mua lại và tài trợ đảm bảo cũng sẽ tiếp tục được định giá lại. Tài sản thế chấp có tính thanh khoản, rủi ro được định giá theo giá trị thị trường. Cả hai bên đều mong đợi mối quan hệ này sẽ được điều chỉnh bất cứ lúc nào, và cho vay tiền ảo cũng vậy.

Điều này cũng giải thích một vấn đề mà các bên cho vay thường bỏ qua.

Để có được tính thanh khoản, người cho vay thực sự đã chấp nhận lợi ích kinh tế thấp hơn nhiều so với mức lãi suất danh nghĩa đã ngụ ý.

Trên nền tảng Aave, có một chênh lệch lãi suất lớn giữa số tiền mà người vay phải trả và lợi nhuận mà người cho vay nhận được. Một phần trong số đó là phí của giao thức, nhưng một phần lớn còn lại là do tỷ lệ sử dụng tài khoản phải duy trì dưới một mức nhất định để đảm bảo việc rút tiền diễn ra suôn sẻ trong điều kiện áp lực.

So sánh cung cầu Aave trong một năm

Chênh lệch lãi suất này thể hiện qua việc giảm lợi suất, đây là chi phí mà bên cho vay phải trả để đảm bảo việc rút tiền diễn ra suôn sẻ.

Do đó, khi một sản phẩm lãi suất cố định xuất hiện và đổi lấy việc khóa vốn với mức chênh lệch hợp lý, nó không phải đang cạnh tranh với một sản phẩm cơ sở trung lập, mà đang cạnh tranh với một sản phẩm cố tình giảm lợi suất nhưng có tính thanh khoản cao và độ an toàn cao.

Để giành chiến thắng, không chỉ đơn giản là cung cấp lãi suất hàng năm cao hơn một chút.

Tại sao người vay vẫn chấp nhận thị trường lãi suất biến động?

Thông thường, người vay thích sự chắc chắn, nhưng hầu hết các khoản vay trên chuỗi không giống như khoản vay thế chấp gia đình. Chúng liên quan đến đòn bẩy, giao dịch chênh lệch, tránh thanh lý, vòng quay tài sản thế chấp và quản lý bảng cân đối tài sản một cách chiến thuật.

Như @SilvioBusonero đã chỉ ra trong phân tích của mình về người vay Aave, hầu hết các khoản nợ trên chuỗi đều phụ thuộc vào vay vòng và chiến lược chênh lệch, thay vì tài trợ dài hạn.

Những người vay này không muốn trả một khoản phí cao cho khoản vay dài hạn, vì họ không có kế hoạch giữ nó lâu dài. Họ muốn khóa lãi suất vào thời điểm thuận lợi và tái tài trợ vào thời điểm không thuận lợi. Nếu lãi suất có lợi cho họ, họ sẽ tiếp tục nắm giữ. Nếu có vấn đề xảy ra, họ sẽ nhanh chóng thanh lý.

Do đó, cuối cùng sẽ xuất hiện một thị trường như vậy: người cho vay cần một khoản phí để khóa vốn, nhưng người đi vay lại không muốn trả khoản phí này.

Đây là lý do tại sao thị trường lãi suất cố định liên tục phát triển thành thị trường một chiều.

Thị trường lãi suất cố định là một vấn đề thị trường đơn chiều.

Sự thất bại của lãi suất cố định trong lĩnh vực tiền điện tử thường được quy cho khía cạnh thực thi. So sánh cơ chế đấu giá với AMM (nhà tạo lập thị trường tự động), so sánh vòng với quỹ, đường cong lợi suất tốt hơn, trải nghiệm người dùng tốt hơn, v.v.

Mọi người đã thử nhiều cơ chế khác nhau. Term Finance tổ chức đấu giá, Notional xây dựng các công cụ có thời hạn rõ ràng, Yield đã thử nghiệm cơ chế tự động mở vị thế dựa trên thời hạn (AMM), Aave thậm chí đã thử mô phỏng cho vay lãi suất cố định trong hệ thống pool.

Thiết kế khác nhau, nhưng kết quả lại đi về một hướng, vấn đề sâu xa hơn nằm ở mô hình tư duy đứng sau.

Cuộc tranh luận cuối cùng đã chuyển sang cấu trúc thị trường. Một số người cho rằng, hầu hết các giao thức lãi suất cố định cố gắng khiến tín dụng cảm giác giống như một biến thể của thị trường tiền tệ. Chúng giữ lại các quỹ, tiền gửi thụ động và cam kết thanh khoản, chỉ thay đổi cách báo giá lãi suất. Nhìn bề ngoài, điều này làm cho lãi suất cố định dễ được chấp nhận hơn, nhưng cũng buộc tín dụng phải kế thừa các ràng buộc của thị trường tiền tệ.

