Tính dễ vỡ tiềm ẩn: Tại sao chênh lệch giá stablecoin có thể trở thành tác nhân gây ra khủng hoảng tiếp theo

Cảnh báo của Zhou Xiaochuan đã tồn tại hơn một thập kỷ nay nay đã được xác thực

Cựu Thống đốc Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc Zhou Xiaochuan gần đây đã làm sống lại những lo ngại về rủi ro hệ thống của stablecoin—không phải vì chúng thiếu dự trữ, mà vì chính việc bao phủ dự trữ tạo ra một ảo tưởng nguy hiểm về sự an toàn. Trong bài phát biểu tại hội nghị Hiệp hội Thị trường Vốn Quốc tế, Zhou lập luận rằng ngay cả các stablecoin dự trữ đầy đủ cũng hoạt động như các nhân tố nhân rộng tài chính, khuếch đại mức độ phơi nhiễm vượt xa sự hỗ trợ đã tuyên bố thông qua các kênh cho vay, tài chính thế chấp, và các động thái giao dịch. Cảnh báo này đặc biệt có trọng lượng khi xem xét vụ TerraUSD sụp đổ thảm khốc vào tháng 5 năm 2022, khi vốn hóa thị trường stablecoin biến mất chỉ trong 16 ngày, với số tiền 25,63 tỷ đô la.

Khi các cơ chế ổn định trở thành các vector lây nhiễm

Ngược đãi trong thiết kế stablecoin ngày càng khó bỏ qua. Giao dịch chênh lệch giá—cơ chế thường giúp ổn định giá trong thị trường bình lặng—bây giờ trở thành một chất xúc tác trong thời khủng hoảng. Khi peg của TerraUSD bị vỡ, vòng tạo ra và đốt LUNA đã biến áp lực thu hồi thành siêu lạm phát, rút sạch thanh khoản nhanh hơn bất kỳ dự trữ nào có thể bổ sung. Đây không chỉ là một lỗi thiết kế trong cơ chế của Luna; các nhà nghiên cứu hiện nay cho rằng nó phản ánh một điểm yếu cấu trúc được nhúng trong cách các stablecoin phụ thuộc vào arbitrage phản ứng với các đợt bán tháo theo chuỗi.

Phân tích của Cục Dự trữ Liên bang New York đã xác nhận cơ chế này: khi hoảng loạn lan rộng, các nhà giao dịch chênh lệch giá thường cung cấp thanh khoản rút lui cùng lúc, biến một vấn đề định giá thành một cuộc khủng hoảng khả năng thanh toán. Hiệu ứng nhân rộng mà Zhou cảnh báo hoạt động trên nhiều tầng lớp—các sàn giao dịch, các giao thức DeFi, và các nhà giao dịch vay mượn đều có phơi nhiễm stablecoin, nghĩa là căng thẳng cục bộ có thể lan rộng thành rối loạn toàn bộ hệ sinh thái.

Kịch bản sụp đổ một trong ba

Các nghiên cứu mới được công bố bởi Investopedia định lượng tính dễ tổn thương này bằng những con số đáng suy ngẫm. Trong vòng mười năm, xác suất xảy ra khủng hoảng stablecoin lớn đạt khoảng 33%—tương đương một trong ba năm gặp phải sự kiện nghiêm trọng. Ước tính rủi ro hàng năm từ 3,3% đến 3,9% cho cả các stablecoin phi tập trung vượt quá mức an toàn của các khoản tiền gửi được FDIC bảo hiểm, chuyển đổi câu chuyện từ “stablecoin có an toàn không?” thành “tại sao chúng rủi ro hơn tài chính truyền thống?”

Điểm khác biệt của phân tích này so với các cuộc kiểm tra dự trữ truyền thống là tập trung vào rủi ro cơ chế thay vì rủi ro phát hành. Vấn đề không phải là các nhà phát hành stablecoin có đủ đô la hay không; mà là liệu các động lực thu hồi và cấu trúc arbitrage có sụp đổ dưới áp lực hay không—một câu hỏi mà các khung quản lý không trực tiếp giải quyết.

Các lỗ hổng pháp lý làm tăng phơi nhiễm

Zhou đặc biệt phê phán các tiêu chuẩn giám sát dự trữ ở cả các khuôn khổ phát triển và đang phát triển. Luật Stablecoin của Hong Kong và Đạo luật GENIUS của Mỹ cố gắng áp đặt yêu cầu dự trữ, nhưng cả hai đều chưa giải quyết triệt để các kênh khuếch đại mà Zhou đã chỉ ra. Ví dụ của ông về thiết kế Libra ban đầu của Facebook—nơi nhà phát hành tự quản lý dự trữ—cho thấy cách các khung pháp lý ngây thơ và thiện chí có thể dễ dàng bị lừa dối.

Mô hình của Hong Kong yêu cầu các ngân hàng gửi dự trữ tại ngân hàng trung ương để phát hành tiền tệ cung cấp một bản mẫu phần nào, nhưng ngay cả mô hình đó cũng giả định rằng dự trữ M0 là đủ trong các đợt rút M1 và M2. Trong các thị trường kỹ thuật số liên kết chặt chẽ, giả định đó nhanh chóng tan biến.

Tại sao giám sát hiện tại chưa đủ

Zhou lập luận rằng các cơ quan quản lý quá tập trung vào khối lượng phát hành và tỷ lệ dự trữ, trong khi bỏ qua các kênh đòn bẩy làm tăng phơi nhiễm hệ thống. Khi các sàn giao dịch cho phép thế chấp stablecoin để hỗ trợ các vị thế phái sinh có đòn bẩy, hoặc khi các giao thức DeFi chấp nhận chúng làm tài sản thế chấp vay mượn, lượng tiền cung ứng hiệu quả tăng vọt—có thể vượt quá mức mà các nhân tố nhân rộng ngân hàng truyền thống từng đạt được.

Câu hỏi chưa được đặt ra trong hầu hết các đề xuất quản lý: điều gì xảy ra khi hàng triệu nhà giao dịch vay mượn cố gắng thoát khỏi các vị thế stablecoin cùng lúc? Câu trả lời, dựa trên tiền lệ TerraUSD và các ước tính về tính dễ tổn thương gần đây, có thể còn tồi tệ hơn cả vụ sụp đổ năm 2022 mà chúng ta đã trải qua.

Chuyện gì tiếp theo

Lời kêu gọi của Zhou về “các công cụ mạnh mẽ hơn để theo dõi các kênh khuếch đại” chuyển thành một ưu tiên quản lý chưa được hiện thực hóa—báo cáo bắt buộc về đòn bẩy stablecoin trên các sàn giao dịch, các giao thức DeFi, và các nhà quản lý quỹ tổ chức. Nếu không có khả năng này, các cơ quan quản lý sẽ mù lòa trước phơi nhiễm hệ thống thực sự.

Bài học rộng hơn: dự trữ đủ chỉ mang lại niềm tin giả. Cho đến khi thiết kế của stablecoin—các cơ chế arbitrage, các động lực thu hồi, các kết nối đòn bẩy xuyên nền tảng—được xem xét lại một cách cấu trúc, khả năng xảy ra khủng hoảng tiếp theo có thể thực sự tiến gần đến con số 1/3 đáng buồn đó trong thập kỷ tới.