Trực tiếp cập nhật: Luật sư Web3 phân tích những thay đổi mới nhất về token hóa cổ phiếu Mỹ

Tiêu đề bài viết：《Chạm đến Tiền Phong | Luật sư Web3 Giải thích Những Thay Đổi Mới Nhất Về Token Hóa Cổ Phiếu Mỹ!》

Tác giả bài viết：郭方昕、沙俊

Nguồn bài viết：

Chuyển thể: Mars Finance

Vào ngày 15 tháng 12 năm 2025 theo giờ Mỹ, Nasdaq chính thức nộp đơn Form19b-4 cho SEC, xin phép kéo dài thời gian giao dịch của cổ phiếu Mỹ và các sản phẩm trên nền tảng giao dịch đến 23/5 (giao dịch 23 giờ mỗi ngày, 5 ngày mỗi tuần).

Tuy nhiên, thời gian giao dịch mà Nasdaq đề xuất không chỉ đơn thuần là kéo dài, mà là chuyển đổi thành hai khung giờ giao dịch chính thức:

Khung giờ giao dịch ban ngày (giờ Đông Mỹ 4:00-20:00) và khung giờ giao dịch ban đêm (giờ Đông Mỹ 21:00-4:00 ngày hôm sau). Trong đó, từ 20:00-21:00 tạm ngưng giao dịch, tất cả các lệnh chưa khớp sẽ bị hủy trong thời gian tạm ngưng này.

Nhiều độc giả khi nghe tin đã rất phấn khích, nghĩ rằng đây có phải là bước chuẩn bị của Mỹ cho việc token hóa cổ phiếu 24/7 không? Nhưng các chuyên gia của Crypto Law đã nghiên cứu kỹ các tài liệu, muốn nói với mọi người rằng, đừng vội kết luận, vì Nasdaq trong tài liệu đã đề cập rằng nhiều quy tắc giao dịch chứng khoán truyền thống và các lệnh phức tạp không phù hợp với khung giờ giao dịch ban đêm, một số chức năng cũng sẽ bị hạn chế.

Chúng tôi luôn rất quan tâm đến việc token hóa cổ phiếu Mỹ, cho rằng đây là một trong những mục tiêu quan trọng nhất của việc token hóa tài sản trong thế giới thực, đặc biệt là các hoạt động chính thức của Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC), gần đây cũng liên tục xuất hiện các động thái mới.

Tài liệu đề xuất này khiến mọi người kỳ vọng hơn về việc token hóa cổ phiếu Mỹ, vì Mỹ muốn tiến gần hơn đến thị trường tài sản kỹ thuật số 24/7 trong khung thời gian giao dịch chứng khoán. Tuy nhiên, khi xem xét kỹ:

Tài liệu của Nasdaq hoàn toàn không đề cập đến bất kỳ vấn đề token hóa nào, mà chỉ liên quan đến cải cách hệ thống chứng khoán truyền thống.

Nếu mọi người muốn hiểu rõ hơn về các động thái của Nasdaq, Crypto Law có thể viết một bài phân tích chi tiết riêng. Nhưng hôm nay, chúng tôi vẫn muốn nói về các tin tức thực tế liên quan đến token hóa cổ phiếu Mỹ—

SEC chính thức “cho phép” các trung tâm lưu ký chứng khoán lớn của Mỹ thử nghiệm dịch vụ token hóa.

Vào ngày 11 tháng 12 năm 2025 theo giờ Mỹ, nhân viên của Bộ phận Giao dịch và Thị trường của SEC đã gửi một “Thư Không Hành Động (No-Action Letter, NAL)” cho DTCC, và sau đó công khai trên trang web của SEC. Thư này rõ ràng nêu rằng, khi đáp ứng các điều kiện nhất định, SEC sẽ không thực thi các hành động pháp lý liên quan đến dịch vụ token hóa các chứng khoán được DTCC quản lý.

Vậy, nội dung của thư này là gì? Những bước tiến mới nhất trong việc token hóa cổ phiếu Mỹ đang đi đến đâu? Chúng ta hãy bắt đầu từ nhân vật chính của thư:

DTCC, DTC là ai?