Lãi suất cố định không chỉ là một loại lãi suất khác, mà nó còn là một sản phẩm khác.

Trong khi đó, quan điểm cho rằng những sản phẩm này được thiết kế cho nhóm người dùng tương lai chỉ đúng một phần. Người ta dự đoán rằng các tổ chức, người gửi tiền dài hạn và người vay gốc tín dụng sẽ đổ vào và trở thành trụ cột của những thị trường này. Nhưng thực tế, nguồn vốn đổ vào lại giống như là vốn hoạt động.

Các nhà đầu tư tổ chức xuất hiện với tư cách là những người phân bổ tài sản, người lập chiến lược và nhà giao dịch. Những người gửi tiền dài hạn chưa bao giờ đạt quy mô có ý nghĩa, người đi vay tín dụng gốc thực sự tồn tại, nhưng người đi vay không phải là người định hình thị trường cho vay, mà là người cho vay.

Do đó, các yếu tố hạn chế không bao giờ chỉ đơn thuần là vấn đề phân phối, mà là kết quả của sự tương tác giữa hành vi của vốn và cấu trúc thị trường sai lệch.

Để cơ chế lãi suất cố định hoạt động quy mô lớn, một trong các điều kiện sau phải được đáp ứng:

Người cho vay sẵn sàng chấp nhận việc tiền bị khóa.

Có một thị trường thứ cấp sâu, nơi người cho vay có thể thoát ra với giá hợp lý;

Có người tích trữ vốn dài hạn, khiến người cho vay có thể giả vờ sở hữu tính thanh khoản.

Các người cho vay DeFi hầu hết từ chối điều kiện đầu tiên, thị trường thứ cấp cho rủi ro định kỳ vẫn còn yếu, điều kiện thứ ba lặng lẽ định hình lại bảng cân đối kế toán, và đây chính là điều mà hầu hết các giao thức cố gắng tránh.

Đó là lý do tại sao cơ chế lãi suất cố định luôn bị dồn vào chân tường, chỉ có thể tồn tại trong khó khăn, nhưng không bao giờ có thể trở thành nơi lưu trữ tiền mặc định.

Việc phân chia thời hạn dẫn đến sự phân tán thanh khoản, thị trường thứ cấp vẫn còn yếu.

Sản phẩm lãi suất cố định tạo ra phân chia kỳ hạn, phân chia kỳ hạn dẫn đến phân tán thanh khoản.

Mỗi ngày đáo hạn là một công cụ tài chính khác nhau, rủi ro cũng rất khác nhau. Trái phiếu đáo hạn vào tuần tới hoàn toàn khác với trái phiếu đáo hạn sau ba tháng. Nếu người cho vay muốn rút lui trước thời hạn, họ cần có ai đó mua trái phiếu đó vào thời điểm cụ thể đó.

Điều này có nghĩa là hoặc:

Có nhiều quỹ độc lập (mỗi quỹ cho một ngày đáo hạn)

Có một sổ lệnh thực sự, được thực hiện bởi các nhà tạo lập thị trường thực sự trên toàn bộ đường cong lợi suất.

DeFi vẫn chưa cung cấp một phiên bản bền vững của giải pháp thứ hai cho lĩnh vực tín dụng, ít nhất là hiện tại chưa được triển khai quy mô lớn.

Chúng tôi thấy một hiện tượng quen thuộc: tính thanh khoản giảm sút, tác động giá tăng lên. “Rút lui sớm” đã trở thành “bạn có thể rút lui, nhưng phải chấp nhận mức giá giảm”, đôi khi mức giá giảm này có thể nuốt chửng phần lớn lợi nhuận kỳ vọng của người cho vay.

Khi người cho vay trải qua tình huống này, vị thế đó không còn giống như một khoản tiền gửi nữa, mà trở thành một tài sản cần được quản lý. Sau đó, phần lớn vốn sẽ lặng lẽ rút đi.

Một so sánh cụ thể: Aave và Term Finance

Hãy cùng xem xét dòng chảy thực tế của vốn.

Aave có quy mô hoạt động lớn, với số tiền cho vay lên tới hàng tỷ đô la, trong khi Term Finance được thiết kế tinh xảo, hoàn toàn đáp ứng nhu cầu của những người ủng hộ lãi suất cố định, nhưng quy mô của nó vẫn còn nhỏ so với thị trường tiền tệ. Sự chênh lệch này không phải do hiệu ứng thương hiệu, mà phản ánh sở thích thực sự của người cho vay.

Trên nền tảng Aave v3 của Ethereum, người cung cấp USDC có thể nhận được khoảng 3% lãi suất hàng năm, đồng thời giữ được tính thanh khoản tức thì và các vị thế có khả năng kết hợp cao. Người vay phải trả lãi suất khoảng 5% trong cùng một khoảng thời gian.

So với đó, Term Finance thường có thể hoàn thành các cuộc đấu giá USDC lãi suất cố định 4 tuần với lãi suất ở giữa một chữ số, thậm chí có thể cao hơn, tùy thuộc vào tài sản thế chấp và điều kiện. Nhìn bề ngoài, điều này có vẻ tốt hơn.

Nhưng điều quan trọng nằm ở góc nhìn của người cho vay.

Nếu bạn là một người cho vay, đang xem xét hai lựa chọn sau:

Lợi suất khoảng 3,5%, tương tự như tiền mặt (rút tiền bất cứ lúc nào, xoay vòng bất cứ lúc nào, có thể sử dụng vị thế cho mục đích khác);

Lợi suất khoảng 5%, tương tự như trái phiếu (nắm giữ đến đáo hạn, trừ khi có người tiếp nhận, nếu không thì thanh khoản sẽ bị hạn chế).

So sánh tỷ suất lợi nhuận hàng năm của Aave và Term Finance (APY)

Nhiều người cho vay DeFi chọn phương án đầu tiên, ngay cả khi phương án thứ hai có giá trị cao hơn. Bởi vì con số không phải là tất cả lợi nhuận, lợi nhuận toàn phần bao gồm lợi nhuận từ quyền chọn.

Thị trường lãi suất cố định yêu cầu người cho vay DeFi trở thành người mua trái phiếu, trong khi hầu hết vốn trong hệ sinh thái này được đào tạo thành những nhà cung cấp thanh khoản chỉ vì lợi nhuận.

Sự ưa thích này giải thích tại sao tính thanh khoản tập trung ở những khu vực cụ thể. Ngay khi tính thanh khoản trở nên thiếu hụt, người đi vay sẽ ngay lập tức cảm nhận được sự giảm hiệu quả thi hành và khả năng tài chính bị hạn chế, họ sẽ chọn lại lãi suất thả nổi.

Tại sao lãi suất cố định có thể không bao giờ trở thành tùy chọn mặc định cho tiền điện tử

Lãi suất cố định có thể tồn tại, nó thậm chí có thể là điều tốt.

Nhưng nó sẽ không trở thành nơi mặc định để người cho vay DeFi gửi tiền, ít nhất là trước khi cơ sở của người cho vay thay đổi.

Chỉ cần phần lớn người cho vay mong đợi có được tính thanh khoản theo giá trị, coi trọng khả năng kết hợp giá trị giống như coi trọng lợi nhuận, và ưa thích các vị thế có thể tự động thích ứng, thì lãi suất cố định về cơ bản vẫn ở thế bất lợi.

Thị trường lãi suất biến động thắng lợi vì chúng phù hợp với hành vi thực tế của người tham gia. Chúng là thị trường tiền tệ cung cấp vốn lưu động, không phải là thị trường tín dụng cho tài sản dài hạn.

Sản phẩm lãi suất cố định cần thay đổi điều gì?

Nếu lãi suất cố định muốn phát huy tác dụng, thì phải coi nó như là tín dụng, chứ không phải là ngụy trang thành tài khoản tiết kiệm.

Việc rút lui sớm phải được định giá, chứ không chỉ là cam kết; rủi ro thời hạn cũng phải rõ ràng; khi hướng dòng tiền không đồng nhất, phải có ai đó sẵn sàng gánh chịu trách nhiệm của bên còn lại.

Giải pháp khả thi nhất là mô hình hỗn hợp. Lãi suất biến đổi là lớp cơ bản cho việc lưu trữ vốn, lãi suất cố định là một công cụ tùy chọn cho những người rõ ràng muốn mua bán sản phẩm có kỳ hạn.

Một giải pháp thực tế hơn không phải là ép buộc đưa lãi suất cố định vào thị trường tiền tệ, mà là duy trì tính linh hoạt của thanh khoản, đồng thời cung cấp cho những ai tìm kiếm sự chắc chắn một con đường để tham gia.