DTCC, viết tắt của Depository Trust & Clearing Corporation, là một tập đoàn của Mỹ, gồm nhiều tổ chức phụ trách lưu ký, thanh toán cổ phiếu, trái phiếu khác nhau.

DTC, viết tắt của Depository Trust Company, là công ty con của DTCC, cũng là tổ chức lưu ký tập trung chứng khoán lớn nhất của Mỹ, chịu trách nhiệm lưu giữ chung cổ phiếu, trái phiếu và các chứng khoán khác, đồng thời thực hiện thanh toán và chuyển nhượng. Hiện quy mô lưu ký và ghi sổ tài sản chứng khoán của DTC vượt quá 100 nghìn tỷ USD, có thể hiểu DTC như là quản trị viên sổ sách của toàn bộ thị trường cổ phiếu Mỹ.

DTC và việc token hóa cổ phiếu Mỹ có liên quan gì?

Vào đầu tháng 9 năm 2025, có tin tức Nasdaq xin phép SEC phát hành cổ phiếu dưới dạng token hóa? Trong đơn xin đó đã xuất hiện hình bóng của DTC.

Nasdaq tuyên bố rằng điểm khác biệt duy nhất giữa cổ phiếu token hóa và cổ phiếu truyền thống là trong quá trình thanh toán và đối chiếu lệnh của DTC.

Để mọi người dễ hình dung hơn, chúng tôi đã vẽ một sơ đồ quy trình, phần màu xanh chính là phần Nasdaq đề xuất thay đổi trong đề án tháng 9 năm nay. Có thể thấy rõ, DTC chính là tổ chức thực hiện và vận hành chính trong việc token hóa cổ phiếu Mỹ.

Thư Không Hành Động mới công bố nói gì?

Nhiều người ngay lập tức coi đây là SEC đồng ý cho DTC sử dụng blockchain để ghi sổ cổ phiếu Mỹ, điều này chưa chính xác. Để hiểu đúng về việc này, cần phải nhận thức một điều khoản trong Luật Chứng khoán Mỹ:

Điều 19(b) của “Luật Giao dịch Chứng khoán (Securities Exchange Act of 1934)” quy định rằng, bất kỳ tổ chức tự quản nào (bao gồm cả tổ chức thanh toán) khi thay đổi quy tắc hoặc các hoạt động kinh doanh quan trọng, đều phải nộp đơn xin thay đổi quy tắc và được SEC phê duyệt.

Hai đề án của Nasdaq đều dựa trên quy định này để nộp đơn.

Tuy nhiên, quy trình đăng ký quy tắc thường rất dài, có thể kéo dài hàng tháng, tối đa đến 240 ngày. Nếu mỗi thay đổi đều phải xin phép và chờ phê duyệt, sẽ tốn rất nhiều thời gian. Do đó, để đảm bảo hoạt động thử nghiệm token hóa chứng khoán diễn ra suôn sẻ, DTC đã xin miễn trừ nghĩa vụ nộp đơn theo quy trình 19b trong thời gian thử nghiệm, và SEC đã đồng ý.

Nói cách khác, SEC chỉ tạm thời miễn trừ một số thủ tục của DTC, chứ không cấp phép thực chất cho công nghệ token hóa trong thị trường chứng khoán.

Vậy, việc token hóa cổ phiếu Mỹ sẽ phát triển như thế nào tiếp theo? Chúng ta cần làm rõ hai vấn đề sau:

1. DTC có thể thực hiện các hoạt động thử nghiệm nào mà không cần nộp đơn?

Hiện tại, mô hình vận hành ghi sổ lưu ký cổ phiếu Mỹ như sau: giả sử các công ty môi giới có tài khoản tại DTC, DTC sẽ dùng một hệ thống tập trung để ghi nhận từng giao dịch mua bán cổ phiếu và phần vốn. Lần này, DTC đề xuất: chúng ta có thể cung cấp cho các công ty môi giới một lựa chọn, ghi lại số cổ phiếu này bằng cách token hóa trên blockchain?

Thực tế, bước đầu tiên là để các bên tham gia đăng ký một ví đăng ký hợp lệ, được DTC công nhận. Khi bên tham gia gửi lệnh token hóa đến DTC, DTC sẽ thực hiện ba việc:

a) Chuyển phần cổ phiếu này từ tài khoản gốc sang một quỹ tổng hợp;

b) Đúc token trên blockchain;

c) Giao token vào ví của bên tham gia, đại diện cho quyền lợi của họ đối với các chứng khoán này.

Sau đó, các token này có thể được chuyển trực tiếp giữa các công ty môi giới mà không cần qua sổ sách tập trung của DTC nữa. Tuy nhiên, tất cả các giao dịch chuyển token đều sẽ được DTC theo dõi và ghi nhận qua một hệ thống off-chain tên là LedgerScan, và các ghi nhận của LedgerScan sẽ trở thành sổ sách chính thức của DTC. Nếu bên tham gia muốn thoát khỏi trạng thái token hóa, có thể gửi lệnh “hủy token hóa” cho DTC, DTC sẽ tiêu hủy token và ghi lại quyền lợi chứng khoán trở lại tài khoản truyền thống.

Trong NAL còn mô tả rõ các giới hạn về công nghệ và kiểm soát rủi ro, bao gồm: token chỉ có thể chuyển giữa các ví được DTC phê duyệt, thậm chí DTC còn có quyền bắt buộc chuyển hoặc tiêu hủy token trong ví trong các trường hợp đặc biệt, hệ thống token và hệ thống thanh toán của DTC được cách ly nghiêm ngặt,…

2. Ý nghĩa của thư này nằm ở đâu?

Về mặt pháp lý, Crypto Law cần nhấn mạnh rằng, NAL không đồng nghĩa với việc được pháp luật cấp phép hoặc sửa đổi quy tắc, nó không có hiệu lực pháp lý phổ quát, chỉ thể hiện thái độ thực thi của nhân viên SEC dựa trên các giả định và thực tế đã xác định.

Hệ thống pháp luật chứng khoán Mỹ không có quy định riêng cấm sử dụng blockchain để ghi sổ. Các cơ quan quản lý chú trọng hơn đến việc liệu sau khi áp dụng công nghệ mới, các cấu trúc thị trường, trách nhiệm lưu ký, kiểm soát rủi ro và nghĩa vụ báo cáo có còn được đáp ứng hay không.

Ngoài ra, trong hệ thống quản lý chứng khoán Mỹ, các thư như NAL lâu nay vẫn được xem là chỉ báo quan trọng về lập trường của cơ quan quản lý, đặc biệt khi đối tượng là các tổ chức tài chính hệ trọng như DTC, ý nghĩa tượng trưng của chúng thực tế còn lớn hơn nội dung cụ thể.

Xét về nội dung công bố, SEC lần này rõ ràng đã đặt ra điều kiện rất rõ ràng: DTC không phát hành hoặc giao dịch chứng khoán trực tiếp trên chuỗi, mà chỉ token hóa các quyền lợi chứng khoán đã có trong hệ thống lưu ký của họ.

Loại token này thực chất là một dạng “bản đồ quyền lợi” hoặc “biểu diễn sổ sách”, nhằm nâng cao hiệu quả xử lý hậu trường, chứ không thay đổi tính chất pháp lý hoặc quyền sở hữu của chứng khoán. Các dịch vụ liên quan vận hành trong môi trường kiểm soát và blockchain có phép, các bên tham gia, phạm vi sử dụng và kiến trúc công nghệ đều bị giới hạn nghiêm ngặt.

Crypto Law cho rằng, thái độ quản lý này là rất hợp lý. Các tài sản trên chuỗi dễ bị lợi dụng cho các hoạt động rửa tiền, huy động vốn trái phép, tội phạm tài chính, và token hóa là công nghệ mới, nhưng không thể trở thành đồng phạm của tội phạm. Cơ quan quản lý cần thừa nhận tiềm năng của blockchain trong hạ tầng chứng khoán, đồng thời giữ vững giới hạn của luật chứng khoán và hệ thống lưu ký hiện hành.

Tiến trình phát triển mới nhất của việc token hóa cổ phiếu Mỹ

Cuộc thảo luận về token hóa cổ phiếu Mỹ đã bắt đầu chuyển từ “có phù hợp pháp lý hay không” sang “làm thế nào để thực hiện”. Nếu phân tích các thực tiễn hiện tại trên thị trường, có thể thấy ít nhất hai con đường song song nhưng có logic khác nhau đang hình thành:

· Con đường do chính ý kiến của chính phủ dẫn dắt, đại diện bởi DTCC và DTC, tập trung vào việc nâng cao hiệu quả thanh toán, đối chiếu và luân chuyển tài sản, chủ yếu phục vụ các tổ chức và thị trường bán buôn. Trong mô hình này, token hóa gần như là “ẩn hình”, đối với nhà đầu tư cuối cùng, cổ phiếu vẫn là cổ phiếu, chỉ có hệ thống hậu trường được nâng cấp công nghệ.

· Ngược lại, các công ty môi giới và nền tảng giao dịch có thể đóng vai trò như các đầu mối phía trước. Ví dụ như Robinhood, MSX, trong những năm gần đây liên tục khám phá các sản phẩm liên quan đến tài sản mã hóa, giao dịch cổ phiếu phân mảnh, kéo dài thời gian giao dịch. Nếu việc token hóa cổ phiếu Mỹ trong phạm vi pháp lý ngày càng trưởng thành, các nền tảng này có lợi thế tự nhiên trong việc trở thành cổng tiếp cận người dùng. Đối với họ, token hóa không có nghĩa là làm lại mô hình kinh doanh, mà là mở rộng công nghệ cho trải nghiệm đầu tư hiện tại, ví dụ như thanh toán gần như theo thời gian thực, phân chia tài sản linh hoạt hơn, hoặc tích hợp các sản phẩm xuyên thị trường. Tất nhiên, tất cả đều dựa trên việc khung pháp lý rõ ràng hơn. Các hoạt động này thường nằm gần ranh giới quản lý, tiềm ẩn rủi ro và sáng tạo, giá trị của chúng không nằm ở quy mô ngắn hạn, mà ở việc kiểm nghiệm hình thái thị trường chứng khoán thế hệ tiếp theo. Từ góc độ thực tế, chúng giống như các mẫu thử cho quá trình tiến bộ của hệ thống, chứ không thay thế trực tiếp thị trường cổ phiếu Mỹ hiện tại.

Để mọi người dễ hình dung hơn, chúng tôi đã vẽ một sơ đồ so sánh như sau:

Quan điểm Crypto Law

Từ góc độ vĩ mô hơn, mục tiêu thực sự của việc token hóa cổ phiếu Mỹ không phải là “biến cổ phiếu thành tiền mã hóa”, mà là làm thế nào để nâng cao hiệu quả luân chuyển tài sản, giảm thiểu chi phí vận hành, đồng thời để lại các giao diện hợp tác xuyên thị trường trong tương lai, trong khi vẫn giữ vững tính pháp lý và an toàn hệ thống. Trong quá trình này, sự phù hợp quy định, công nghệ và cấu trúc thị trường sẽ cạnh tranh dài hạn, và quá trình tiến hóa chắc chắn sẽ là từng bước, không đột phá.

Có thể dự đoán, việc token hóa cổ phiếu Mỹ trong ngắn hạn sẽ không làm thay đổi căn bản cách hoạt động của phố Wall, nhưng đã trở thành một dự án quan trọng trong chương trình hạ tầng tài chính của Mỹ. Sự tương tác giữa SEC và DTCC lần này giống như một “thử nghiệm” về thể chế, định hướng các giới hạn ban đầu cho các khám phá rộng hơn sau này. Đối với các nhà tham gia thị trường, đây có thể không phải là điểm kết thúc, mà là một điểm khởi đầu thực sự đáng để theo dõi liên tục.